Подход Кейнса: производство как побочный продукт спекуляций на фондовом рынке

Как пишет Кейнс, «с развитием организованного рынка инвестиций в дело вступает новый важный фактор, который иногда способствует инвестициям, но иногда чрезвычайно увеличивает неустойчивость системы». Особенность фондового рынка, благодаря которой он «способствует инвестициям», заключается в том, что рынок дает экономическим агентам возможность «пересмотреть степень своего участия в предприятии». Таким образом, функцией фондового рынка является обеспечение ликвидности индивидуальных инвестиций. В отсутствие такого института любое вложение для отдельных инвесторов было бы полностью необратимым и, следовательно, ошибки в прогнозировании будущей доходности капитала, неизбежные в условиях неопределенности, всегда были бы сопряжены для них с крупными потерями. Обеспечение финансовых условий для инвестиций требует наличия у индивидуальных инвесторов стимулов к вложениям в долгосрочные проекты, которые и обеспечиваются институтом, гарантирующим ликвидность этих вложений. С точки зрения общества, любое реальное вложение является неликвидным, а значит, необратимо. Однако, если его разбить на множество долей, для отдельных владельцев их вложение при наличии вторичного рынка не будет столь необратимым. Обеспечиваемая таким образом ликвидность индивидуальных вложений увеличивает приток финансов в реальный сектор, а следовательно, снижает стоимость привлечения капитала для фирм, что благоприятствует реальным инвестициям. «Неустойчивость системы» вследствие функционирования фондового рынка, по мнению Кейнса, вытекает из его соотношения с реальным сектором, которое он характеризует следующим образом: «Расширение производственного капитала в стране становится побочным продуктом деятельности игорного дома. Речь идет о том, что не потребности финансирования реальных инвестиций определяют в современном мире функционирование фондового рынка, а, наоборот, реальные инвестиции являются побочным результатом его деятельности, подчиняющейся своим собственным законам. При этом Кейнс, по-видимому, отождествляет ожидания и решения реальных и финансовых инвесторов, поскольку, по его словам, «резкое падение курсов акций … оказывает гибельное влияние на предельную эффективность капитала». Следует напомнить, что под последней он подразумевает ожидаемую доходность именно реальных инвестиций. Если «падение курсов акций», как результат ухудшения ожиданий финансовых инвесторов, негативно сказывается на ожидаемой доходности реальных инвестиций, то это означает, что ожидания финансовых и реальных инвесторов во многом совпадают. В то же время, согласно описанию Кейнсом поведения типичных инвесторов в «Общей теории», в своих инвестиционных решениях они меньше всего заботятся об оценке реальной доходности капитала, то есть о том, окупятся и принесут ли в будущем прибыль соответствующие производственные мощности. Их беспокоит только динамика настроений большинства финансовых инвесторов, поскольку именно она определяет направление изменений котировок ценных бумаг, правильное предсказание которого обеспечивает быструю прибыль. Вот эта ориентация на «среднее мнение», стремление «опередить пулю» и определяют поведение всех инвесторов, поскольку тот, кто пытается «инвестировать, основываясь на подлинном долгосрочном расчете… должен затратить гораздо больше сил и подвергнуться большему риску, чем тот, кто старается вернее толпы угадать, как эта толпа будет себя вести; и при равенстве способностей первый может сделать даже больше тяжелых ошибок». Таким образом, по мнению Кейнса, описание поведения, связанного со спекуляцией финансовыми активами, имеет универсальное значение, поскольку в одинаковой мере относится и к финансовым, и к реальным инвесторам. Реальные инвестиции определяются колебаниями котировок акций, котировки — преобладающим мнением относительно их будущей динамики, а это мнение — ожидаемой динамикой самого этого мнения, и т. д. В связи с такой трактовкой поведения инвесторов, при которой финансовые и реальные инвесторы отождествляются, возникает вопрос: если вся инвестиционная деятельность сводится к оценке будущей конъюнктуры на финансовых рынках, то почему вообще приобретаются реальные активы? Очевидно, что на практике покупка финансового актива и приобретение производственного оборудования требуют оценки принципиально различных факторов. Если для финансового спекулянта первостепенной является задача «опередить пулю», то реальный инвестор не может не пытаться сформировать ожидания будущей доходности производственного оборудования, так как в противном случае реальные инвестиции вообще не будут осуществлены. Поскольку же реальные инвестиции имеют место в действительности, то имеются и инвесторы, которые заняты не оценкой динамики мнения толпы, а определением целесообразности приобретения производственного оборудования. По мнению Кейнса, «предельная эффективность капитала определяется не оценкой наиболее сведущих людей, а рыночной оценкой, зависящей от массовой психологии», и, следовательно, «инвестиции регулируются скорее средними предположениями тех, кто совершает сделки на фондовой бирже (и находящими отражение в курсах акций), нежели расчетами профессиональных предпринимателей». Таким образом, этот вопрос он разрешает в пользу финансовых инвесторов: когда оценки будущей доходности инвестиций различаются у реальных и финансовых инвесторов, именно оценка последних «берет верх» и определяет фактическое принятие инвестиционных решений. Хотя данное положение выдвигается Кейнсом практически без обоснования, оно выступает у него как универсальный принцип, характеризующий взаимоотношение реального и финансового секторов в современной экономике. Какое значение имеет это положение для анализа функционирования экономической системы? Главное, на что нужно обратить внимание при попытке ответить на данный вопрос, — это неосведомленность финансовых инвесторов относительно действительных характеристик капитала, правами контроля над которым они торгуют. Эта неосведомленность объясняется увеличением доли «акций, которые принадлежат лицам, не принимающим участия в управлении и не обладающим специальными знаниями о вещах, имеющих отношение к настоящему или будущему данной отрасли». Другим, еще более важным объяснением служит то, что финансовым инвесторам эти знания и не нужны, поскольку само существо их бизнеса предполагает необходимость обращать внимание «не на реальную стоимость какого-то объема вложения капитала для человека, который покупает его с тем, чтобы „приберечь»… для себя, а то, как рынок будет оценивать его через три месяца или через год». Таким образом, права контроля над капиталом являются объектом спекуляции — бизнеса, имеющего совсем иную логику по сравнению с предпринимательством в реальном секторе. Смысл этого бизнеса заключается в предугадывании изменения цен, которые определяются не реальным изменением положения дел в соответствующей отрасли, а изменением того, что люди в массе своей думают о будущей динамике цен. Отсюда понятны чрезвычайная капризность и изменчивость таких рыночных оценок капитала. И если именно эти оценки определяют динамику реальных инвестиций, то и реальные инвестиции, а вместе с ними и вся экономика, должны проявлять крайнюю нестабильность. Следует подчеркнуть, что основный вывод Кейнса о нестабильности капитализма сам по себе не нуждается в описанной выше концепции доминирования финансовых инвесторов над реальными, поскольку основан на допущении онтологической неопределенности. Однако реальные инвесторы хотя бы пытаются сформировать оценку будущей доходности реальных инвестиций, для чего им нужно собирать необходимую информацию и вырабатывать у себя определенные профессиональные навыки ее обработки. Если же реальные инвестиции определяются финансовыми инвесторами, внимание которых направлено на биржевые котировки, а не на долгосрочные перспективы соответствующего бизнеса, то это значительно усугубляет проблему нестабильности. Итак, основное следствие функционирования фондового рынка заключается в усилении инвестиционной и общеэкономической нестабильности, которая и без них была бы присуща капиталистическому хозяйству. Ликвидность индивидуальных вложений, обеспечиваемая фондовым рынком, увеличивает их приток в реальный сектор. Однако спекулятивный характер формирования ожиданий в финансовом секторе при его доминировании над ожиданиями реальных инвесторов будет делать инвестиционные решения еще более непредсказуемыми.

Выводы

Обобщение Кейнсианского и посткейнсианского подходов к анализу связи между фондовым рынком и реальной экономикой позволяет выдвинуть несколько тезисов. В развитой рыночной экономике в результате таких институциональных изменений, как отделение собственности от контроля, профессионализация инвестиционной деятельности, расчетливость как ключевая характеристика экономического поведения, а также (в некоторых экономиках) доминирование прямого финансирования реальных инвестиций, повлекли за собой определенное соотношение фондового рынка и реального сектора. Они превратились в автономные миры, каждый из которых представляет собой самостоятельную сферу со своими нормами поведения и временными горизонтами. Вместе с тем значительное развитие биржевой деятельности постепенно приводит к доминированию фондового рынка с его спекулятивными практиками над реальным сектором. Это способствует, прежде всего, распространению на всю экономику характерной для фондового рынка краткосрочной ориентации при выборе инвестиционных проектов. Другим следствием является наличие регулярных шоков для реального сектора, исходящих от фондового рынка и связанных с изменчивостью такого фактора, как доступность внешнего финансирования реальных инвестиций. По мере того как экономика становится все более хрупкой, болезненное воздействие каждого последующего шока усиливается, пока при достижении определенной степени хрупкости очередной шок не приводит к кризису. Таким образом, шоки, будучи регулярным явлением, вызывают кризисы не сами по себе, а только при накоплении в экономике внутренних изменений, делающих ее все более уязвимой к шокам, которые порождают кризис только при возникновении необходимых для него условий в виде накопления определенного объема долга в экономике. Все эти рассуждения раскрывают основную мысль Кейнса относительно роли фондового рынка, состоящую в том, что данный институт увеличивает приток финансов в реальную инвестиционную сферу, но усиливает нестабильность, присущую рыночной экономике. Именно этим, вероятно, и можно объяснить усиление по сравнению с XIX веком регулирующей роли государства в развитых странах. Все эти выводы могут быть полезны при размышлениях о дальнейших путях институциональной эволюции России. В частности, необходимо принимать во внимание, что стабильность, порождаемая институтами капитализма, может быть временной и достигается за счет усиления нестабильности в другой период, а в процессе институционально обусловленного бурного экономического подъема могут создаваться предпосылки для последующего спада и общего хаоса.

Поиск по сайту: