РЕЗУЛЬТАТИ ІДЕАЛЬНОГО ХЕДЖУВАННЯ

Завдяки проведенню операцій хеджування будь-які зміни відсоткових ставок не вплинули на результат, одержаний банком за підсумками балансової та хеджевої позицій. Ефективна ставка за кредитом залишилася для ПУБ незмінною і становить 7,5 %. Саме такий рівень відсоткової ставки було зафіксовано у момент проведення ф’ючерсної операції, оскільки ціна продажу одного контракту становила 92.50, що й означає ставку 7,5 %.

Отже, завдяки хеджуванню за допомогою євродоларових ф’ючерсних контрактів позичальник має змогу уникнути ризику зміни відсоткової ставки. Ф’ючерсні контракти дозволяють зафік­сувати ціну інструмента, що склалася на ринку на час відкриття позиції на ф’ючерсному ринку, але не дають змоги зафіксувати ціну спот на цей інструмент.

У наведеному прикладі розглянуто типовий короткий хедж, який може зацікавити позичальника в разі майбутнього підвищення відсоткових ставок. Проводячи операцію продажу ф’ючерс­них контрактів, хеджер утворює штучну коротку позицію, яка обліковується поза балансом.

Аналогічні результати дає довге хеджування ф’ючерсами. Класичний приклад довгого хеджу полягає в тому, що банк купує ф’ючерси, щоб мати прибутки в майбутньому, коли вони будуть продані за вищою ціною. Такий прибуток компенсує хеджеру втрати частини доходів за цінними паперами, наприклад, за 90-денними казначейськими векселями уряду США, які виникають внаслідок зниження відсоткових ставок. Саме зниження відсоткових ставок потягне за собою підвищення ціни ф’ючерсів. Купуючи ф’ючерси, банк створює довгу позицію.

Наведені приклади ілюструють основні принципи ідеального хеджування, коли вплив будь-яких змін ціни фінансових інструментів на спотовому ринку повністю компенсується результатами фінансових операцій із строковими контрактами. Як можна було переконатися, проведення операцій ідеального хеджування дозволяє отримати однакові результати за будь-яких змін ринкових відсоткових ставок, але не залишає можливості скористатися перевагами від сприятливих цінових тенденцій на ринку.

У практичній діяльності хеджування допомагає якщо не пов­ністю ліквідувати ризик, то суттєво його знизити, а за правильного вибору стратегії хеджу — мінімізувати. Разом з тим ступінь наближення до досконалого хеджування за результатами суттєво залежить від виду застосовуваних строкових контрактів. І хоча за механізмом дії найбільш точно досягненню цієї мети відповідають ф’ючерсні контракти, але й у цьому випадку існують причини, які не дозволяють реалізувати методику ідеального хеджування на практиці.

Головна причина, що ускладнює досягнення ідеального хеджу в реальній дійсності, полягає в тому, що різниця між готівковими та ф’ючерсними цінами — базис — може значно змінюватися з часом. Якщо базис змінюється в несприятливому напрямі протягом періоду хеджування, то частина компенсаційного прибутку, одержаного від ф’ючерсів, втрачається. І навпаки, за сприятливих змін базису на ф’ючерсній стороні хеджу буде отримано непередбачений прибуток. Але і в першому, і в другому випадку хеджування не є ідеальним. Різноманітні стратегії хеджування спрямовано на передбачення можливих змін в базисі та пошук шляхів оптимізації результатів.

Іншою причиною нереальності ідеального хеджування є та обставина, що далеко не завжди вдається знайти ф’ючерсний кон­тракт, виписаний на ті ж фінансові інструменти, що лежать в основі балансової позиції. Інвестор може побажати здійснити хеджування цінних паперів корпорацій або векселів, для яких не існує ф’ючерсних ринків. У таких випадках для хеджування необхід­но вибирати ф’ючерсні контракти, які обертаються на даному ринку та мають найтіснішу кореляцію з цінами того фінансового інструмента, який хеджується.

Хеджування одного фінансового інструмента ф’ючерсним кон­трактом на інший інструмент називається перехресним хеджуванням. У цьому разі хеджер наражається на ще один вид базисного ризику, пов’язаного з тим, що немає гарантії паралельної зміни відсоткових ставок за різними фінансовими інструментами.

На вибір відповідного типу ф’ючерсних контрактів у процесі хеджування впливає також рівень ліквідності конкретного ф’ючерсного ринку. Іноді може скластися ситуація, що на ринку є ф’ючерсний контракт, який відповідає потребам хеджера, але ліквідність його недостатня. Тоді доводиться використовувати другорядний, але більш ліквідний ф’ючерсний контракт.

Для проведення ідеального хеджу необхідно, щоб суми та строки балансової і ф’ючерсної позицій збігалися. Досягнути цього вдається не завжди, тому що ф’ючерсні угоди мають стандартні суми та строки дії. Хеджеру необхідно підбирати строки та суми ф’ючерсних контрактів так, щоб вони були найбільш близькими до обсягів та термінів дії інструментів, покладених в основу балансової позиції. Але таке хеджування не буде ідеальним.

Унаслідок перелічених причин процес ідеального хеджування на практиці стає майже нездійсненним, а завдання мінімізації ризиків, що постають перед хеджером, значно ускладнюються.

8.3.3.3. Опціони відсоткових ставок як інструменти хеджування ризику

Опціон відсоткових ставок — це угода, яка дає право покупцеві на одержання кредиту за ставкою, що не перевищує фіксованої верхньої межі, або право інвестування коштів під ставку, не нижчу за встановлену нижню межу, у деякий момент часу в майбутньому або протягом наперед визначеного періоду в майбутньому.

Продавець опціону встановлює опціонну премію залежно від вірогідної майбутньої тенденції щодо динаміки відсоткових ставок і тривалості часового періоду, який покриває опціон. Якщо ринкові відсоткові ставки за кредитами опускаються нижче від зафіксованого в опціоні рівня або депозитні ставки піднімаються вище за ставку інвестування, зафіксовану в опціоні, то покупець (власник) опціону не скористається своїм правом, а шукатиме вигідніші умови проведення операцій.

Опціони відсоткових ставок у механізмі дії та реалізації дещо відрізняються від інших видів опціонів і мають самостійні назви, а саме: CAP (кеп), FLOOR (фло), COLLAR (колар). Терміни дії угод CAP, FLOOR, COLLAR доволі різноманітні — від кількох місяців до десятків років, ринок — позабіржовий. Умови більшос­ті контрактів прив’язані до відсоткових ставок за державними цінними паперами, комерційними векселями, кредитами для першокласних позичальників (прайм-ставка) або до ставки LІВOR. Більшість дилерів за опціонними угодами за відсотковими ставками — це комерційні та інвестиційні банки. Оскільки дилери і продають, і купують опціони, то їхній прибуток утворюється за рахунок різниці між цінами продажу та купівлі.

Угоди САР

СAP — це двостороння угода, яка надає право покупцеві опціону на одержання компенсації в разі перевищення ринкової ставки над попередньо зафіксованим рівнем відсоткової ставки в розрахунку на умовну суму протягом певного періоду в майбутньому. CAP може розглядатися як серія опціонів PUT європейського типу.

Відсотковий CAP використовується для захисту позичальника, який бере кредит під плаваючу ставку, від підвищення рівня ринкових ставок за кредитом. Як компенсацію за попередньо виплачену опціонну премію позичальники дістають гарантію, що в разі підвищення ринкової ставки понад зазначений в опціоні рівень, який називається CAP-ставкою, вони отримають різницю між цими ставками в розрахунку на умовну суму, і таким чином їх ефективна ставка не перевищить зафіксованої в опціоні ставки.

Встановлення CAP-ставки як верхньої межі, або стелі підвищення ефективної ставки запозичення не заважає скористатися перевагами від зниження ставки. Якщо ринкові ставки нижчі за CAP-ставку, то проценти за кредитом виплачуються за діючими ринковими ставками. Отже, відсотковий CAP страхує власника від підвищення ринкових ставок, дозволяючи скористатися перевагами від зниження рівня ставок.

Опціонна премія CAP залежить від співвідношення ринкової ставки та CAP-ставки. Чим ближча CAP-ставка до поточних ринкових ставок, тим вища вартість захисту від зміни ставок. Іншими словами, чим ближче одна до одної перебувають ринкова і CAP-ставка, тим вища ймовірність того, що з часом ринкові ставки перевищать рівень CAP. А це означає, що продавець опціону втратить кошти на різниці ставок. Бажаючи захиститись від майбутніх втрат, продавець опціону призначає вищу премію. Навпаки, опціон може коштувати набагато дешевше, якщо CAP-ставку встановлено на рівні, ймовірність досягнення якого досить незначна.

Угода CAP може супроводжувати реальну кредитну операцію у випадку, коли покупець опціону одночасно є позичальником, але така умова не розглядається як обов’язкова, оскільки сума опціону — здебільшого умовна величина, на базі якої проводяться розрахунки для виплати різниці у відсоткових ставках.

У будь-якому разі операція надання кредиту та угода CAP розглядаються як дві окремі операції. Це означає, що за виданим під плаваючу ставку кредитом нараховуються відсотки у звичайному порядку згідно з ринковими ставками, навіть якщо вони перевищують рівень CAP. Друга операція — захист CAP — компен­сує будь-які додаткові витрати з виплати процентів за наданим кредитом, котрі перевищують CAP-ставку. Такий підхід дозволяє купувати CAP не лише у свого кредитора, а й у третьої сторони, що розширює можливості хеджування за допомогою опціонів.

Механізм угоди CAP передбачає, що весь строк дії опціону поділяється на періоди через визначення довідкових дат, коли зафіксована ринкова ставка порівнюється зі ставкою САР. Якщо на довідкову дату ринкове значення обумовленої в контракті базової ставки (як правило, це тримісячна LІBOR) перевищує ставку CAP, то продавець виплачує покупцю CAP різницю між вищою поточною ставкою та CAP-ставкою. Сума виплат (С _САР) обчислюється за формулою:

, (8.7)

де r — поточна ринкова ставка; q — CAP-ставка; t — тривалість періоду в днях між довідковою датою на момент розрахунків та наступною довідковою датою; BS — база розрахунку (дні); NC — умовна сума опціону.

Важливо, щоб довідкові дати збігалися з датами перегляду плаваючої ставки за кредитом і однаковими були базові ставки, на основі яких розраховується виплата процентів за кредитом і розрахункова сума за CAP.

Як правило, розрахункова сума виплачується клієнтові в кінці періоду, на який вона була розрахована, оскільки саме в цей час виплачуються проценти за кредитом за попередній період. Іноді за домовленістю сторін розрахункова сума може виплачуватися на початку періоду, але в такому разі її необхідно дисконтувати. Якщо на довідкову дату ринкова ставка виявилася нижчою за рівень CAP-ставки, то розрахунки і виплати не проводяться.

Отже, укладаючи угоду CAP, продавець бере на себе відсотковий ризик покупця і як компенсацію одержує опціонну премію. Дилери з торгівлі опціонами можуть знизити рівень узятого на себе ризику, укладаючи подібні угоди у великих кількостях та використовуючи власні широкі фінансові можливості для хеджування ризику за допомогою інших похідних інструментів, наприклад, свопу відсоткових ставок.

Розглянемо приклад розрахунку платежів за угодою САР.

Приклад 8.3

Клієнт придбав у банку опціон CAP на умовну суму 100 млн дол. терміном на один рік, який базується на тримісячній ставці LІBOR. В угоді зафіксовано CAP-ставку на рівні 10,0 %. Кожні три місяці рівень ставок переглядається й проводяться відповідні розрахунки. Найближча довідкова дата — 31 травня, наступна така дата — 31 серпня. Ці дати збігаються з датами перегляду ставок за кредитом, який був наданий клієнтові іншою стороною.

Розрахувати суму платежу, що її банк виплатить клієнтові, якщо на 31 травня тримісячну ставку LІBOR було зафіксовано на рівні 10,37 %.

Розв’язання

Розрахункова сума обчислюється за формулою (8.7), дол.:

.

Суму 94 555,6 дол. банк за угодою CAP виплатить клієнтові 31 серпня. Якщо клієнт має реальний кредит на суму 100 млн дол. під плаваючу ставку, яка базується на тримісячній LІBOR, то його зобов’язання з виплати відсотків у період з 31.05 до 31.08 обчислюватимуться з огляду на рівень 10,37 %. Але угода CAP доз­волила позичальникові компенсувати додаткові витрати з виплати процентів, які перевищують рівень CAP — 10,0 %. Сума 94 555,6 дол., отримана від банку клієнтом, дорівнює сумі перевищення виплати процентів за кредитом над рівнем 10,0 %.

Угоди FLOOR

FLOOR — це угода, яка надає право її покупцеві одержати компенсацію в разі зниження ринкових ставок нижче попередньо зафіксованого рівня в розрахунку на обумовлену суму протягом деякого періоду в майбутньому. FLOOR може розглядатися як серія опціонів CALL європейського типу. Угода FLOOR призначена для захисту інвестора його від імовірного зниження доходів.

Установлення мінімальної ставки дохідності для активів інвес­тора в умовах плаваючих ставок захищає його від зниження доходів унаслідок несприятливого руху ринкових відсоткових ставок, але разом з тим дозволяє використати переваги від загального підвищення ставок. Угода FLOOR страхує покупця від відсоткового ризику, що його бере на себе продавець опціону, отримуючи за це опціонну премію. Чим ближча ставка, зафіксована в угоді FLOOR, до поточних ринкових ставок, тим вищою буде вартість опціону і тим більшу опціонну премію виплатить інвестор, купуючи FLOOR, аби захистити свої активи.

У цілому механізм дії угоди FLOOR такий самий, як угоди CAP. Сума угоди може бути реальною або умовною з виплатою різниці у ставках. Якщо укладення опціонної угоди супроводжується реальною операцією інвестування коштів, то, як і в інших похідних інструментах, інвестиційна угода та власне угода FLOOR розглядаються як окремі незалежні операції. Відсотки за інвестованими коштами нараховуються у звичайному порядку за ринковими поточними ставками. Разом з тим за угодою FLOOR продавець здійснює виплати, якщо ринкові ставки стали нижчими за рівень FLOOR, зафіксований в угоді. Завдяки цьому інвесторові компенсується зменшення дохідності активів, спричинене зниженням ринкових відсоткових ставок.

Особливість угоди FLOOR полягає в тому, що такого захисту від коливань ринкових ставок потребують не лише інвестори, але й кредитори, тобто банківські установи, тоді як покупцями угод CAP є здебільшого позичальники — клієнти банку. Видаючи клієнтові кредит під плаваючу відсоткову ставку, банк зацікавлений у гарантії мінімального рівня дохідності за даним видом активів. У такому разі банк може придбати у позичальника угоду FLOOR, аби дістати право навіть у періоди значного спаду відсоткових ставок мати дохід за кредитом, не нижчий від зафіксованого в угоді FLOOR рівня. За це право банк виплачує клієнтові опціонну премію. Угода FLOOR допомагає банкові застрахуватися від ризику зниження дохідності кредитних операцій.

Для клієнта, який продав FLOOR, переваги від укладення угоди визначаються співвідношенням одержаної опціонної премії та виплаченої банкові розрахункової суми. На практиці переваги та недоліки угоди FLOOR для покупця залежать від низки чинників: прийнятої системи оподаткування, методики обчислення витрат і прибутків, характеру та напрямів використання кредиту банку і т. ін.

Потреба в угоді FLOOR може виникнути також в учасника ринку, який планує через деякий час вкласти кошти на депозитний рахунок у банк, але остерігається, що ставки знизяться до неприйнятного рівня. Купівля угоди FLOOR у банку дає змогу застрахуватися від несприятливої зміни ставок.

FLOOR захищає покупців і тоді, коли кошти інвестуються під плаваючу ставку, яка періодично переглядається і в деякі періоди може не задовольняти сподівань інвестора. Згідно з угодою FLOOR сторона, яка продала угоду і отримала опціонну премію, зобов’язана виплатити покупцеві опціону різницю між ставкою FLOOR та нижчою поточною ставкою.

Під час укладання угоди FLOOR обумовлюється базова ставка, на основі якої проводяться розрахунки. Це може бути будь-яка ставка, наприклад, ставка за державними цінними паперами, першокласного позичальника або LІBOR. У міжнародній практиці угоди укладаються, як правило, на основі ставки LІBOR. Якщо угода FLOOR прив’язана до реального процесу інвестування, то необхідно, щоб доходи за інвестиціями і угода FLOOR розраховувалися на основі однієї і тієї самої ставки, що забезпечить максимальний рівень страхування відсоткового ризику.

В угоді визначаються також довідкові дати на весь період дії FLOOR, тобто моменти, в які фіксуватиметься ринкова ставка та за потреби розраховуватиметься сума виплат. Довідкові дати мають збігатися з датами перегляду плаваючої ставки за інвестиціями. За угодою FLOOR розрахункова сума (С_FL) обчислюється за формулою:

(8.8)

де f — ставка FLOOR; r — поточна ринкова ставка; t — тривалість періоду в днях між довідковою та наступною довідковою датою; BS — база розрахунку (дні); NC — сума інвестиції.

Розглянемо методику розрахунку платежів за угодою FLOOR на прикладі.

Приклад 8.4

Банк видав кредит клієнтові в сумі 1 000 000 дол. США на 180 днів з 01.02 за плаваючою ставкою LІBOR. Ставка переглядається щомісяця. Передбачаючи зниження ставки LІBOR, банк одночасно запропонував клієнтові купити у нього угоду FLOOR, в якій ставку фіксовано на рівні 6,5 %. Клієнт погодився, і банк виплатив йому опціонну премію в сумі 400 дол. за угоду FLOOR. Протягом періоду дії угоди FLOOR ставки двічі фіксувалися на рівні, нижчому за рівень FLOOR: 01.03 — 6,3 % і 01.06 — 6,1 %. Обчислити суму виплат за угодою FLOOR.

Розв’язання

;

;

С_FL = 172,2 + 333,3 = 505,5.

Отже, клієнт, який продав угоду FLOOR, виплатить згідно з нею 505,5 дол. банкові з огляду на те, що ринкові ставки стали нижчими за рівень FLOOR 6,5 %. За кредитом відсотки нараховуються за ринковими ставками, які діяли на момент їх перегляду. З урахуванням виплаченої опціонної премії результат угоди для банку — прибуток у сумі 105,5 дол. (505,5 – 400).

Угоди COLLAR

COLLAR — це угода, яка передбачає одночасну купівлю CAP та продаж FLOOR і застосовується для захисту позичальника в умовах плаваючих відсоткових ставок від їх підвищення за вартіс­тю, нижчою ніж вартість звичайного CAP. Щоб мати захист COLLAR позичальник купує CAP з установленою максимальною межею, що перевищує поточні ставки, та одночасно продає FLOOR з обумовленою нижньою межею, яка звичайно нижча за поточні ставки.

Премія від продажу FLOOR дозволяє знизити вартість прид­бання угоди CAP. Отже, захист типу COLLAR обходиться позичальникові значно дешевше, ніж звичайний захист CAP. Чим мен­шою є різниця між мінімальною ставкою FLOOR і поточними ринковими ставками, тим більшою буде премія за угодою FLOOR, яка спрямовується на часткове покриття опціонної премії за CAP. Вартість COLLAR обчислюється як різниця між премією CAP та премією FLOOR. Чиста премія COLLAR може бути додатною або від’ємною залежно від прогнозу динаміки відсоткових ставок, а також від схильності до ризику позичальника та кредитора на момент укладення контракту.

Як і звичайний CAP, COLLAR захищає позичальника від підвищення відсоткових ставок. Проте якщо ставки стануть нижчими за мінімальну межу, зафіксовану в угоді, він змушений буде виплатити різницю між нижчими ринковими ставками і мінімаль­ним рівнем ставок, зафіксованим в угоді. Адже продаж угоди FLOOR зобов’язує контрагента-покупця компенсувати зниження поточних ринкових ставок нижче за встановлений рівень, що може призвести до фінансових втрат. Натомість укладаючи угоду COLLAR, він має змогу захиститися від підвищення відсоткових ставок за нижчою ціною, ніж в разі купівлі звичайного CAP. Крім того, якщо прогнозується подальше зниження відсоткових ставок, то позичальник, який одержав кредит під плаваючу ставку, може і не страхуватися від ризику підвищення ставок.

Насправді, укладаючи угоду COLLAR, позичальник створює максимальний CAP і мінімальний FLOOR як межі своїх відсоткових витрат, а отже, може точніше планувати свою діяльність. Таким чином, угода COLLAR є інструментом одночасного страхування від відсоткового ризику обох контрагентів: позичальник страхується від підвищення відсоткових ставок, а кредитор — від зниження дохідності своїх активів.

Угоди COLLAR можуть супроводжуватися реальною операцією надання кредиту або ж бути відокремленими від кредитування, але в обох випадках сторони домовляються лише про обмін різницями відсоткових ставок. Розрахункові суми обчислюються за формулами (8.7) і (8.8), а порядок взаєморозрахунків за COLLAR аналогічний механізмам дії угод CAP і FLOOR.

Поиск по сайту: