Структура капитала. Международные сравнения

Будущее финансово-банковской системы полностью определяется тем, каким будет капитализм в России. Выбор широк: англо-американская модель (протестантский капитализм), «рейнский» капитализм германского образца, японская или шведская модели, закрытые исламские экономики, которые тоже являются рыночными. Главные различия между ними- в структуре собственности, в степени открытости и, как следствие, в том как, через какие финансовые инструменты и финансовые институты получает денежные средства хозяйство.

Чем более дробной, розничной является собственность, тем ближе мы к англо-американскому капитализму, к рисковому финансированию экономического роста через акции, к подавленной роли долговых обязательств, к крайней диверсификации финансовых инструментов и институтов, к вытеснению банков как собственников и операторов фондового рынка. И, наоборот, чем более оптовой, состоящей из крупных кусков и контрольных пакетов является в стране структура акционерных капиталов, тем большую роль, как собственники предприятий, играют банки, тем более «долговой характер» носит экономика и тем менее значимы рынок акций и небанковские финансовые посредники.

Так, доля корпоративных, оптовых инвесторов в структуре акционерных капиталов возрастает с 19.3% и 20.1% в США и Великобритании до 54.8% и 61.1% в Японии и Германии (1995). Рост доли банков- с 0.2% и 2.3% в США и Великобритании до 13.3% и 10.3% в Японии и Германии. Соответственно этому усиливается долговой характер финансовых рынков, повышается роль прямых банковских кредитов и облигаций и падает насыщенность хозяйственного оборота акциями. Отношение массы внутренних долговых обязательств к капитализации биржевых фондовых рынков акций последовательно растет от 67.2% и 86.4% в США и Великобритании до 198.5% в Японии и 479% в Германии (1996). Как следствие, масштабны несхожести финансово-банковских систем.

Такие глубокие различия рыночных и, как следствие, финансово-банковских систем, конечно, не случайны. Их корни лежат в национальных характерах, в способности населения принимать риски и действовать на индивидуальной основе, в экономических доктринах религий, в истории и финансовых источниках индустриализации XIX века (всё это- отдельная тема).

Если обратиться к международной практике, то известно, что доминирование крупных собственников в акционерных капиталах является скорее правилом для всего мира (как в индустриальных, так и в развивающихся экономиках). Соответственно, повсеместно (кроме Северной Америки) преобладает долговая форма финансирования хозяйства. В 75% стран размеры внутренних долговых обязательств превышают объемы капитализации рынка акций (1997, по выборке из 65 стран), примерно на 45-50% фондовых рынках облигаций больше, чем акций. В большинстве стран мира банки продолжают доминировать на финансовых рынках, являясь универсальными и оставаясь крупными акционерами хозяйства. Что касается индустриальных стран, то из более чем 30 развитых фондовых рынков примерно 40-45%- рынки с «китайской стеной» между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45%- смешанные рынки и 10-15%- носят чисто банковский характер.

Общей является тенденция к конвергенции двух систем финансирования хозяйства. В Германии принимаются экстраординарные меры к развитию рынков акций, медленно повышается в акционерных капиталах доля населения и представляющих его интересы институциональных инвесторов. На универсальные банки и эмитентов накладывается регулирование, свойственное публичному рынку акций. С другой стороны, в США во всё большей мере с конца 70-х г.г. банки осуществляют операции на рынке корпоративных ценных бумаг и возникает тенденция, в т.ч. правовая, к созданию универсальных финансовых холдингов, в которых как банки могут контролировать брокерские фирмы, так и брокеры могут учреждать и контролировать банки. Те же тенденции к созданию смешанных рынков- во Франции, в Японии, Великобритании, Южной Корее и т.д.

Как мы видим, рыночные практики очень различны. Смешно говорить, что только одна из них более прогрессивна. В 80-х г.г. под впечатлением германских и японских успехов в США всерьез дискутировали, как перейти к капитализму «контрольных пакетов».

А как обстоят дела в переходных экономиках? В этих странах собственность имеет тенденцию быть экстремально концентрированной. В Венгрии, Польше и Чехии более 90% компаний имеют контрольных собственников (данные Нью-Йоркского университета 1997). Исследование Мирового банка, проведенное в 1999 г. по 6 странам СНГ, показало, что доля розничных инвесторов в акционерных капиталах крайне мала, в них присутствуют крупные контрольные и корпоративные участия (например, на Украине доля менеджеров в 1997 г. составляла 46%, в Грузии- 54%). Англо-американская модель не адекватна для этих крупнооптовых рынков с подавленной ликвидностью акций, с преимущественно долговым финансированием, с неизбежно высокой ролью банков в финансировании хозяйства.

Что касается России, то известно, что структура собственности в России является оптовой (по оценке, не менее 60-70% акционерных капиталов собраны в крупные или контрольные пакеты, на мелком и неликвидном оптовом рынке обращается лишь незначительная часть акционерных капиталов, население отделено от организованных рынков акций). Образно говоря- вся промышленность в контрольных пакетах и крупных собственниках.

Как следствие, Россия- яркий пример долговой экономики, в которой финансирование хозяйства основано на долговых обязательствах (а не акциях). Даже во времена наивысшего подъема рынка российских акций в 1996-97 г.г. масса внутренних долговых обязательств в несколько раз превышала капитализацию рынка акций (при том, что оценки самой капитализации были завышенными, лишь незначительная часть акционерных капиталов была ликвидной).

В результате, попытка привить- в чистом виде- англо-американскую модель, которая основана на совсем иной, чем в России, структуре собственности и финансирования хозяйства, является искусственной. Нравится нам это или не нравится- мы ближе к капитализму «контрольных пакетов», к более упрощенному финансовому рынку, на котором доминируют банки и долги.

Другое дело, что так же, как это делают в Германии, нужно продолжать развивать рынки акций, пытаться финансировать через них инновационные отрасли и тех, кто готов принимать на себя более высокие риски. Лучше регулировать фондовые риски и финансовую безопасность как банков, так и небанковских финансовых посредников. Наконец, дробить акционерные капиталы, развивать культуру акций и собственности у населения и эмитентов. Лучше насыщать хозяйственный оборот деньгами (относительный объем денежной массы у нас один из самых низких в мире), развивая любые виды финансовых инструментов и финансовых институтов, если через них могут придти инвестиции в хозяйство.

В итоге, в России, как и во многих других развивающихся и переходных экономиках, будет использоваться смешанная модель финансово-банковской системы. Разве возможно вытеснение банков с рынка акций, если не менее 50% его оборотов приходится на банки (с учетом дочерних компаний)? Могут ли брокерские компании, более 80% которых имели до кризиса 1998 г. капиталы до 1 млн. долл. США (и более 60%- до 0.5 млн. долл. США) профинансировать инвестиции в такой капиталоемкой модернизации, которая предстоит России? И как они одни -без банков- могут создать массовый и ликвидный рынок корпоративных ценных бумаг?

Поиск по сайту: