ЭР - СРСП)

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяй­ственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприя­тия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои зада­чи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, что­бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 — 50%, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен 0,3 – 0,5 уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансо­вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомер­ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи­нансового рычага и экономической рентабельностью значитель­но снижается тот самый акционерный риск.

Возьмем две фирмы. Одна из них (1) специализируется на оп­товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (2) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие 1. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие 2. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ - 4,2 млн. руб.; ФИ - 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ность активов предприятия 1 — 17,2%, предприятия 2 — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­наковой: 17,0% для предприятия 1; 17,5% для предприятия 2.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия 1:

ЭФР = 0,76 (17,2% - 17%) 1 = 0,152%.

Для предприятия 2:

ЭФР = 0,76 (40% - 17,5%) = 0,76 22,5% 0,544 = 9,3%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­лей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма 1 при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансо­вого рычага.

2. Фирма 2 при плече финансового рычага равном 0,544 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференци­ал превышает 22 процентa. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия 1 положение уязвимое, у предприятия 2 — на­оборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 про­тив 0,544), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

А как вы думаете, какому из этих двух потенциальных клиентов отдаст предпочтение банк?..

Итак, симпатии и благосклонность банкира — на сто­роне предприятия 2. Но его руководству и финансистам необ­ходимо перед визитом в банк четко определить для себя желательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запраши­ваемого кредита и рассчитать его сумму.

1. На сегодняшний день (т. е. пока без нового кредита) эко­номическая рентабельность активов предприятия 2 в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% / 17,5% = 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже­ния дифференциала, например, не ниже уровня ЭР = 2 СРСП, и исходя из этого рассчитывает желательную ставку и сумму про­центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рентабель­ности. Но осторожный эксперт обычно ос­тавляет фактический уровень рентабельности: «Лишь бы не по­низился».

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрализа­ции» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ранее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча фи­нансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР = 2 СРСП» дает единичное значение плеча финансо­вого рычага, — при том, что пока:

ЗС / СС = 3,7 млн. руб. / 6,8 млн. руб. = 0,544.

Новый кредит в размере 3,1 млн. руб. (6.8 - 3.7) как раз довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же финансистами предприятия потребность в новом креди­те составляет 2,8 млн. руб. При такой сумме кредита плечо финан­сового рычага будет равно:

(3,7 млн. руб. + 2,8 млн. руб.) / 6,8 млн. руб. = 0,96,

и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую своего дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохранить некоторый резерв заемной способности на слу­чай возможных затруднений.

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношени­ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, рас­четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия 2 из самого нача­ла этого раздела:

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

0.76 (ЭР-СРСП)

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ры получались такие:

СВФР = 0.76 (20% - 15%) = 3.8%. (1)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР = 100 = 100 = 16,7%.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­нечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь эти про­центы и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам, и креди­торской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеариф­метическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

СРСП = 15% 0,714 + 0% 0,286 = 10,71%.

3. Плечо финансового рычага возрастает.

Плечо финансового рычага = = 700 тыс. руб. / 500 тыс. руб. = 1,4

.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

СВФР = 0,76 (16,7% - 10,71%) 1,4 = 6,4% (2)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,6% процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолжен­ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабель­ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (формула 2) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 1).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат на­ших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредитор­ской задолженности из объема баланса при определении рацио­нальных условий и сумм кредитных заимствований остался от­крытым. Поэтому, не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии D, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово­дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП». Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР = 0.76 (40%-17,5%) 3,7 млн. руб. / 6,8 млн. руб. = 9,3%

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кре­диторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия 2, воспроизведем и другие данные из его отчетно­сти и учета:

Экономическая рентабельность активов теперь равна:

(4,2 млн. руб. / 14,7 млн. руб.) 100 = 28,6%.

Средняя расчетная ставка процента снижается до:

(17,5% 0,47 + 0% 0,53) = 8,2%.

Пле­чо финансового рычага теперь составляет:

7,9 млн. руб. / 6,8 млн. руб. = 1,16.

Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСО­ВОГО РЫЧАГА:

0,76 (28,6% - 8,2%) 1,16 = 18,0%.

Заметим, что роль кредиторской задолженности и для этого пред­приятия весьма значительна: 15,9% - 8,1% = 7,8%).

Теперь ЭР = 3,5 СРСП (28,6 / 8,2). Предприятие воспаряет над самой верхней кривой на­ших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-ед­ва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию 2 вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно об­ходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономи­ческой рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что пред­приятие обращает часть нарабатываемых доходов на приоб­ретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего уве­личения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потреб­ностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивает­ся кредиторская задолженность. А вот для решения стратегичес­ких задач типа технического обновления производства предпри­ятие 2 обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Вклю­чение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при реше­нии вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кре­дитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эф­фекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задол­женность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укреп­ляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.

Поиск по сайту: