Рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономичес­кой рентабельности, например, 20 процентов. Единственное раз­личие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия Г: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Д: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и зай­мов).

Таблица 1. Расчет чистой рентабельности собственных средств

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприя­тий одинаковый: 200 тыс. руб.

Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших рас­четов. Составляется он так.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (4 раз­дел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителя­ми, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, кото­рой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской за­долженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пас­сиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уло­вить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеоб­разном «налоговом раю», то выходит, что предприятие Г получа­ет 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собст­венных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит:

200 тыс. руб. / 1000 тыс. руб. * 100 = 20%.

Предприятие Д из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней про­центной ставке 15% эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Д будет, таким образом, равна

125 тыс. руб.: 500 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, по­лучаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финан­сового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабель­ности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Д одна часть актива, принося­щего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходя­щимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет имен­но о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, ха­рактерным для любого акционерного общества, общества с огра­ниченной ответственностью... словом, предприятия любой орга­низационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе­ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо­лее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный Читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эф­фекта.

Видим, что у предприятия Д чистая рентабельность собствен­ных средств на 3,8% пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. На­логообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно тремя четвертыми (0,76 = 1 - 0,24) эконо­мической рентабельности: РСС = (1 - 0,24) ЭР.

Здесь и далее будем под РСС подразумевать чистую рентабель­ность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль ди­видендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадет с уровнем дивиденда.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан­сового рычага:

РСС = 0,76 ЭР + ЭФР.

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения экономической рентабельности активов, или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага. Не-трудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и «ценой» заемных средств — средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для упла­ты процентов за кредит.

Предостерегаем Читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 24% годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще не­сколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

Средняя расчетная ставка процента (СРСП) =

=

(Все фактические финансовые издержки по всем кредитам за анализируемый период /

/ Общая сумма заемных средств, используемых в анализируемом периоде) * 100

Это самая употребительная на практике формула вычис­ления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расче­та. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимо­сти различных кредитов и займов, можно также причис­лять к заемным средствам деньги, полученные предприятием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по при­вилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капита­ла с заимствованием средств и, кроме того, при ликви­дации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается. Такая позиция, конечно же, заслуживает внимания и уважения, и Читатель вправе избрать для себя тот или иной способ. Если Вы расцениваете средства, мо­билизованные выпуском привилегированных акций, как заемные, то не забудьте, пожалуйста, включить в финансовые издержки суммы дивидендов (выплачиваемые, разу­меется, из прибыли после налогообложения и потому утяжеляющиеся на сумму налога на прибыль), а также расхо­ды по эмиссии и размещению этих акций.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая Читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со став­кой процента по конкретному кредитному договору, напоминаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про­дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент­ральным банком норматива, увеличенного на три процент­ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и рас­ходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж­ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи­тельную экономию по налогу на прибыль, а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, ко­торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включа­ются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан­сового рычага: это так называемый Дифференциал — разни­ца между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за нало­гообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только 0,76 (1 - Ставка налогообложения прибыли),

т. е.:

Поиск по сайту: