Открытая подписка на акции

Комбинация первых трех способов.

Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недо­статка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальнейшего финансирования, то критерием выбора между вто­рым и третьим вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против раз­личных способов внешнего финансирования содержатся в табл. 2.

Таблица 2. Преимущества и недостатки основных способов внешнего финансирования

Способ внешнего финансирования

Закрытая подписка на акции

Долговое финансирование

Открытая подписка на акции

Комбинирован­ный способ

За

Контроль за предприяти­ем не утрачивается. Финансовый риск воз­растает незначительно

Контроль за предприяти­ем не утрачивается. Относительно низкая стоимость привлеченных средств

Финансовый риск не воз­растает.

Возможна мобилизация крупных средств на не­определенный срок

Против

Объем финансирования ограничен.

Высокая стоимость при­влечения средств

Финансовый риск воз­растает.

Срок возмещения строго определен

Может быть утрачен контроль над предприя­тием.

Высокая стоимость при­влечения средств

Преобладание тех или иных преимуществ или не­достатков в зависимости от количественных пара­метров формирующейся структуры источников средств

... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес­ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при па-; дении курса акций резко возрастает риск поглощения сторонним \ инвестором) и к полному краху — в худшем. *

ВНИМАНИЕ! ВАЖНЫЕ ПРАВИЛА

1. Если нетто-результат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал фи­нансового рычага обычно отрицательный, чистая рента­бельность собственных средств и уровень дивиденда — по­ниженные), то выгоднее наращивать собственные средст­ва за счет эмиссии акций, чем брать кредит: привлечение заемных средств обходится предприятию дороже привле­чения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первичного размещения акций.

2. Если нетто-резулътат эксплуатации инвестиций в расчете на акцию велик (а при этом дифференциал финан­сового рычага чаще всего положительный, чистая рента­бельность собственных средств и уровень дивиденда — повышенные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию дешевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпо­читают выпустить акции, то у инвесторов может соз­даться ложное впечатление о неблагоприятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесообразность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим кон­троль над силой воздействия финансового и операционного рычагов (см. следующую главу) в случае их возможного од-повременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

• на сравнительном анализе чистой рентабельности собствен­ных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

• на расчете порогового (критического) значения нетто-ре­зультата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабельности собст­венных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвестиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой: &

ЧИСТАЯ

ПРИБЫЛЬ

В РАСЧЕТЕ

НА ОБЫКНО -

ВЕННУЮ

АКЦИЮ

СТАВКА НАЛО­ГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ

ПРОЦЕН-НРЭИ - ТЫ ЗА КРЕДИТ

КОЛИЧЕСТВО ОБЫКНОВЕННЫХ АКЦИЙ

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы не­обходимо будет дополнительно вычесть сумму дивиден­дов по привилегированным акциям.

Попробуем с помощью условного примера выявить некоторые закономерности, которые понадобятся для перехода к пороговой величине нетто-результата эксплуатации инвестиций (табл. 3).

Предприятие имеет 1 000 000 штук выпущенных и оплаченных акций на общую сумму 10 000 000 руб. и рассматривает альтернатив­ные возможности: либо осуществить дополнительную эмиссию ак­ций того же номинала (10 руб.) еще на 10 000 000 руб., либо при­влечь кредитов на эту же сумму под среднюю расчетную ставку процента — 14 процентов. Что выгоднее? Анализ проводится для двух различных прогностических сценариев нетто-результата экс­плуатации инвестиций: оптимистический сценарий допускает до­стижение НРЭИ величины 4 000 000 руб., пессимистический огра­ничивает НРЭИ суммой 2 000 000 руб. Всю чистую прибыль вы­плачивают дивидендами, не оставляя нераспределенной прибыли.

Таблица 3. Сценарии финансирования

Продолжение табл. 3

Расчеты показывают, что наименьшую чистую рентабельность собственных средств (3,9%) и самую низкую прибыль на акцию (0,39 руб.) предприятие будет иметь при пониженном НРЭИ = = 2 000 000 руб. в случае привлечения кредита. Причина столь пе­чального положения заключается в отрицательном значении ве­личины эффекта финансового рычага (10%<14%), который из приращения к чистой рентабельности собственных средств (РСС) превращается в вычет из нее и снижает чистую прибыль на ак­цию. Проценты за кредит оказываются непосильным бременем для предприятия.

При финансировании производства такого же нетто-результата эксплуатации инвестиций исключительно за счет собственных средств чистая рентабельность собственных средств (6,5%) и чис­тая прибыль на акцию (0,65 руб.) улучшаются, но предприятие недополучает доходов из-за ограниченности своих возможностей: нехватка капитала оборачивается недобором нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Настаивая на лозунге опоры на собственные силы, предприя­тие может при хорошем раскладе довести НРЭИ до 4 000 000 руб. и достичь более высокого уровня РСС и чистой прибыли на ак­цию (13,0% и 1,30 руб. соответственно), однако благодаря чему будут получены и насколько устойчивыми окажутся такие резуль­таты? Ставка явно делается на усиленный операционный рычаг (он подробно рассмотрен в гл. 2 этой части). Но наверняка по ме­ре удаления от порога рентабельности и снижения силы воздей­ствия операционного рычага перед предприятием будет все на-

стоятельнее вставать жесткая необходимость серьезного увели­чения постоянных затрат, иначе просто не удастся поддержать высокие объемы продаж и максимальные суммы НРЭИ, — а ведь на них вся надежда. Откуда тогда будут черпаться средства, чтобы произвести новый скачок постоянных затрат? Вновь возникнет вопрос выбора источников финансирования... Кроме того, в этом варианте при изначально предполагаемой высокой силе воздей­ствия операционного рычага предприятие выплачивает самые высокие суммы налога на прибыль, даже частично не нейтрали­зуемые эффектом финансового рычага. Это может усугубить бу­дущий недостаток средств на масштабные затраты.

В последнем из рассматриваемых вариантов есть и налоговая экономия, и наивысшее вознаграждение акционеров. Чистая прибыль на акцию максимальна - 1,69 руб., чистая рентабель­ность собственных средств достигает 16,9%. Возникает, конечно, финансовый риск, но появляется и реальная перспектива повы­шения курса акций предприятия, уменьшается опасность скупки контрольного пакета «чужаком». Администрация чувствует себя хозяйкой положения: снижается акционерный риск.

Разделяя радость руководства и акционеров предприятия, пе­рейдем к определению и расчету порогового (критического) зна­чения нетто-результата эксплуатации инвестиций. Это такое зна­чение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова­нием исключительно собственных средств. Иными словами, на по­роговом значении НРЭИ одинаково выгодно использовать и за­емные, и собственные средства*. А это значит, что уровень эффек­та финансового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значе­ния дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно об-

ременительные финансовые издержки по заемным средствам, вы­водящие СРСПза пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный дифференциал и оборачиваются сниже­нием чистой рентабельности собственных средств и чистой при­были на акцию. Можно с уверенностью сказать, что в рассмат­риваемом примере самый невыгодный для предприятия исход был связан именно с выходом средней расчетной ставки про­цента за свой порог.

Графическая интерпретация порогового значения НРЭИ (рис. 3) не принесет Читателю никаких затруднений.

Правильность полученного порогового значения НРЭИ можно подтвердить, решив уравнение:

НРЭИ

ЭР =

относительно НРЭИ: ЭР =

Чистая при­быль на ак­цию, руб.

2,00 1,69

1,30 1,00 0,65 0,39

ЗС + СС

х 100 = СРСП

= 14%

20 000 000 руб.

НРЭИ = 2 800 000 руб.

2000 ^3000 НРЭИ, тыс. руб. Пороговое значение НРЭИ

Поиск по сайту: