В. 1. Типы портфелей и цели портфельного инвестирования

Портфель ценных бумаг предприятия: формирование и управление

Типы портфелей и цели портфельного инвестирования (понятие и особенности портфеля ценных бумаг; цель и принципы формирования ПЦБ).

Особенности формирования и управления портфелем ценных бумаг. Способы управления: самостоятельный и трастовый.Этапы формирования и управления ПЦБ: выработка инвестиционной политики с учетом ожидаемой доходности и риска портфеля; осуществление финансового анализа; формирование портфеля (тактика управления портфелем ценных бумаг – активная и пассивная; понятие эффективного множества; доминирующий портфель; эффективный набор портфелей; оптимальный портфель); пересмотр портфеля; оценка эффективности портфеля. Мера эффективности управления портфелем. Эталонный портфель.

В. 1. Типы портфелей и цели портфельного инвестирования

Портфель ценных бумаг предприятия представляет собой набор инвестиционных фондовых активов, служащих для достижения целей инвестора. Он может состоять как из ценных бумаг одного типа (например, акций), так и нескольких типов (например, акций, облигаций, депозитных сертификатов, векселей, залоговых свидетельств и др.).

В сравнении с портфелем капитальных вложений портфель ЦБ имеет ряд особенностей:

Главная цель при формировании портфеля состоит в обеспечении оптимального соотношения между риском и доходом, которая достигается за счет диверсификации портфеля и тщательного подбора фондовых инструментов.Решить эту проблему позволяет использование принципов диверсификации и достаточной ликвидности.

Диверсификация вложений — это основной принцип портфельного инвестирования, суть которого в том, что нельзя вкладывать все средства только в одну бумагу, даже самую привлекательную. При диверсификации невысокие доходы по одним ценным бумагам перекрываются высокими доходами по другим. Снизить риск можно и за счет включения в портфель ценных бумаг большого круга отраслей, не связанных между собой, что снижает риск одновременного снижения их деловой активности.

Упрощенный вариант диверсификации заключается в том, что средства делятся между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа. Более надежный вариант предполагает использование отраслевой и региональной диверсификации. Суть отраслевой диверсификации сострит в том, что не следует приобретать ценные бумаги предприятий только одной отрасли, поскольку негативные явления могут захватить отрасль в целом. К примеру, падение цен на нефть на мировом рынке может отразиться на стоимости акций всех предприятий отрасли.

Подобная ситуация может возникнуть и в отдельном регионе, когда политическая нестабильность, стихийные бедствия и т.п. приведут к одновременному снижению цен акций.

Более глубокий анализ возможен с применением экономико-математических методов. В частности, методы корреляционного анализа дают возможность найти оптимальный баланс различных ценных бумаг в портфеле.

Достижение выгодного для предприятия сочетания риска и доходности портфеля возможно при соблюдении правила: чем более высокий доход приносит ценная бумага, тем больший потенциальный риск она имеет.

Ликвидность портфеля ЦБ рассматривается, с одной стороны, как способность быстрого превращения содержимого портфеля (или его части) в денежные средства с минимальными затратами на реализацию ценных бумаг, а с другой – как способность предприятия своевременно погашать свои обязательства перед кредиторами, которые участвовали в формировании портфеля (например, перед владельцами облигаций).

Принцип достаточной ликвидности состоит в том, что в портфеле необходимо иметь определенную долю быстрореализуемых активов, достаточную для выполнения обязательств перед клиентами и для совершения появившихся высоколиквидных сделок.

Состав и структура формируемого портфеля определяются типом инвестора, его целями, а также конъюнктурой фондового рынка.

Инвестор может быть агрессивным или консервативным. Агрессивный инвестор стремится получить максимальный доход от своих вложений, поэтому приобретает акции промышленных предприятий. Консервативный инвестор приобретает главным образом облигации и краткосрочные ценные бумаги с наименьшей степенью риска.

Цели портфельного инвестирования состоят в получении доходов, сохранении акционерного капитала, обеспечении прироста капитала. Соответственно этим целям формируются и различные типы портфелей ценных бумаг: портфеля дохода, портфеля роста и портфеля роста и дохода.

Портфель дохода ориентирован на преимущественное получение высокого текущего дохода за счет дивидендов и процентов. Он формируется из высоконадежных инструментов фондового рынка. Различают портфели:

- регулярного дохода — формируется из высоконадежных ценных бумаг, способен приносить средний доход при минимальном уровне риска;

- доходных бумаг — состоит из высокодоходных ценных бумаг, приносящих при среднем уровне риска высокий доход.

Портфель роста ориентирован на преимущественный рост курсовой стоимости входящих в него бумаг и по своим инвестиционным свойствам делится на портфели:

- агрессивного роста — ориентирован на максимальный прирост капитала; в его составе могут быть рискованные акции молодых быстрорастущих компаний, приносящие высокий доход;

- консервативного роста — нацелен на сохранение капитала; состоит из акций крупных и наиболее известных компаний, обладающих невысокими устойчивыми темпами роста курсовой стоимости;

- среднего роста — наиболее распространенный; характерен для инвесторов, не склонных к большому риску. Сочетает инвестиционные свойства портфелей агрессивного и консервативного роста.

Портфель роста и дохода. Любой из перечисленных выше портфелей не является однородной совокупностью и может иметь в своем составе ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами, поэтому можно сформировать портфель роста и дохода. Этот портфель создается для того, чтобы застраховать инвестора от возможных потерь при падении курсовой стоимости ценных бумаг и низких дивидендных или процентных выплатах. Портфель роста и дохода состоит из двух частей: одна содержит финансовые активы, обеспечивающие их владельцу рост капитальной стоимости, а другая — доход.

Учитывая современное состояние экономики России и степень развития ее фондового рынка, конкретными целями портфельного инвестирования предприятий могут быть:

- сохранение и увеличение капитала в отношении ценных бумаг с растущей курсовой стоимостью;

- приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменить наличность (векселя);

- доступ к дефицитной продукции, имущественным и неимущественным правам;

- спекулятивная игра на колебаниях курсов в условиях нестабильности фондового рынка;

- страхование от рисков путем приобретения государственных облигаций с гарантированным доходом и др.

В. 2. Этапы формирования и управления портфелем ценных бумаг

Формирование и управление портфелем ценных бумаг представляет собой процесс принятия инвестиционного решения относительно ценных бумаг, в которые осуществляются инвестиции, объемов и сроков инвестирования.

На практике существует два способа управления портфелем ценных бумаг предприятия: самостоятельный и трастовый.

При самостоятельном способе все управленческие функции, связанные с порт­фелем, выполняются менеджерами предприятия. Для этого создается специальное структурное подразделение — фондовый отдел, который:

- определяет цели и тип портфеля;

-разрабатывает стратегию и тактику управления портфелем;

-осуществляет оперативное планирование движения ценных бумаг в портфеле исходя из заданных целей;

-производит операции, относящиеся к управлению портфелем;

-анализирует состав, структуру и динамику движения ценных бумаг в портфеле;

-принимает и реализует практические решения, направленные на ревизию портфеля, его пересмотр и корректировку.

На предприятиях с небольшим портфелем ценных бумаг функции фондового отдела обычно выполняет один квалифицированный менеджер.

При трастовом способе предприятие на основе договора доверительного управления имуществом (траста) передает функции управления портфелем банку или другому юридическому лицу, занимающемуся подобной деятельностью.

Работа по формированию и управлению портфелем ценных бумаг складывается из ряда последовательных этапов:

1) выработка инвестиционной политики, в рамках которой определяются инвестиционные цели предприятия-инвестора, а также соотношение ожидаемой доходности и риска;

2) финансовый анализ, в ходе которого изучаются отдельные виды и группы ценных бумаг с целью выявления случаев их недооценки рынком;

3) формирование портфеля, смыслом которого является определение конкретных бумаг для инвестирования и размера вкладываемых в них средств;

4) пересмотр портфеля, выявление бумаг, которые необходимо продать или купить;

5)оценка эффективности портфеля по показателям риска и доходности, их сравнение с показателями соответствующего эталонного портфеля.

1 этап. Выработка инвестиционной политики

Для выработки инвестиционной политики главным является определение цели инвестора.

Согласно современной теории портфеля цели инвестора проявляются в его отношении к риску и ожидаемой доходности. Одним из широко применяемых методов определения таких целей является построение кривой безразличия, характеризующей предпочтения инвестора. Это кривая на критериальной плоскости, состоящая из оценок эквивалентных портфелей. Выбор между портфелями, оценки которых лежат на такой кривой, безразличен для инвестора (отсюда и название кривых). Вместе с тем сравнение портфелей, оценки которых лежат на разных кривых, свидетельствуют, что любой портфель с оценкой на одной кривой может быть предпочтительнее любого портфеля с оценкой на другой.

Кривая безразличия может быть представлена как двухмерный график: по оси абсцисс откладывается риск, мерой которого является стандартное отклонение, а по оси ординат — вознаграждение за риск, мерой которого является ожидаемая доходность.

На рисунке представлены три кривые безразличия, каждая из которых представляет собой все возможные комбинации оценок инвестора в отношении риска и доходности портфелей.

Кривые безразличия имеют два важных свойства.

Первое — все портфели, лежащие на одной кривой безразличия, являются равноценными. Портфели А и Б будут равноценными для инвестора, несмотря на то, что они имеют различные ожидаемые доходностии стандартные отклонения. При этом портфель Б имеет больший риск, чем портфель А, и с точки зрения этого параметра он хуже, зато портфель Б выигрывает в сравнении с портфелем А за счет более высокой ожидаемой доходности.

Второе важное свойство кривых безразличия: любой портфель, лежащий на кривой безразличия, расположенной выше и левее, более привлекателен для инвестора по сравнению с портфелем, лежащим на кривой, находящейся ниже и правее. Портфель В, который лежит на кривой безразличия 2, находящейся выше и левее кривой 1, имеет большую доходность, чем портфель А, что компенсирует его больший риск, но в то же время у портфеля В меньший риск, чем у портфеля Б, что компенсирует его меньшую ожидаемую доходность. Поэтому портфель В предпочтительнее для инвестора по сравнению с портфелями А и Б.

В силу описанных свойств кривых безразличия они, естественно, не пересекаются.

Исходя из отношения к риску и доходности и их оценок, инвестор может иметь бесконечное число кривых безразличия. Эти кривые проходят через каждую точку критериальной плоскости, целиком заполняя ее. Характер расположения кривых означает индивидуальную для инвестора взаимозаменяемость доходности и риска. Крутые кривые безразличия означают более осторожного инвестора, чем пологие кривые (рис. 6).

Рис. 6. Виды кривых безразличия: а) крутые кривые; б) пологие кривые

В первом случае инвестор готов допустить малое увеличение риска лишь с компенсацией в виде значительного увеличения доходности.

Во втором — инвестор ради небольшого увеличения доходности готов принять значительное увеличение риска.

Таким образом, менеджер в работе по формированию и управлению портфелем должен определить ожидаемую доходность и риск для каждого потенциального портфеля, построить график и затем выбрать один портфель, который лежит на кривой безразличия, расположенной выше и левее относительно других кривых.

Инвестиционный риск портфеля определяется как изменчивость доходности, которая измеряется стандартным отклонением (дисперсией) распределения доходности портфеля.

Ожидаемый риск портфеля представляет собой сочетание стандартных отклонений (дисперсий) входящих в него ценных бумаг. Однако в отличие от ожидаемой доходности риск портфеля не является обязательно средневзвешенной величиной дисперсий доходности ценных бумаг. Различные ценные бумаги могут по-разному реагировать на изменение конъюнктуры рынка, в результате стандартные отклонения их доходности в ряде случаев будут гасить друг друга, что приведет к снижению риска портфеля. Риск портфеля зависит от того, в каком направлении и в какой степени меняются доходности входящих в него ценных бумаг при изменении конъюнктуры рынка.

Для определения степени взаимосвязи и направления изменения доходностей ценных бумаг используют показатели ковариации и коэффициента корреляции.

Показатель ковариации доходности ценных бумаг (COV_xy) определяется по формуле

1n __ __

COV_xy = ----- ∑(k_x – k_x)(k_y – k_y)

n1

где COV_xy - ковариация доходности ценных бумаг х,у;

k_x - норма дохода по ценной бумаге х;

k_y - норма дохода по ценной бумаге у;

__

k_x - ожидаемая норма дохода по ценной бумаге х;

__

k_y - ожидаемая норма дохода по ценной бумаге у;

n - число вариантов (наблюдений за доходностью ценных бумаг).

При положительном значении ковариации доходность ценных бумаг изменяется в одном направлении, при отрицательном — в обратном, при нулевом значении ковариации взаимосвязь между доходностями активов отсутствует.

Другим показателем взаимосвязи изменения доходностей ценных бумаг служит коэффициент корреляции (r_xy). Он рассчитывается по формуле:

COV_xy

r_xy = ------------

δ_хδ_у

где δ_х, δ_у — стандартное отклонение доходности ценной бумаги х, у

Коэффициент корреляции меняется в пределах от -1 до +1. При положительном значении коэффициента доходности ценных бумаг изменяются в одном направлении с изменением конъюнктуры, при отрицательном — в противоположном. При нулевом значении коэффициента корреляция связь между доходностями ценных бумаг отсутствует.

Риск портфеля, состоящего из двух ценных бумаг, рассчитывается по формуле

_______________________________

δ_р = √ δ_х²d_x² + δ_y²d_y² + 2d_xd_y (r_xyδ_хδ_y)

где δ_р – стандартное отклонение (стандартная девиация) по портфелю;

d_x - доля ценной бумаги х в портфеле;

d_y - доля ценной бумаги у в портфеле;

δ_х - стандартное отклонение (стандартная девиация) по ценной бумаге х;

δ_y - стандартное отклонение (стандартная девиация) по ценной бумаге у;

r_xy - коэффициент корреляции между ценными бумагами х и у.

Риск портфеля, объединяющего в себе большее число ценных бумаг, требует построения ковариационной матрицы с данными о дисперсии и ковариации бумаг и ее решения.

Таким образом, как было показано выше, для сокращения специфического (несистематического) риска недостаточно инвестировать просто в как можно большее количество ценных бумаг, необходимо правильно подобрать ценные бумаги в портфель. Чем ниже коэффициент корреляции ценных бумаг, входящих в портфель, тем менее рискованным будет портфель. Это справедливо независимо от того, насколько рискованными являются эти ценные бумаги, взятые в отдельности.

Поскольку специфический (несистематический) риск достаточно легко можно устранить диверсификацией портфеля, то с точки зрения рынка он не является необходимым. Поэтому рынок не вознаграждает инвестора за этот риск. Вознаграждение за риск зависит только от уровня рыночного (систематического) риска.

Инвесторы, вкладывающие свои средства в рисковые ценные бумаги, ожидают некоторый дополнительный доход как компенсацию за принятие риска по инвестициям, отдача по которым не гарантирована. Доход по рисковым ценным бумагам является функцией дохода некоторого безрискового актива плюс премия за риск. Часть ожидаемого дохода ценной бумаги, которая приходится на премию за риск, является функцией связанного с данной ценной бумагой систематического (а не общего) риска.

Для измерения величины систематического риска существует специальный показатель — бета-коэффициент. Он характеризует устойчивость (изменчивость) дохода отдельной ценной бумаги относительно доходности рыночного портфеля. Рассчитать бета-коэффициент можно, используя следующую формулу:

β = r_xδ_х/δ

где r_x - корреляция между доходностью ценной бумаги х и средним уровнем доходности ценных бумаг на рынке;

δ_х - стандартное отклонение доходности по конкретной ценной бумаге;

δ - стандартное отклонение доходности по рынку ценных бумаг в целом.

Уровень риска отдельных ценных бумаг определяется на основе значений бета-коэффициента следующим образом:

β=1 — средний уровень риска;

β> 1 — высокий уровень риска;

β< 1 — низкий уровень риска.

По портфелю бета-коэффициент рассчитывается как средневзвешенный коэффициент отдельных видов входящих в портфель ценных бумаг, где в качестве весов берется их удельный вес в портфеле.

Отношение между требуемой инвестором нормой доходности по ценной бумаге и рыночным (систематическим) риском, измеряемым бета-коэффициентом, описывается моделью ценообразования на капитальные активы (САРМ):

R = R₀ + β * (R_f– R₀),

где R - требуемая инвестором норма дохода по рисковому активу (если ожидаемая норма дохода по ценной бумаге больше требуемой инвестором, то он захочет купить ее);

R₀ -безрисковая норма дохода (доходность безрисковых инвестиций);

β - бета-коэффициент по ценной бумаге (бета-коэффициент по средней акции равен 1,0);

R_f – норма дохода по рыночному портфелю (или по средней акции);

(R_f– R₀) — рыночная премия за риск (дополнительный по сравнению с доходом по безрисковой ценной бумаге доход, необходимый для компенсации среднего уровня риска).

Первый этап инвестиционного процесса завершается выбором потенциальных видов финансовых активов для включения в основной портфель. Так, на современном рынке ценных бумаг имеются десятки тысяч различных облигаций и акций, о большинстве которых средний инвестор обычно ничего не знает. Даже профессионалы финансового рынка ограничивают свой круг внимания не слишком большим числом бумаг, о которых они имеют достаточно информации, за поведением которых они тщательно следят. Первичный отбор основывается на финансовом положении инвестора, на его осведомленности о тех или иных бумагах, о различных аспектах налогообложения, связанного с ценными бумагами, недвижимостью, на доступности и легкости реализации операции с этими активами и т. п. Сделав такой отбор, инвестор сужает все многообразие инвестиционного рынка до обозримого множества инвестиционных активов, которые он может оценивать, сравнивать и с которыми он реально может осуществлять сделки.

2 этап. Финансовый анализпроводится на втором этапе процесса управления портфелем ценных бумаг и представляет собой подготовку данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

Проведение финансового анализа связано с определением конкретных характеристик ценных бумаг и выявлением тех из них, которые представляются инвесторам неверно оцененными в настоящем. При определении основных характеристик ценных бумаг рассматриваются главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их потенциальная подверженность этому влиянию. Таким фактором может быть, например, размер налоговых выплат, который не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние на принятие инвестиционных решений оказывает уровень инфляции, с увеличением периода которой доход по акциям существенно меняется.

Менеджер должен также учитывать взаимосвязь прибыли, дивидендов и инвестиций. Выплата более высоких дивидендов и увеличение размера инвестиций требуют получения дополнительных средств извне, что достигается, в частности, за счет новой продажи акций. Поэтому необходимо проанализировать дивидендную политику предприятия, вероятный приток средств инвесторов в будущем. На основе такого анализа оценивают ставку дивидендной доходности ценной бумаги в перспективе (например, в следующем году) и определяют вероятность ее включения в портфель. Также не­обходимо установить возможный риск по данной ценной бумаге, чтобы не подвергать риску весь портфель.

Выявление неверно оцененных ценных бумаг обычно проводится с помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и обнаружение таких ситуаций, когда оценки менеджером будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражение в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа неверно оцененные ценные бумаги могут выявляться на основе определения их внутренней (истинной) стоимости.

Считается, что внутренняя (истинная) стоимость любого актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. Поэтому менеджер стремится определить время поступления и величину этих наличных денежных потоков, затем рассчитывает их приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования, и составляет прогноз величины дивидендов и доходов, которые будут получены и выплачены в будущем.

Процедура анализа аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на методе оценки путем капитализации дохода. Если применить данный метод к оценке облигаций, суть его будет состоять в сравнении двух значений показателя доходности к погашению: существующей и требуемой (т.е. того значения, которое, по мнению менеджера, является правильным). Внутренняя стоимость облигации (V)может быть вычислена по следующей формуле:

n

V = ∑ C_t: (1+y*)^t

t=1

где С_t- предполагаемый денежный поток (денежные выплаты инвестору) по годам;

у* — требуемая доходность к погашению (являющаяся «правильной», по мнению менеджера);

n — остаточный срок обращения.

Так как цена покупки облигации — это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV)равняется разности между внутренней стоимостью облигации (V)и ценой покупки:

NPV=V- Р.

Если облигация имеет положительное значение NPV, она является недооцененной. Отрицательное значение NPVсвидетельствует о переоцененности облигации. Значение NPV, равное нулю, рассматривается как точно оцененная облигация.

Метод капитализации доходаможно применить к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость капитала (К) будет рассчитываться как сумма приведенных стоимостей ожидаемых поступлений и выплат:

∞

V = ∑ C_t: (1+k)^t

t=1

C_t — ожидаемое поступление (или выплата), связанное с данным капиталом в момент времени t

k– ставка дисконтирования для денежных потоков данной степени риска.

Так как денежный поток ожидается в будущем, его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, чтобы учесть не только изменение стоимости денег во времени, но также и фактор риска.

В приведенном равенстве ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечности). Для удобства расчетов текущий момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t=0 составляют Р, его чистая приведенная стоимость (NPV)равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:

NPV= V- Р.

Расчет NPVдает возможность принимать решение о приобретении актива (акции). Акция рассматривается как приемлемая и считается недооцененной, если ее NPV>0. Акция рассматривается как неприемлемая и называется переоцененной, если ее NPV<0.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции, — это дивиденды, которые владелец акций ожидает получить в будущем, то способ оценки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования дивидендов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:

∞

V = ∑ D_t: (1+k)^t

t=1

где D_t — ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные трудности в расчетах возникают в связи с необходимостью прогнозирования бесконечного потока платежей, складывающихся из дивидендных выплат, так как время обращения обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и провести расчеты можно, делая некоторые предположения относительно роста дивидендов в будущем.

Первое предположение заключается в том, что размер дивидендов останется неизменным. Это простейший случай, когда темп роста дивидендов равен нулю, — модель нулевого роста. Внутренняя стоимость акции (V) в этом случае определяется по формуле

где D₀— фиксированные дивиденды.

Модель с нулевым ростом применяется также для определения внутренней стоимости привилегированных акций, так как по большинству привилегированных акций регулярно выплачиваются дивиденды фиксированного размера.

Второе предположение связано с изменяющимися дивидендами, которые растут от периода к периоду в одной пропорции (дивиденды с одинаковым темпом роста). Модель постоянного роста предполагает, что дивиденды на одну акцию, выплаченные за предыдущий год (D₀), вырастут в данной пропорции (g)так, что в следующем году ожидаются выплаты в размере: D₁ = D_Q(1 + g),

через год — в размере D₂ = D₁ (1 + g)и т.д.

Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:

∞

V = ∑ D₀ (1+g)^t: (1+k)^t

t=1

Третье предположение описывается с помощью модели переменного роста. Главная особенность этой модели — период времени в будущем (Т),после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (g).При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периодаТ, исходя из индивидуального прогноза по величине дивидендов для каждого подпериода, а также спрогнозировать наступление момента времени Т, после наступления которого дивиденды будут расти следующим образом:

D _T+1 = D_T(1 + g)

D _T+2 = D_T+1* (1 + g) = D_T(1 + g)²

D _T+3 = D_T+2 * (1 + g) = D_T (1 + g)³

Ит.д.

Внутренняя стоимость акции в этой модели будет определяться как сумма приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода Т₁включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т₂.

V = V_T1 + V_T2

Формула расчета внутренней стоимости акций (V) будет иметь следующий вид:

∞

V = ∑ D_t: (1+k)^t+ D_T+1: [(k-g)* (1 +k)^T]

t=1

Определенная таким образом внутренняя стоимость акций сравнивается с ее текущим рыночным курсом (Р).

Если акция недооценена, ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V>Р), и такие акции рекомендуют покупать.

В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V< Р) акция считается переоцененной что служит сигналом к ее продаже.

3 этап. Формирование портфеля ценных бумаг

Процесс управления инвестиционным портфелем направлен на сохранение основных инвестиционных качеств портфеля и тех свойств, которые соответствуют интересам держателя.

Третий этап инвестиционного процесса – формирование портфеля ценных бумаг – включает определение конкретных активов для вложения средств, а также пропорций распределения инвестируемого капитала между активами. При этом инвестор сталкивается с проблемами селективности, выбора времени операций и диверсификации.

Селективность, называемая также микропрогнозированием, относится к анализу ценных бумаг и связана с прогнозированием динамики цен отдельных видов бумаг.

Выбор времени операций, или макропрогнозирование, включает прогнозирование изменения уровня цен на акции по сравнению с ценами для фондовых инструментов с фиксированным доходом, такими, как корпоративные облигации.

Диверсификация заключается в формировании инвестиционного портфеля таким образом, чтобы при определенных ограничениях минимизировать риск.

На основе тщательного изучения отдельных видов и групп ценных бумаг, выявления возможных случаев их недооценки рынком финансовый менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых в них средств.

Формируя портфель, финансовый менеджер должен определить, в каких пропорциях включать в него активы тех или иных категорий, например, акции, облигации и др. Такое решение называется решением по распределению средств. Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным группам активов и коэффициента допустимости (толерантности) риска клиента. Доходности активов в рамках каждой из групп обычно имеют высокую степень корреляции, поэтому более важно определить категорию актива, который принесет наибольшую доходность в будущих условиях, чем самые лучшие активы внутри каждой категории. Далее менеджер должен выбрать конкретные активы в рамках каждой категории. Такое решение называется решением по выбору активов.

Совокупность методов и технических возможностей, применяемых к портфелю, называют стилем (стратегией) управления.

Различают активный и пассивный стили управления портфелем.

Под пассивным управлением понимают приобретение и владение ценными бумагами в течение весьма продолжительного времени с небольшими и редкими изменениями портфеля. Пассивные менеджеры предполагают, что все финансовые рынки относительно эффективны для достижения успеха в выборе ценных бумаг или времени их приобретения. Они принимают решения исходя из общепринятой на рынке оценки риска и доходности. Их тактика состоит в создании хорошо диверсифицированного портфеля с заранее определенным уровнем риска и продолжительном удерживании его в неизменном состоянии (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю). Сформированные ими портфели представляют собой зеркальное отражение рыночного портфеля, состоящего из всех ценных бумаг, присутствующих на рынке, в том же их соотношении относительно совокупной стоимости фондовых инструментов на рынке.

Понятие «рыночный портфель» является в большей степени теоретическим и используется для упрощения понимания ситуации в реальной жизни и описания поведения инвестора на рынке. Модель создания рыночного портфеля предполагает, что все инвесторы имеют одинаковую информацию и оценки относительно риска и ожи­даемой доходности ценных бумаг и что их интересуют только два параметра — риск и доходность. Одновременно инвесторы могут свободно занимать и предоставлять средства под ставку без риска; отсутствуют транзакционные расходы; налоги не оказывают влияния на принимаемые решения. Все инвесторы одинаковым образом оценивают ситуацию и будут формировать одинаковый по составу портфель, в который в результате серии покупок и продаж ценных бумаг войдут инструменты в соответствии с их удельными весами на рынке.

В реальной жизни практически невозможно сформировать действительно рыночный портфель как он понимается в теории, поскольку он должен включать в себя все финансовые активы. Поэтому на практике в качестве рыночных рассматриваются портфели, которые образованы на основе индексов с широкой базой, например, индекса S&P 500.

При пассивном управлении портфелем менеджер выбирает в качестве цели некий индекс и формирует портфель, изменение доходности которого соответствует динамике данного индекса. Отсюда пассивное управление получило название индексирование, а сами пассивные портфели — индексных фондов.

Стратегия, которой следуют пассивные менеджеры, предполагает отсутствие стремления достигнуть эффективности, превышающей эффективность первоначально составленного портфеля. Графически пример пассивного управления портфелем менеджером представлен на рис. 7.

 

Менеджер формирует портфель, в котором сочетание безрисковых ценных бумаг и индексного фонда схоже с рыночным портфелем (общее мнение).

Точка А показывает доходность с нулевым риском, которую обеспечивают безрисковые ценные бумаги. Точка В — риск и ожидаемую доходность среднерыночного портфеля, которые соответствуют общему мнению на рынке.

Линия, идущая через точки А и В, представляет собой сочетание двух типов инвестиций.

Кривые безразличия (1, 2, 3) показывают отношение инвестора, для которого менеджер формирует портфель, к риску и доходности. Точка Б в которой кривая безразличия является касательной к линии АВ, представляет собой оптимальное сочетание доходности и риска.

Обычно при пассивном управлении менеджер вносит изменения в портфель, если меняются предпочтения инвестора, значение безрисковой ставки, либо общие прогнозы риска и доходности рыночного портфеля. Поэтому задача менеджера по управлению портфелем заключается в наблюдении за значениями безрисковой ставки и со­стоянием индексного фонда, а также постоянном контакте с инвестором. Практика показывает, что только 4% западных менеджеров используют в своей деятельности пассивную тактику.

Пассивные портфели характеризуются низким оборотом, минимальным уровнем накладных расходов и низким уровнем специфического риска.

 

При пассивном управлении портфелем ценных бумаг применяется также метод сдерживания портфелей. Суть его состоит в инвестировании в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет получить доход от спекулятивных операций на бирже. Сначала, когда цена акций падает, их покупают, затем, когда цена возвращается к нормальному уровню, их продают.

Основное внимание при пассивном подходе к управлению портфелем уделяется обеспечению его реструктуризации по видам ценных бумаг и глубокой диверсификации с целью снижения уровня портфельного риска. Приверженцы этого подхода считают, что эффективность портфеля на 90% обеспечивается структурой видов финансовых инструментов и лишь на 10% — конкретными их разновидностями в рамках отдельных видов.

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы, выпущенные на определенный период времени, например, облигации, то после их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т.п. до окончания инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие изменения в курсовой стоимости активов не принимаются в расчет, так как в длительной перспективе плюсы минусы от изменения их цены будут гасить друг друга.

 

Стратегии пассивного управления портфелем облигаций:

- купить и держать до погашения. При такой стратегии менеджер практически не уделяет внимания направлению изменения рыночных процентных ставок, анализ необходим, главным образом для изучения риска неплатежеспособности. Цель этого подхода заключается в получении дохода, превышающего уровень инфляции, при минимизации риска процентных ставок. Данная стратегия в основном применяется инвесторами, заинтересованными в получении высокого купонного дохода в течение длительного периода времени, такими, как страховые компании, взаимные фонды облигаций и т.п.;

- индексные фонды. Управлять индексным фондом облигаций сложнее, чем фондом акций, поскольку, во-первых, состав индексов по облигациям меняется чаще (одни выпуски погашаются, новые облигации выпускаются в обращение), и, во-вторых, многие индексы включают в свой состав неликвидные облигации;

- приведение в соответствие денежных потоков предполагает формирование портфеля, который позволяет с наименьшими издержками обеспечить полное соответствие притоков денежных средств (доходов) оттокам (обязательствам).

 

Активные менеджеры имеют собственные прогнозы риска и ожидаемой доходности, которые отличаются от общего мнения рынка. Они считают, что время от времени появляются неверно оцененные рынком ценные бумаги. При этом одни менеджеры могут быть настроены как «быки» по сравнению с общим мнением рынка относительно той или иной бумаги, другие — как «медведи». Первые будут держать в своем портфеле ценные бумаги в пропорции большей, чем нормальная, а вторые — меньшей.

Основная задача активного управления состоит в прогнозировании размера возможных доходов от инвестированных средств. Менеджер должен быть способен сделать это более точно, чем финансовый рынок, т.е. уметь опережать ход событий, а также претворять в реальность то, что подсказывает ему умозрительный анализ. Соответственно, базовыми характеристиками управления являются:

-выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля;

- определение сроков покупки или продажи финансовых активов.

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими.

Активное управление характеризуется тем, что менеджер:

- не верит в постоянную эффективность инвестиций и поэтому часто пересматривает состав и структуру портфеля;

-считает, что инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру портфеля и более высокий доход.

Активная стратегия управления портфелем предполагает:

-тщательное отслеживание и быстрое приобретений инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля;

-максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля.

При этом менеджер (инвестор) сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты.

Существует четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянный обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок.

1) П одбор чистого дохода, когда из-за временной рыночной неэффективности две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью.

2) Подмена – прием, при котором обмениваются две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация металлургической компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 12%, и облигация фармацевтической компании сроком на 9 лет с доходностью 12%. Первая облигация продается по цене, допустим, на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации металлургической компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой.

3) С ектор-своп, когда осуществляется перемещение ценных бумаг из разных секторов экономики, с различным сроком действия и доходом.

Компания занимается поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие ненормальность, могут исчезнуть, компания проводит с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи.

4) Операции, основанные на предвидении учетной ставки. Идея этой формы заключается в стремлении удлинить срок действия портфеля, когда ставки снижаются, и сократить срок действия, когда ставки растут. Чем больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.

В рамках активного стиля управления портфелем обыкновенных акций выделяют:

- стратегию акций роста, которая основана на ожидании того, что компании, прибыль которых растет более быстрыми темпами (выше средних), со временем принесут больший (выше среднего) доход для инвесторов. Для таких акций, как правило, характерен высокий риск. Следует выбирать акции, цена которых на данный момент времени не отражает в достаточной степени высокие темпы роста доходов компании (текущие и ожидаемые);

- стратегию недооцененных акций, заключающуюся в отборе акций с высоким дивидендным доходом или высоким отношением рыночной цены акции к ее балансовой стоимости, или низким отношением цена – доход. Разновидностью данного подхода является формирование портфеля из акций непопулярных в данный момент времени секторов и отраслей;

- стратегию компании с низкой капитализацией. Акции небольших по размеру компаний часто приносят более высокий доход, поскольку те обладают большим потенциалом роста, хотя их акции и имеют более высокую степень риска;

- стратегию market timing – выбор времени покупки и продажи ценных бумаг на основе анализа конъюнктуры рынка (покупать, когда цены низкие; продавать, когда цены высокие). В данной стратегии основная роль принадлежит техническому анализу.

В отношении портфеля облигаций используются следующие стратегии активного управления:

- стратегия market timing – основана на прогнозе рыночных процентных ставок. Если ожидается повышение процентных ставок, то менеджер будет стремиться к тому, чтобы сократить дюрацию (средневзвешенный срок жизни) портфеля с целью минимизировать убытки от снижения цен облигаций. Это достигается заменой (операция своп) долгосрочных облигаций на краткосрочные. Напротив, если ожидается падение процентных ставок, менеджер удлинит дюрацию портфеля облигаций. При этом необходимо, чтобы информация, на которой строится прогноз, не была заранее отражена в текущих рыночных ценах облигаций;

- стратегия выбора сектора. Портфель формируется из облигаций определенного сектора, находящегося, по мнению менеджера, в более благоприятных условиях - казначейских, муниципальных, корпоративных облигаций или, например, высокодоходных облигаций с низким кредитным рейтингом. Если ситуация на рынке меняется, происходит переключение на облигации другого сектора;

- стратегия принятия кредитного риска. В портфель отбираются (с помощью фундаментального анализа) те облигации, по которым, по мнению менеджера, вероятно повышение кредитного рейтинга;

- стратегия иммунизации портфеля облигаций. Процентный риск по купонной облигации состоит из двух компонентов: ценового риска и риска реинвестирования, которые изменяются в противоположных направлениях. Одним из способов обеспечения требуемой доходности по портфелю облигаций является его иммунизация. Говорят, что портфель облигаций иммунизирован против изменения процентной ставки, если риск реинвестирования и ценовой риск полностью компенсируют друг друга. Такой результат достигается в том случае, когда период владения портфелем совпадает с дюрацией портфеля.

Таким образом, иммунизация имеет место тогда, когда требуемый период владения портфелем облигаций равняется дюрации данного портфеля. Например, иммунизация портфеля на пять лет требует приобретения набора облигаций со средней дюрацией (не средним сроком погашения) равной пяти годам.

Существуют определенные ограничения в использовании иммунизации: дюрация меняется с течением времени и при изменении рыночных процентных ставок. Поэтому для постоянной иммунизации портфеля облигаций необходимо периодически проводить его ревизию.

Основой активного управления портфелем является выбор ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля, который может проводиться несколькими способами. Перед активным менеджером стоит задача прогнозирования ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации всех доступных ценных бумаг.

На основе этих прогнозов определяется эффективное множество, для которого будут построены кривые безразличия. Понятие «эффективное множество» связано со множеством всех оценок допустимых портфелей, которое геометрически изображается множеством точек на критериальной плоскости. Поскольку инвестор при выборе портфелей исходит лишь из оценок их доходности и риска, множество показывает пределы эффективности его выбора.

Если объединить в портфель некоторое число ценных бумаг, корреляция доходности которых лежит в диапазоне от -1 до +1, то в зависимости от их удельных весов можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположатся в рамках фигуры АБВГ на рис. 8.

Рис. 8. Активное управление портфелем ценных бумаг

Рациональный инвестор будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность, поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 7, он предпочтет только те, которые расположены на отрезке ДЕ и составляют эффективную границу множества.

Это объясняется тем, что портфели на кривой ДЕ являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. Доминирующий портфель — это портфель, который имеет самый высокий уровень доходности для данного уровня риска или наименьшее значение риска для данного значения доходности. Доминирующий портфель является лучшим выбором для инвестора из числа всех возможных портфелей.

Набор портфелей на отрезке ДЕ называют эффективным набором, состоящим из доминирующих портфелей. Этот набор портфелей составляет эффективную границу, определить которую можно с помощью компьютерных программ, рассчитав соответствующие удельные веса входящих в портфель ценных бумаг, при которых миними­зируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности.

Менеджеру следует осуществлять инвестиции в те ценные бумаги, Которые формируют оптимальный портфель инвестора, соответствующий точке на графике, в которой кривая безразличия является касательной к эффективному множеству (точка Ж).

На практике описанный способ выбора ценных бумаг в портфель используют редко, так как расходы, связанные с прогнозированием ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех потенциальных ценных бумаг, слишком велики.

Обычно используется двухэтапная процедура выбора ценных бумаг и размещения активов.

1.Сначала менеджер принимает решение инвестировать средства в обыкновенные акции и корпоративные облигации. Далее определяются показатели ожидаемой доходности, стандартного отклонения и ковариации для всех рассматриваемых акций, формируется эффективное множество и оптимальный портфель акций. Аналогичная процедура проводится в отношении всех рассматриваемых облигаций.

2.На втором этапе происходит размещение активов, когда средства инвестора делятся между портфелями акций и облигаций. Снова составляются прогнозы ожидаемой доходности и стандартного отклонения для оптимальных портфелей акций и облигаций, а также степени ковариации между ними, рассчитываются показатели стан­дартного отклонения и ожидаемой доходности для всех возможных сочетаний бумаг этих двух портфелей.

После выбора эффективного множества данных сочетаний можно использовать кривые безразличия инвестора для выбора оптимального портфеля.

4 этап. Пересмотр портфеля

По истечении определенного времени первоначально сформированный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального и наилучшего для инвестора в связи с изменением его инвестиционных предпочтений, прогнозных оценок или отношения к риску и доходности. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и те, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Основным способом реструктуризации портфеля является продажа части его активов и покупка взамен их других, либо вложения в безрисковый актив. Этот способ дорогостоящий, так как связан с определенными дополнительными расходами для инвестора (например, комиссионные брокерам и портфельным менеджерам, потери от изменения цен на бумаги, разница между ценами покупки и продажи, налоги, вызванные реализацией полученной прибыли и др.). Для того, чтобы пересмотр портфеля был эффективным, выгоды от ревизии должны превышать издержки, обеспечивать увеличение кидаемой доходности, а также уменьшение риска портфеля.

Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии пересмотра портфеля в отношении не отдельных бумаг, а целых классов активов. Такой альтернативный метод получил название оверлейной (overlay) стратегии. Данная стратегия базируется на использовании инновационных финансовых инструментов, позволяющих отделить риски, которым подвержены инвестиционные активы, от самих активов. Такими инструментами являются производные ценные бумаги (фьючерсные, форвардные и опционные контракты), а также сделки своп. Их применение позволяет изменить величину риска, которому подвержены первичные активы, без дополнительной про­дажи или покупки этих активов. Желая уменьшить долю рискового портфеля в общем инвестиционном портфеле, менеджер может ограничиться продажей нескольких фьючерсных контрактов на индекс, наиболее похожий на его рыночный портфель. Основным условием успешного применения оверлейной стратегии является наличие на-рынке подходящих инструментов и низкий уровень издержек при входе и выходе с рынка производных финансовых инструментов.

Рынок свопов традиционно является важнейшим инструментом, позволяющим минимизировать издержки, связанные с пересмотром портфеля. Свопы в чистом виде представляют собой контракты между двумя сторонами, которые обмениваются потоками денежных средств в течение определенного периода времени.

Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов и видов свопов и отсутствие гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и поэтому должны обратить особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который организовывает свопы для своих клиентов и сам выступает стороной контракта.

Наиболее распространенными свопами являются свопы на акции и свопы на процентную ставку.

В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой изменяется в зависимости от изменения согласованного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно контракту должны быть осуществлены в течение конкретного периода времени и предполагают выплату определенной ставки процента от номинала, указанного в контракте (ставка процента является плавающей для одной стороны и фиксированной для другой). По сути, с помощью свопа первая сторона продает акции и покупает облига­ции, а вторая — наоборот. Обе стороны эффективно пересматривают свои портфели с минимальными дополнительными издержками, которые определяются только размером комиссионных, уплачиваемых банку за организацию свопа.

В свопе на процентную ставку первая сторона соглашается осуществить в пользу второй стороны поток платежей, величина которого регулярно устанавливается на основе представительной процентной ставки (популярной является Лондонская ставка предложения по межбанковским депозитам — LIBOR). Вторая сторона соглашается осуществить в пользу первой стороны поток фиксированных платежей, который основан на уровне процентных ставок, существующем в момент подписания контракта. Оба потока платежей должны быть осуществлены в течение конкретного периода и определяются в виде процентов от номинала контракта. Для одной стороны процент носит плавающий характер, а для другой — фиксированный. С помощью свопа на ставку процента первая сторона, по существу, продает краткосрочные бумаги с фиксированным доходом и покупает долгосрочные облигации, а вторая — продает долгосрочные облигации и покупает краткосрочные бумаги с фиксированным доходом. В результате обе стороны эффективно и с минимальными дополнительными издержками пересматривают свои портфели.

Этап 5. Оценка эффективности управления портфелем

Обычно эффективность управления портфелем оценивается на некотором временном интервале (год, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка для осуществления статистических оценок. Процесс оценки можно разделить на следующие основные этапы:

1)выбор эталонного портфеля;

2)определение доходности фактически существующего портфеля;

3)оценка результатов управления портфелем в сравнении с эталонным портфелем.

Выбор эталонного портфеля осуществляется таким образом, чтобы этот портфель соответствовал рыночным ориентациям инвестора, был достижим и заранее известен. Эталонный портфель должен представлять собой альтернативный портфель, который могло бы выбрать предприятие для инвестирования вместо портфеля, эффек­тивность вложений в который оценивается. Важно, чтобы эталонный портфель имел тот же уровень риска и сходную структуру размещения активов, что и фактический. Традиционно в качестве эталонных портфелей используют фондовые индексы, информация о движении которых является единой и общедоступной, что значительно облегчает работу финансовых аналитиков и сокращает дополнительные издержки. Кроме фондовых индексов эталонный портфель может включать безрисковые ценные бумаги.

Каждая конкретная комбинация активов выбирается таким образом, чтобы риск эталонного портфеля равнялся риску инвестора. Например, портфель инвестора с бета-коэффициентом 0,8 сравнивается с эталонным портфелем, который на 80% состоит из акций выбранного рыночного индекса и на 20% — из безрисковых активов.

Определение доходности фактически существующего портфеля не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфель оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность портфеля (К)определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале (V₀) и в конце (V₁) рассматриваемого периода:

К = (V₁ – V₀) / V₀

Рыночная стоимость портфеля вычисляется как сумма рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Поиск по сайту: