АвтоАвтоматизацияАрхитектураАстрономияАудитБиологияБухгалтерияВоенное делоГенетикаГеографияГеологияГосударствоДомДругоеЖурналистика и СМИИзобретательствоИностранные языкиИнформатикаИскусствоИсторияКомпьютерыКулинарияКультураЛексикологияЛитератураЛогикаМаркетингМатематикаМашиностроениеМедицинаМенеджментМеталлы и СваркаМеханикаМузыкаНаселениеОбразованиеОхрана безопасности жизниОхрана ТрудаПедагогикаПолитикаПравоПриборостроениеПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРадиоРегилияСвязьСоциологияСпортСтандартизацияСтроительствоТехнологииТорговляТуризмФизикаФизиологияФилософияФинансыХимияХозяйствоЦеннообразованиеЧерчениеЭкологияЭконометрикаЭкономикаЭлектроникаЮриспунденкция

Диверсификация, использование кредита и отношение задолженности к собственному капиталу

Читайте также:
  1. IX.6. Взаимоотношение науки и техники
  2. А) ИСПОЛЬЗОВАНИЕ КАТЕГОРИИ ВИДА В РУССКОМ ЯЗЫКЕ
  3. А. Базовое системное соотношение.
  4. Административная ответственность за нарушения прав на использование информацией
  5. Аккредитация органов по сертификации и испытательных лабораторий
  6. Анализ дебиторской задолженности.
  7. Анализ состояния дебиторской задолженности
  8. Аудит учета расчетов по кредитам и займам
  9. Б. Системное соотношение с измененным основным аргументом.
  10. в) сумму задолженности виновных лиц бюджетной организации.
  11. Вещь — свойство — отношение
  12. Вещь, свойство, отношение

Проведенный в п. 15.1 анализ помогает оценить следующий тезис: существование конгломератных корпораций, отделения или дочерние компании которых ведут деятельность на не связанных друг с дру­гом рынках, тем самым лишая себя экономии от специализации, обусловлено тем фактом, что конгломератная форма позволяет пре­одолеть определенную неэффективность в финансовой структуре мно­гих фирм. Конгломераты в значительной степени диверсифицирова­ны. Как утверждалось, диверсифицированная фирма, сокращая риск инвесторов, позволяет приобрести капитал с более низкими издержка­ми, чем при отсутствии диверсификации. Это утверждение не учитыва­ет тот факт, что индивидуальный акционер, чей портфель состоит из акций фирм, которые не диверсифицированы, но действуют на не связанных друг с другом рынках, получает те же выгоды диверсифика­ции, что и при объединении этих фирм в единый конгломерат. Для инвестора важна диверсификация его портфеля, а не отдельных акций.

Второй тезис о финансовой структуре состоит в том, что многие фирмы, приобретенные конгломератными корпорациями, имеют низ­кое соотношение задолженности и собственного капитала и что кон­гломерат, повышая это соотношение, может увеличить доход акцио­неров. Этот тезис часто объединяется с первым в общий аргумент о том, что диверсификация конгломерата позволяет ему минимизиро­вать риски, связанные с высокими отношениями задолженности к собственному капиталу. Но маловероятно, что ценность акций в порт­фелях акционеров может быть увеличена за счет изменения отноше­ния задолженности к собственному капиталу.10

Рассмотрим гипотетическую фирму, которая имеет в обращении акции на 1 млн долл., не имеет долга и получает стабильный чистый доход 3 млн долл. в год. Поскольку ценность фирмы равна текущей

10 Franco Modigliani & Merton H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 Am. Econ. Rev. 261 (1958).

Диверсификация, использование кредита и отношение задолженности... 587

дисконтированной ценности ее ожидаемого дохода, ценность нашей гипотетической фирмы будет величиной, кратной 3 млн долл. (что определяет множитель?). Предположим, множитель равен 10. Тогда фирма будет стоить 30 млн долл. и цена ее акции будет равна 30 долл., доход на акцию — 3 долл., а отношение цены к доходу — 10. Теперь предположим, что фирма занимает 15 млн долл. под 6% годовых и использует эти средства для выкупа половины обращающихся акций, которые уничтожает. Чистый доход от деятельности остается неиз­менным, но теперь существуют расходы по обслуживанию долга, рав­ные 900 000 долл. Это сокращает доход акционеров до 2.1 млн долл., или 4.20 долл. на акцию, поскольку число акций уменьшилось от 1 миллиона до 500 000. Если отношение цены к доходам не измени­лось, каждая акция будет стоить 42 долл. и общая сумма акционерно­го капитала составит 21 млн долл. Поэтому ценность фирмы составит 36 млн долл. (21 млн долл. капитала плюс 15 млн долл. долга); изме­нение отношения задолженности к собственному капиталу создало новую ценность в 6 млн долл. Но что-то должно быть не так. Чистые активы фирмы первоначально стоили 30 млн, потому что они создава­ли чистый доход 3 млн долл. в год. Не произошло ничего, что увели­чило бы производительность этих активов, но почему тогда покупа­тель должен платить теперь 36 млн долл. за эти активы?

Нет, он не должен. Ошибкой в рассуждениях было допущение, что отношение цены к доходам не зависит от суммы задолженности фирмы. Мы знаем, что добавление кредита увеличивает систематиче­ский риск акционера (почему систематический?). Но поскольку боль­шинство инвесторов не расположены к риску, отношение цены к до­ходу акции снизится. Действительно, поскольку производительная цен­ность активов фирмы не зависит от того, как фирма организует структуру своего капитала, можно ожидать, что отношение цены к доходам данной фирмы снизится до 7.14 — величины, при которой ценность фирмы остается той же, что и ранее. Нет причины, по кото­рой приобретающий фирму должен выплачивать премию, поскольку ее капитальная структура содержит кредит, даже если он предпочита­ет высокий ожидаемый доход рискованных инвестиций. Он может создать желательное для себя отношение задолженности к собствен­ному капиталу, купив часть акций на заимствованные средства. Или он может соединить свою покупку с инвестированием в фирмы с боль­шой задолженностью или иным высоким риском.

Чистота анализа ухудшается вследствие различной налоговой трактовки процента и доходов. Государство субсидирует создание капитала через заимствование, позволяя корпорациям вычитать из­держки обслуживания заимствованного капитала, но не собственного, из налогооблагаемого дохода. Кроме того, если отношение задолжен­ности к собственному капиталу фирмы очень высоко, риски как для кредиторов, так и для акционеров могут стать столь большими, что

 

Финансовые рынки

фирма не сможет привлечь ни тех, ни других инвесторов. Поэтому акционеру не все равно, каково количество кредита в ее капитальной структуре (см. также п. 14.4); но представляется маловероятным, что этот фактор может объяснить многие конгломератные слияния.11,


1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 |

Поиск по сайту:



Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Студалл.Орг (0.004 сек.)