Составляющие цены источника «облигационный заем с варрантами

Когда «Infomatics» выпустила облигационный заем с варрантами, она полу­чила 50

млн. дол., или 1 000 дол. за каждую облигацию. Одновременно компания приняла на себя обязательство выплачивать по 80 дол. в качестве процентов в течение 20 лет плюс 1 000 дол. по окончании 20-летнего срока. Цена анало­гичного займа, но выпущенного без варрантов, составила бы 10%. К каждой облигации было приложено 20 варрантов, каждый из которых дает своему вла­дельцу право купить акцию корпорации «Infomatics» за 22 дол. Чтобы опре­делить общую цену выпуска, следует рассчитать себестоимость варрантов для фирмы в процентном выражении. Как мы увидим, общая цена выпуска значи­тельно выше 8%.

Допустим, что цена акции «Infomatics», составляющая сейчас 20 дол., растет, и ожидаемый темп прироста составит 10% в год. Таким образом, через 10 лет цена акции достигнет 20 • 1.10¹⁰ дол. = 51.87 дол. Допустим, что варранты в течение 10 лет не были исполнены. В случае их исполнения по истечении 10 лет компания должна будет выпустить одну акцию стоимостью 51.87 дол. на каждый исполняемый варрант и получить за эту акцию цену исполнения, т. е. 22 дол. Итак, держатель облигаций, имеющий полный пакет, получит в десятом году прибыль, равную 51.87 дол. — 22 дол. — 29.87 дол., на каждую выпущенную обыкновенную акцию. Так как к каждой облигации приложено 20 варрантов, в конце десятого года инвестор будет иметь доход на облигацию, равный 20 • 29.87 дол. = 597.40 дол. Следовательно, денежный поток имеет следующий вид:

0 1 9 10 11 20

… …

- 1000 + 80 + 80 + 80.00 + 80 + 80дол.

+ 597.40+ 1 000

+ 677.40 + 1 080

IRR этого потока — 10.7%, что представляет собой для инвестора общую доход­ность данного выпуска. Она на 70 базисных пунктов выше доходности обычного займа; это отражает тот факт, что данный выпуск является более рисковым для инвесторов, чем обычный заем, так как ожидается поступление части дохода в форме повышения цены акций, но эта часть дохода может и не материализо­ваться.

Ожидаемая доходность для инвесторов, разумеется, представляет собой до-налоговую цену данного выпуска для компании; это в равной степени относится к обыкновенным акциям и облигациям, к привилегированным акциям, а также к облигациям с варрантами. Обратите внимание на то, что доход инвестора на десятый год в сумме 597.40 дол. не упал с неба — компания предоставляет владельцам варрантов право на покупку акций по цене 22 дол. за штуку при их рыночной стоимости 51.87 дол. Очевидно, что это снижает стоимость акции, и прежние акционеры «Infomatics» несут затраты этого снижения, в точности равные прибыли владельцев варрантов.

Логику образования себестоимости варрантов можно продемонстрировать и с точки зрения ее влияния на доход на акцию (EPS). Предположим, «Infomat­ics» имела 1 000 000 обыкновенных акций на момент истечения срока действия варрантов. Далее предположим, что доходность акционерного капитала компа­нии, оцениваемого по рыночной стоимости, составляет 13.5%, соответственно EPS — 0.135 • 51.87 дол. = 7 дол., и суммарная прибыль составляет 1 000 000 * 7 дол. = 7 000 000 дол. Исполнение по истечении срока действия 100 000 вар­рантов принесет 100 000 • 22 дол. = 2 200 000 дол. нового акционерного капи­тала, а число акций возрастет на 100000. Если допустить, что 2200000 дол. новых активов генерируют доход также в размере 13.5%, в этом случае доход на новые акции составит 0.135 • 2 200 000 дол. = 297 000 дол., а новая суммарная прибыль будет равна 7 000 000 дол. + 297 000 дол. = 7297000 дол. Разделив эту новую суммарную прибыль на новое общее число акций в обращении (1 000 000 + 100 000 = = 1 100 000), получим новое значение EPS, равное 6.63 дол. Таким образом, реализация варрантов приводит к снижению EPS с 7 до 6.63 дол., т. е. на 0.37 дол. Снижение EPS на 0.37 дол. представляет собой реальные затраты, которые ложатся на первоначальных акционеров компании «Infomatics», и эти затраты следует учитывать при расчете себестоимости выпуска облигаций с вар­рантами.

Поиск по сайту: