Співвідношення спотових та ф’ючерсних цін

Ціна, яка фіксується під час укладення ф’ючерсного контракту, називається ф’ючерсною. Вона відбиває очікування інвесторів майбутньої ціни для інструменту, який є предметом тієї чи іншої угоди. Ф’ючерсні ціни встановлюються через взаємодію попиту та пропонування, створеного учасниками ф’ючерсної біржі. На практиці спотова та ф’ючерсна ціни фінансових інструментів збігаються досить рідко. Ф’ючерсна ціна може бути вищою за спотову ціну відповідного інструмента або нижчою за неї залежно від кількості хеджерів з короткими та довгими позиціями. Співвідношення між спотовою та ф’ючерсною ціною інструментів утворює базис. Існування базису є основною причиною ускладнень в процесі практичної реалізації ідеального (досконалого) хеджування.

Базисом називають різницю між строковою (ф’ючерсною) та спотовою ціною інструмента:

B = S – F, (8.1)

де B — базис; S — спотова ціна інструмента; F — ф’ючерсна ціна інструмента.

За економічним змістом базис є ціною доставки базового інструмента і відображає перевищення витрат з виконання зобов’язань за строковим контрактом у порівнянні з аналогічним зобов’язанням на умовах спот. Повна вартість підтримки ф’ючерсної позиції протягом періоду дії контракту включає всі витрати пов’язані з власністю на позицію та її забезпеченням, за вирахуванням доходів або інших видів зиску, які могли б, але не були отримані від, власності на активи упродовж означеного часу (упущений прибуток).

Отже, ф’ючерсна ціна базового інструмента дорівнює ціні спот плюс вартість підтримки ф’ючерсної позиції до настання дати її виконання, що відображається співвідношенням:

F = S + Z + R, (8.2)

де Z — витрати на зберігання та страхування; R — втрачені можливості (доходи, які можна було б отримати за коштами, витраченими на придбання інструмента).

Тоді базис дорівнює:

B = F – S = Z + R. (8.3)

Базис може дуже змінюватися з часом, оскільки з наближенням дати виконання строкового контракту витрати на зберігання базових інструментів прямують до нуля.

Якби базис залишався однаковим протягом усього періоду хеджування, його впливу можна було б уникнути підбором певної кількості ф’ючерсних контрактів, тобто визначенням оптимального коефіцієнта хеджування, що дозволяє повністю урівноважити результати переоцінки балансової позиції. Таким чином, у процесі хеджування йдеться не про сам базис, а про базисний ризик як імовірність зміни величини базису впродовж певного періоду в майбутньому. Величина базисного ризику вимірюється дис­персією базису.

Базисний ризик найсуттєвіший для товарних активів, придбаних для споживання, оскільки в цьому разі зростає така складова ф’ючерсної ціни як витрати на зберігання та страхування активів. Для фінансових інструментів базисний ризик виникає головно внаслідок коливання рівня відсоткової ставки (ставки без ризику), але в цілому вплив його не такий значний, як в операціях з товарними активами, насамперед із-за можливості проведення арбітражних операцій.

Причини наявності базисного ризику також зумовлені тим фактом, що закон попиту та пропонування на спотовому та строковому ринках проявляється дещо по-різному. Як правило, спотові та строкові ціни одного і того самого фінансового інструмен­та або близьких за характеристиками інструментів не можуть значно відрізнятися за тенденціями і в основному повторюють динаміку одна одної, проте повна ідентичність трендів спостерігається досить рідко і тому базисний ризик існує майже завжди.

Отже, стратегії учасників ф’ючерсної торгівлі спрямовуються на прогнозування динаміки базису та врахування базисного ризику у своїй поточній діяльності. Крім того, до дестабілізації базису призводять сукупні дії арбітражерів та спекулянтів, які формують позиції залежно від власних очікувань.

Оскільки ф’ючерсна ціна встановлюється через взаємодію попиту та пропонування, то вона може бути як вища за ціну спот (додатний базис), так і нижча за неї (від’ємний базис) залежно від кількості учасників з короткими та довгими позиціями.

Ситуація, коли ф’ючерсна ціна активу F ₁ вища за спотову ціну S, називається контанго (від англ. contango — додаток до ціни). В іншому разі, коли ф’ючерсна ціна F ₂ нижча за спотову, має міс­це беквордейшн (від англ. backwardation — зворотний порядок) (рис. 8.5).

Якщо B = F ₁ – S > 0, то базис додатний, за B = F ₂ – S < 0 — базис від’ємний. На момент закінчення строку дії ф’ючерсного кон­тракту B = 0, оскільки ціни зрівнюються.

Рис. 8.5. Графік співвідношення ф’ючерсних та спотових цін

Як видно з графіка (рис. 8.5), на момент поставки ф’ючерсна ціна зрівнюється зі спотовою ціною. Така закономірність спостерігається, насамперед, завдяки можливості проведення арбітражних операцій між ф’ючерсним та спотовим ринками. Арбітражна угода — це одночасна купівля і продаж одного й того самого інструмента на двох різних ринках для отримання безризикового прибутку. Отже, різниця між ф’ючерсною та спотовою цінами в момент поставки створює підстави для здійснення арбітражних операцій, а фізична поставка базових інструментів за ф’ючерс­ною угодою є механізмом проведення такої операції.

Нехай на момент здійснення контракту ф’ючерсна ціна вища за спотову: F ₁ > S. Тоді учасник продає ф’ючерсний контракт за ціною F ₁ і одночасно купує на спотовому ринку відповідний базовий інструмент за ціною S. У день поставки він виконує свої зобов’язання за ф’ючерсним контрактом і одержує прибуток, що дорівнює різниці між цінами: P = F ₁ – S.

У розглянутій ситуації арбітражери починають активно здійснювати операції, аби заробити майже безризиковий прибуток. Внаслідок цього пропозиція на ф’ючерсному ринку зростає і, відповідно, ціна контрактів падає. Одночасно на спотовому ринку підвищується попит на базовий актив, який покладено в основу ф’ючерсної угоди, а отже, ціна зростає. Такий процес відбувається доти, доки ціни на ф’ючерсному і спотовому ринках не зрівняються.

Якщо ф’ючерсна ціна F ₂ на дату поставки виявилася нижчою за спотову S, то арбітражер купує ф’ючерсний контракт і продає базовий інструмент на спотовому ринку, а його прибуток дорівнює різниці в цінах: P = S – F ₂. Такі операції зрештою тягнуть за собою вирівнювання ф’ючерсних та спотових цін на відповідні активи, а арбітраж допомагає довести ф’ючерсну ціну до очікуваної на спотовому ринку.

Співвідношення цін на ф’ючерсних ринках значною мірою залежить від кількості хеджерів та трейдерів. Для трейдерів майбут­ні ціни на актив дуже важливі, оскільки їхні позиції відкриваються для отримання прибутку за рахунок різниці в цінах купівлі та продажу. Трейдери беруть на себе ризик хеджерів і прагнуть одержати за це винагороду.

Для хеджерів зміни в ціні ф’ючерсного контракту не мають вирішального значення, адже результат для них залишається незмінним, внаслідок чого вони залишаються нейтральними щодо процесів ціноутворення, приймаючи ту ціну, яка склалася на рин­ку. Проте це твердження відносно позиції хеджерів є суто теоретичним і практика переконливо довела, що воно не повністю відповідає дійсності.

Оскільки існування базисного ризику не дозволяє реалізувати ідеальне хеджування, то за підсумками балансової та ф’ючерсної позиції хеджери мають або прибутки, або збитки. Тож хеджери не можуть залишатися нейтральними, а прагнуть відповідно до здорового глузду одержати прибутки. Це означає, що хеджери будують свої стратегії з огляду на власні очікування майбутніх цінових змін і таким чином впливають на формування ф’ючерсної ціни.

Отже, в певному розумінні різниця між хеджерами та трейдерами згладжується, оскільки і ті, й інші прагнуть до підвищення прибутків. По суті відмінності між цими учасниками ринку стосуються величини відкритих позицій, а не змісту чи спрямування застосовуваних стратегій. Хеджери відкривають ф’ючерсні позиції з огляду на величину хеджованої (балансової) позиції, а спекулянти — з огляду на свої можливості та величину потенційних прибутків.

Крім того, спекулятивний елемент в діяльності хеджерів стосується не цінового, а тільки базисного ризику. Це пояснюється тим фактом, що проведення операцій хеджування дозволяє уникнути цінового ризику, але натомість хеджер наражається на базис­ний ризик, а отже ціновий ризик замінюється базисним. В такому разі стратегії хеджування спрямовані на досягнення максимальної доцільності такої заміни.

Тож, якщо більшість трейдерів відкрили короткі позиції, то це означає: ф’ючерсна ціна вища за майбутню ціну спот (contango). Саме зниження ф’ючерсних цін протягом періоду дії контракту дасть змогу торгівцям отримати прибуток. А якщо більшість торгівців відкрили довгі позиції за ф’ючерсами — ф’ючерсні ціни мають бути нижчі за майбутню ціну спот (backwardation). Якщо потенційної винагороди немає, то трейдери не укладатимуть контрактів. Теоретично проведення арбітражних операцій має сенс у тих випадках, коли різниця між спотовою і ф’ючерсною ціною базового інструмента стає вищою за ціну доставки.

Проте на практиці арбітражний прибуток не безризиковий. По-перше, процес щоденного котирування цін робить ф’ючерсні арбітражні операції ризикованими, оскільки ціна безперервно змінюється. По-друге, доходи на ринку готівки можуть включати премії за ризик і ліквідність, яких немає в доходах за ф’ючерсними угодами. По-третє, на біржах можуть вводитись обмеження для деяких позицій за кількістю й типами контрактів, що унеможливлює проведення арбітражної операції. Звідси випливає, що арбітражний попит залежить від суми арбітражного прибутку, а різниця між ф’ючерсною і спотовою цінами не завжди настільки значна, щоб спонукати учасників до проведення арбітражних операцій.

Поиск по сайту: