Тема лекции: «Цена и структура капитала»

1. Капитал фирмы, его структура.

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми ресурсами. Капитал – стоимость, аван­сируемая в производство с целью получения прибыли.

Термин «капитал» неоднозначно трактуется в экономической литературе. С одной стороны, под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли. С другой стороны, под капиталом понимают все долгосрочные источники средств.

Термин «капитал» часто используется и для характеристики ак­тивов предприятия, путем деления их на основной (долгосрочные активы, в том числе незавершенное строительство) и оборотный (все оборот­ные средства предприятия) капитал.

Встречается также определение капитала как общей стоимости средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инве­стированных в формирование его активов.

2. Цена и стоимость капитала.

Капитал предприятия формируется за счет различных финансо­вых источников как краткосрочного, так и долгосрочного характера. Привлечение этих источников связано с определенными затратами, которые несет предприятие. Совокупность этих затрат, выраженная в процентах к величине капитала, представляет собой цену (стои­мость) капитала фирмы. То есть, стоимость капитала – это общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема привлекаемых на рынке капитала финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему.

Концепция стоимости капитала является одной из базовых в тео­рии финансового менеджмента. Принятие многих решений в финансовом менеджменте (форми­рование политики финансирования оборотных активов, решение об использовании лизинга, планирование операционной прибыли пред­приятия и др.) базируется на анализе цены капитала фирмы.

Цена капитала предприятия складывается под влиянием многих факторов, главными из которых являются:

– общее состояние финансовой среды, в том числе финансовых рынков;

– конъюнктура товарного рынка;

– средняя ставка ссудного процента, сложившаяся на финансо­вом рынке;

– доступность различных источников финансирования для кон­кретных предприятий;

– рентабельность операционной деятельности предприятия;

– соотношение объемов операционной и инвестиционной дея­тельности;

– степень риска осуществляемых операций;

– отраслевые особенности деятельности предприятия, в том чис­ле длительность производственного и операционного циклов, и др.

Определение стоимости капитала предприятия проводится в не­сколько этапов.

На первом этапе осуществляется идентификация основных ком­понентов, являющихся источниками формирования капитала фир­мы. На втором – рассчитывается цена каждого источника в отдель­ности. На третьем – определяется средневзвешенная цена капитала на основании удельного веса каждого компонента в общей сумме инвестированного капитала. На четвертом – разрабатываются мероприятия по оптимизации структуры капитала и формированию его целевой структуры.

Таким образом, для определения цены капитала наиболее важ­ными являются следующие его источники:

– заемные средства, к которым относятся долгосрочные ссуды и облигационные займы;

– собственные средства, которые включают обыкновенные и привилегированные акции и нераспределенную прибыль.

Важным моментом при определении цены капитала фирмы яв­ляется вопрос, на какой базе следует производить все расчеты – доналоговой или посленалоговой. Так как целью управления пред­приятием является максимизация чистой прибыли, при анализе при­ходится учитывать влияние налогов.

Основными элементами заемного капитала предприятия явля­ются выпущенные им облигации и долгосрочные ссуды банка.

Цена долгосрочных ссуд банка должна определяться с учетом налога на прибыль. Это связано с тем, что проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции, что умень­шает размер налогооблагаемой прибыли и сумму налога на прибыль, уплачиваемую предприятием. В результате увеличивается чистая при­быль предприятия. Поэтому цена долгосрочной ссуды банка (К1) будет меньше, чем размер процентов, уплачиваемых предприятием банку:

К1 = р*(1-Т),

где р– процентная ставка по долгосрочной ссуде банка; Т – ставка налога на прибыль.

Эта формула в условиях России применима в том случае, если величина процентов по ссуде не превышает учетной ставки Банка России, увеличенной на 3%. Согласно Положению о составе затрат проценты по долгосрочным ссудам банка включаются в себестои­мость предприятия только в таком размере.

Если процентная ставка по долгосрочной ссуде превышает уста­новленный размер, цена источника увеличивается на размер этого превышения (р2):

р2 = р1 – (рцб + 3%)

где р1 – процентная ставка коммерческого банка; рцб – учетная ставка Банка России.

Другим элементом заемного капитала являются облигации. Про­центы, уплачиваемые по облигациям, в соответствии с законодатель­ством РФ списываются предприятием из чистой прибыли. Таким образом, стоимость облигационного займа (К2) примерно равна ве­личине процентов, уплачиваемых держателям облигаций, т.е. ее до­ходности (r). В зависимости от вида облигации доходность рассчиты­вается по-разному. Показатель общей доходности купонной облига­ции без права досрочного погашения (или доходности к погашению) рассчитывается как отношение среднегодового дохода к средней цене ее приобретения:

где D – купонный (годовой) процентный доход (ставка процента облигационного займа, взятая от нарицательной стоимости облигаций); М – номинальная или нарицательная стоимость облигации; Р – текущая (рыночная) цена облигации; n – срок погашения облигации.

Если такой расчет затруднен, можно воспользоваться определением показателя текущей доходности облигации:

где р – купонная ставка, %.

Основными элементами собственных средств являются акции (обыкновенные и привилегированные) и нераспределенная прибыль. Стоимость привилегированных акций определяют по уровню диви­дендов, выплачиваемых акционерам (К3):

К3 = Д:Р,

где Д – годовой дивиденд по акциям; Р – текущая рыночная цена акции или чистая выручка от продажи акции (без затрат на размещение).

Цену акционерного капитала, представленного обыкновенными акциями, нельзя определить точно, так как размер дивидендов по ним заранее не известен и зависит от результатов работы предприя­тия. Стоимость этого источника принимается равной требуемой норме прибыли инвестора на обыкновенную акцию. Для расчета обычно используют три метода:

1) оценки доходности финансовых активов (САРМ);

2) дисконтированного денежного потока (модель Гордона);

3) доходности облигации фирмы плюс премия за риск.

Все они не исключают ошибок и неточностей в расчете показа­телей, поэтому ни один из них нельзя выделить в качестве предпоч­тительного. На практике рекомендуется применять все методы одно­временно, а затем выбрать наиболее достоверный. Если результаты их применения сильно различаются, необходимо провести дополни­тельный анализ.

Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ) пред­полагает, что цена собственного капитала (К4) равна безрисковой доходности плюс премия за риск:

где rf – безрисковая доходность; rm – требуемая доходность портфеля, или ожидаемый рыночный доход; – коэффициент риска i-ой акции (определенного предприятия).

В качестве безрисковой доходности рекомендуется использовать процент по долгосрочным казначейским обязательствам со сроком погашения 20 лет.

Разность между требуемой доходностью портфеля и безрисковой доходностью представляет собой рыночную премию за риск (rm - rf). Произведение коэффициента на рыночную премию за риск пред­ставляет собой премию за риск владения i-ой акции (определенного предприятия).

-коэффициент является показателем систематического (или недиверсифицированного) риска (табл.). Он отражает уровень из­менчивости конкретной ценной бумаги по отношению к усреднен­ной и является критерием дохода на акцию по сравнению со средним доходом на рынке ценных бумаг.

Общие стандарты для значений В-коэффициента

Вторым методом определения цены обыкновенных акций явля­ется расчет дисконтированного денежного потока, основанный на модели Гордона. Рыночная цена акции устанавливается как дискон­тированная стоимость ожидаемого потока дивидендов:

где Р0 – рыночная стоимость акции; Дt – ожидаемые дивиденды; r – требуемая доходность; t – период.

Если доходность акции будет расти в постоянном темпе, для оценки ожидаемой доходности можно использовать следующую фор­мулу:

Р₀ = [Д₀ (1 + g)]: (r - g) = Д1: (r - g),

где Д₀– последние выплаченные дивиденды; r – требуемая доходность акции, учитывающая риск; g – темпы прироста дивидендов (принимаются постоянными); Д1 – ожидаемые дивиденды очередного периода.

Преобразовав эту формулу, получим упрощенную для расчета цены обыкновенных акций (К₅):

К₅ = r = (Д1: Р₀) + g

Стоимость новой обыкновенной акции превышает стоимость функционирующих акций на величину затрат на эмиссию и разме­щение выпуска, включающего расходы на печать, комиссионные сборы и др. Если выражать стоимость размещения займа в процен­тах, то формула для расчета стоимости новой обыкновенной акции будет иметь следующий вид:

K₅ = Д₁:[P0(1 - f)] + g,

где f– уровень затрат на размещение акций в долях единицы.

Модель Гордона имеет ограничения в применении: она может использоваться только компанией, выплачивающей дивиденды. Кро­ме того, правильно определить темпы прироста дивидендов в перс­пективе достаточно сложно.

Третий метод определения цены обыкновенных акций основан на суммировании доходности собственных облигаций и расчетной премии за риск. Доходность к погашению облигаций компании можно определить по формулам (1) и (2). Сложнее оценить премию за риск.

Премия за риск рассматривается как превышение доходности акций предприятия над доходностью его облигаций. Поскольку в разные периоды ее значения нестабильны, текущая премия за риск определяется двумя методами:

1) на основе аналитического обзора;

2) дисконтированием денежного потока.

При использовании аналитического обзора западными учеными был сделан вывод о том, что среднее значение Премии за риск колеб­лется в пределах 2–4% и составляет около 3,6% для любой компании любой отрасли. В периоды с низкими процентными ставками размер премии за риск повышается до 6%, а при высоких ставках снижается до 3%.

При использовании дисконтирования денежного потока опреде­ляют требуемую рыночную доходность акций предприятия и превы­шение ее над доходностью средних облигаций предприятия. Однако эта величина тоже является недостаточно точной.

Другим источником собственного капитала является нераспре­деленная прибыль – это чистый доход предприятия, остающийся после налогообложения, выплаты дивидендов по привилегирован­ным акциям и процентов по облигациям. Нераспределенная при­быль принадлежит владельцам обыкновенных акций и может быть использована на реинвестирование в развитие производства или выплату дивидендов акционерам. Голосуя за реинвестирование, ак­ционеры считают наиболее выгодным вложение прибыли в рыноч­ные активы, что равносильно приобретению новых акций предпри­ятия. При этом ожидаемые доходы акционеров не должны быть ниже доходов от аналогичных инвестиций в другие рыночные активы с той же степенью риска.

Таким образом, цена нераспределенной прибыли представляет собой ожидаемую доходность обыкновенных акций предприятия и определяется теми же методами, что и цена обыкновенных акций.

Общая цена капитала (WACC – Weighted Average Cost of Capital или просто W) представляет собой среднее значение цен каждого источника в общей сумме:

;

где Кi – стоимость i-го источника средств; di – удельный вес i-го источника в общей сумме.

Пример.

Рассчитать по приведенным ниже данным, если налог на прибыль составляет 32%.

Число в последней колонке (К) по строке «Нераспределенная прибыль» означает ориентировочную оценку доходности новых обыкновенных акций в случае их эмиссии.

Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет 11000 тыс.руб. Находим стоимость источника «заемные средства» с учетом ставки налогообложения»:

kd = 5,5%*(1-0,32) = 3,74%.

Рассчитав удельные веса каждого источника капитала (долгосрочных источников) в общей сумме (11 000 тыс.руб.), получим:

WACC = 0,01*(3,74*18,2 + 16,5*63,6 + 12,4*13,6 + 15,2*4,6) = 13,56%.

Таким образом, уровень затрат для поддержания экономического потенциала коммерческой организации при сложившейся структуре источников средств, требованиях инвесторов и кредиторов, а также дивидендной политике составляет 13,56%.

Средневзвешенная цена капитала показывает минимальный воз­врат средств предприятия на вложенный в деятельность капитал или его рентабельность. Экономический смысл этого показателя состоит в том, что предприятие может принимать любые решения, в том числе и инвестиционного характера, если уровень их рентабельности не ниже текущего значения показателя средневзвешенной цены капитала. Кроме того, WACC может использоваться для оценки ориентировочной рыночной стоимости коммерческой организации в целом.

Взвешивание может быть первоначальным или целевым. Перво­начальное взвешивание основано на существующей структуре капи­тала, которая признается оптимальной и должна сохраниться в буду­щем, и может осуществляться по балансовой и рыночной стоимости источников.

Взвешивание по балансовой стоимости предполагает, что новое дополнительное финансирование будет осуществляться с использо­ванием тех же методов, которые применялись для формирования существующей структуры капитала. При этом удельный вес каждого источника определяется делением его балансовой стоимости на ба­лансовую стоимость всех долгосрочных источников капитала. Такой расчет позволяет оценить фактически сложившуюся структуру ис­точников и связанные с ней расходы.

Однако главная цель расчета средней цены капитала заключа­ется не только в оценке фактически сложившегося положения, но и в определении стоимости вновь привлекаемой денежной единицы с последующим использованием ее значения в качестве коэффици­ента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Для этого проводят взвешивание по рыночной стоимости источни­ков капитала: рыночную стоимость каждого источника делят на об­щую рыночную стоимость всех источников. Этот метод является более точным по сравнению с предыдущим, так как учитывает реальную конъюнктуру фондового рынка и другие факторы.

Целевое взвешивание применяется в том случае, если предпри­ятие хочет сформировать оптимальную для себя структуру капитала, когда запланированное соотношение собственных и заемных средств в общем объеме источников должно сохраняться в течение длительно­го промежутка времени.

Цена отдельных источников формирования капитала и его струк­тура постоянно меняются под воздействием внутренних и внешних факторов деятельности предприятия. Одним из внутренних факто­ров является расширение объема новых инвестиций за счет собствен­ных или привлеченных средств. Первый источник более дешевый, но ограничен в размерах, второй – не ограничен, но его цена зави­сит от структуры авансированного капитала. Изменение процентных ставок на финансовом рынке приводит к изменению цены отдель­ных источников.

3. Структура капитала и возможности ее оптимизации.

Структура капитала представляет собой соотношение собствен­ных и заемных средств долгосрочного характера. Структура капитала определяет многие аспекты деятельности предприятия и оказывает прямое влияние на его финансовые результаты.

Управление структурой капитала является одной из наиболее важных и сложных задач финансового менеджмента. Оно заключает­ся в создании смешанной структуры капитала, представляющей та­кое оптимальное соотношение собственных и заемных источников, при котором минимизируются общие капитальные затраты и макси­мизируется рыночная стоимость предприятия.

Решение использовать или не использовать заемные средства в качестве дополнительного источника финансирования обусловливает возникновение двух видов риска: производственного и финан­сового.

Производственный риск измеряется колебаниями в рентабель­ности активов предприятия, обусловленными изменениями величины получаемой прибыли.

Производственный риск зависит от влияния различных факто­ров, важнейшими из которых являются динамика спроса и цены на продукцию, размер затрат на производство продукции и изменение удельного веса постоянных затрат в общей сумме затрат на предпри­ятии (операционный рычаг).

Действие операционного рычага проявляется в том, что любое изменение выручки от реализации продукции отзывается более силь­ным изменением величины прибыли в связи с различной степенью влияния постоянных и переменных затрат в составе себестоимости на формирование финансовых результатов деятельности предприя­тия. Данная зависимость носит нелинейный характер, поэтому най­ти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов не­легко. Чем выше доля постоянных расходов в составе себестоимости продукции, тем выше уровень операционного рычага. Для предприя­тий с большой долей постоянных расходов незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению прибыли. Если выручка от реализации снижается, сила воздействия операционного рычага возрастает независимо от изменения удельно­го веса постоянных затрат в общей их сумме. В этом случае каждый процент снижения выручки дает еще больший процент снижения прибыли. Если удельный вес постоянных затрат в себестоимости продукции велик, то небольшое снижение объема реализации при­водит к значительному падению рентабельности акционерного капи­тала предприятия. Если выручка от реализации увеличивается, а удельный вес постоянных затрат снижается, сила воздействия опера­ционного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает меньший процент прироста прибыли. Таким образом, операционнный рычаг представляет собой потенциальную возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска продукции.

На практике для определения силы воздействия операционного рычага используют отношение валовой маржи к прибыли предприя­тия (см. табл. выше).

Идеальным вариантом является сочетание низкого уровня по­стоянных издержек с высокой валовой маржей за счет большого размера прибыли предприятия.

Сила воздействия операционного рычага больше на предприятиях с высокой степенью технической оснащенности за счет большой величины амортизационных отчислений, а также на предприятиях со значительным объемом заемных средств – за счет увеличения расходов по их обслуживанию. Чем выше операционный рычаг пред­приятия, тем больше его производственный риск, т.е. риск неполуче­ния прибыли и покрытия произведенных затрат.

Необходимо учитывать влияние этого фактора при формирова­нии структуры капитала и бюджета капиталовложений.

Финансовый риск при использовании заемных средств можно рассматривать как риск, связанный с недостатком средств для вы­платы процентов и погашения долгосрочных ссуд и займов. На сте­пень финансового риска указывает сила финансового рычага.

Действие финансового рычага характеризует целесообразность и эффективность использования предприятием заемных средств как источника долгосрочного финансирования хозяйственной деятель­ности. Использование заемных средств связано со значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ре­сурсами и как оно повлияет на прибыль?

Финансовый рычаг представляет собой потенциальную возмож­ность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов. Действие финансового рычага заключается в том, что предприятие, использующее заемные сред­ства, изменяет чистую рентабельность собственных средств и свои дивидендные возможности.

Так как проценты за кредит относятся к постоянным издержкам, увеличение объема заемных средств усиливает действие операцион­ного рычага, что в свою очередь ведет к возрастанию производствен­ного риска.

Эффект финансового рычага определяется как приращение к чистой рентабельности соб­ственных средств, получаемое за счет использования кредита:

ЭФР = (1 - Т) *(RА - р) * ЗК: СК,

где ЭФР - сила воздействия финансового рычага (прирост коэффициента рентабельности собственного капитала), %; Т – ставка налога на прибыль, RA – экономическая рентабельность активов, %; р – средняя расчетная процентная ставка за кредит; ЗК – заемный капитал; СК – собственный капитал предприятия.

Эта формула позволяет определить безопасный для предприятия объем заемных средств, наиболее выгодные условия кредитования и приемлемую ставку ссудного процента, а также облегчает налоговое бремя. Кредит будет выгодным для предприятия, если он увеличит эффект финансового рычага.

Таким образом, чем больше объем привлекаемых предприятием заемных средств, тем больше выплачивается по ним процентов и тем меньше прибыль, следовательно, тем больше сила воздействия фи­нансового рычага.

Эффект финансового рычага состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между прибылью на акцию и прибылью предприятия до выплаты налогов и процентов. Предприятию, пользующемуся кредитом, каждый про­цент изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит приносит больше процентов изменения чистой прибыли на акцию, чем предприятию, обходящемуся собственными средст­вами.

Знание механизма воздействия финансового рычага на уровень прибыльности собственного капитала и степень финансового риска позволяет целенаправленно управлять как стоимостью, так и струк­турой капитала предприятия. Чем больше финансовый рычаг, тем выше финансовый риск и стоимость капитала предприятия, так как увеличивается сумма процентов, выплачиваемая по заемным сред­ствам. В результате изменения структуры капитала и привлечения заемных средств может возрасти рентабельность акционерного ка­питала.

По мере одновременного увеличения силы воздействия опера­ционного и финансового рычагов все менее значительные измене­ния объема реализации и выручки приводят ко все более крупным изменениям чистой прибыли на акцию.

Это находит выражение в умножении двух сил – операционного (ЭОР) и финансового (ЭФР) рычагов и появлении общего операционно-финансового рычага (ЭОФР):

ЭОФР = ЭОР * ЭФР.

Он показывает общий риск для данного предприятия, связан­ный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расхо­дов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Для того чтобы уровень операционного рычага был выгодным для держателей обыкновенных акций, объем реализации должен превышать точку безубыточности. Для того чтобы было выгодным привлечение заемных средств, цена заемного капитала должна быть меньше коэффициента рентабельности активов.

Проблемы возможности и целесообразности управления струк­турой капитала всегда находились в центре внимания экономистов. Основной вопрос сводился к следующему: существует ли оптималь­ная структура капитала и как она влияет на стоимость капитала и стоимость самого предприятия?

Решение этого вопроса предлагалось в: 1) традиционном подходе; 2) в теории Ф. Модильяни и М. Миллера.

В соответствии с традиционным подходом оптимальная структу­ра капитала существует и цена капитала зависит от его структуры. Цена капитала зависит от цены собственной и заемной его составля­ющих. При изменении структуры капитала цена этих источников меняется. Небольшое увеличение доли заемного капитала в общем объеме источников не оказывает существенного влияния на рост цены собственных источников. С ростом доли заемных средств цена соб­ственного капитала начинает увеличиваться, а цена заемного капи­тала сначала остается неизменной, а потом также начинает возра­стать. Так как цена заемного капитала в среднем ниже цены соб­ственного капитала, существует оптимальная структура капитала, при которой средневзвешенная цена капитала имеет минимальное значе­ние, и, значит, цена предприятия будет максимальной.

Ф. Модильяни и М. Миллер заложили основы теории структуры капитала в 1958 г. При разработке своей модели Ф. Модильяни и М. Миллер ввели ряд условных ограничений:

1) наличие эффективных и совершенных рынков, отсутствие комиссионных брокерам, одинаковые процентные ставки для всех инвесторов (физических и юридических лиц), бесплатность и доступ­ность информации, делимость ценных бумаг;

2) полное отсутствие налогов;

3) одинаковый уровень производственного риска для всех фирм;

4) одинаковое ожидание величины и рисковости будущих дохо­дов всех инвесторов;

5) безрисковая процентная ставка по займам;

6) бессрочный характер всех потоков денежных средств, т.е. тем­пы прироста равны нулю, а доходы имеют постоянную величину;

7) вся прибыль фирм идет на выплату дивидендов. Основываясь на этих допущениях, Ф. Модильяни и М. Миллер обосновали следующие положения.

1.При отсутствии налогов стоимость фирмы (V) не зависит от способа ее финансирования, а определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли по ставке, соответствующей классу риска фирмы:

V = B: W = B: K_su,

где W – средневзвешенная цена капитала фирмы; B – чистая операционная прибыль до выплаты процентов и налогов; K_su – требуемая доходность акционерного капитала.

Увеличение доли заемных источников в структуре капитала не увеличивает стоимость фирмы, так как выгода от более дешевого заемного капитала уравновешивается увеличением цены ее акцио­нерного капитала в связи с увеличением степени риска.

Таким образом, согласно выводам теории Модильяни – Милле­ра при отсутствии налогов цена капитала, а также стоимость самой фирмы не зависят от структуры источников капитала.

Основные положения теории Модильяни – Миллера подверга­ются критике многих экономистов. Главным ее недостатком являет­ся несоответствие большинства теоретических допущений реальной ситуации, складывающейся на рынках. В ее моделях не учитываются брокерские затраты, а также затраты, связанные с финансовыми за­труднениями, агентские издержки и др. Вызывает сомнение и вывод о стопроцентном использовании заемного капитала с целью макси­мизации стоимости фирмы, которое вряд ли может быть осуществле­но в действительности.

Затраты, связанные с финансовыми затруднениями, представля­ют собой дополнительные затраты предприятия при возникновении угрозы его банкротства. Они выражаются в прямых и косвенных за­тратах банкротства. Прямые затраты представляют затраты вследствие порчи имущества, оплаты правовых услуг, административных расхо­дов и др. К косвенным относятся затраты на обеспечение специаль­ных управленческих решений, связанных с финансовыми трудностя­ми, действиями потребителей, поставщиков материалов и других контрагентов. Эти затраты достаточно велики и достигают иногда 20% стоимости фирмы.

Таким образом, финансовые затруднения повышают цену капи­тала за счет увеличения ожидаемой доходности акционерного капи­тала и уменьшают стоимость фирмы.

Агентские затраты представляют собой расходы по обеспечению управления предприятием и контроля за его эффективностью. Кроме того, существуют противоречия между интересами акционеров и владельцами облигаций, которые могут наложить определенные огра­ничения на управляющих, что приведет к дополнительным расходам по контролю за их соблюдением. В результате увеличится цена заем­ного капитала и уменьшится цена акционерного капитала, что сни­зит эффективность привлечения заемных средств. Оценка агентских затрат достаточно сложна и страдает определенным субъективизмом, однако их необходимо учитывать при определении цены капитала.

Таким образом, оптимальная структура капитала достигается в результате компромисса между получением определенной экономии за счет налогов в результате привлечения заемных средств и увеличе­нием затрат, связанных с потенциальными финансовыми трудностями и агентскими расходами, вызванными ростом доли заемного капитала в общей структуре капитала.

Компромиссные модели могут использоваться при принятии решения о целесообразности привлечения заемных средств. Они позволяют сопоставить затраты, связанные с финансовыми затруд­нениями и агентскими расходами, с суммой экономии средств на налогах, возникающей в результате привлечения заемных средств.

Предприятию с высоким уровнем риска, у которого выше веро­ятность финансовых затруднений, следует использовать заемный капитал в меньшем объеме, чем низкорисковым предприятиям, кото­рые могут привлекать заемный капитал в больших объемах. Естествен­ным ограничителем здесь является величина налоговой экономии.

При использовании компромиссных моделей необходимо также учитывать, что предприятия, имеющие материальные активы, имеют больше возможностей привлекать заемные средства, чем те, у кото­рых преобладают нематериальные активы. Это связано с тем, что величина затрат на преодоление финансовых затруднений зависит не только от вероятности их наступления, но и от возможного ущерба, который определяется формой активов предприятия (нематериаль­ные активы обесцениваются быстрее, чем материальные).

Важное значение при выборе источников финансового обеспе­чения имеет размер ставки налогообложения. Предприятия с высо­кой налоговой ставкой имеют больший размер экономии при исполь­зовании заемного капитала, чем предприятия с небольшой ставкой, поэтому они могут привлекать больше заемных средств.

Несмотря на привлекательность компромиссные модели не все­гда находят практическое применение. Профессор Г. Дональдсон на основе исследования практики формирования структуры капитала сделал вывод о том, что предприятия предпочитают финансировать свою деятельность преимущественно за счет нераспределенной при­были и акционерного капитала. В случае нехватки средств для финан­сирования новых проектов они в первую очередь прибегают к зай­мам и выпуску конвертируемых долговых обязательств, не выпуская новых обыкновенных акций. Таким образом, источники собственно­го капитала Г. Дональдсон разделил на две неравнозначные части: нераспределенную прибыль и новые обыкновенные акции, что про­тиворечит компромиссным моделям.

Дальнейшее развитие компромиссные модели получили в трудах профессора С. Майерса, объединенных в теорию асимметричной информации структуры капитала. Суть ее заключается в том, что менеджеры лучше осведомлены о реальном состоянии дел и перс­пективах развития предприятия, чем его акционеры и другие инве­сторы. Это и следует учитывать при разработке оптимальной струк­туры капитала предприятия. На практике эта теория реализуется путем ограничения выпуска новых обыкновенных акций по пониженным ценам и сохранения резервного заемного потенциала предприятия за счет высокой доли акционерного капитала и низкого уровня задол­женности. Этот резервный потенциал может использоваться допол­нительно для привлечения заемных средств в случае крайней необ­ходимости.

Главной целью формирования рациональной структуры источ­ников средств предприятия является установление такого соотноше­ния между собственными и заемными средствами, при котором стои­мость акции предприятия будет наибольшей. Этого можно достичь при достаточно высоком уровне финансового рычага. При этом раз­мер задолженности характеризует финансовую устойчивость предпри­ятия для его акционеров и потенциальных инвесторов. Если удель­ный вес заемных средств в структуре капитала велик, увеличивается и степень финансового риска. Если предприятие пользуется только собственными средствами, уровень их рентабельности не позволяет выплачивать акционерам высокие дивиденды, что снижает цену ак­ций и рыночную стоимость самого предприятия.

Поиск по сайту: