Характеристика ценовых мультипликаторов

Основным инструментом определения рыночной стоимости собственного капитала предприятия при сравнительном подходе являются ценовые мультипликаторы.

Ценовой мультипликатор отражает соотношение между рыночной ценой предприятия и каким-либо его показателем, характеризующим результаты производственной и финансовой деятельности. В качестве таких показателей можно использовать не только прибыль, но и денежный поток, дивидендные выплаты, выручку от реализации и др.

Ценовой мультипликатор рассчитывается по всем аналогичным предприятиям. Для оценки рыночной стоимости оцениваемой компании выбранная аналитиком величина ценового мультипликатора используется как множитель к ее аналогичному показателю.

Для расчета ценового мультипликатора необходимо:

• определить величину капитализации или рыночную стоимость собственного капитала компании-аналога. Для этого рыночная цена акции аналогичной компании умножается на число акций в обращении. Это даст значение числителя в формуле. Цена акции берется на последнюю дату, предшествующую дате оценки, либо она представляет собой среднюю величину между максимальной и минимальной ценами за последний месяц;

• вычислить соответствующие финансовые показатели: прибыль, выручку от реализации, стоимость чистых активов и др., или величину знаменателя. В этом качестве может выступать показатель финансовых результатов либо за последний отчетный год, либо за последние 12 мес., либо средняя величина за несколько лет, предшествующих дате оценки.

В оценочной практике используются два типа ценовых мультипликаторов: интервальные и моментные.

К интервальным можно отнести мультипликаторы:

• «Цена/Прибыль»;

• «Цена/Денежный поток»;

• «Цена/Дивиденды»;

• «Цена/Выручка от реализации»;

• «Цена/Физический объем». Моментные мультипликаторы таковы:

• «Цена/Балансовая стоимость активов»;

• «Цена/ Чистая стоимость активов».

Деление ценовых мультипликаторов на интервальные и моментные важно для нахождения в расчетах числа акций в обращении. Так, при определении интервальных ценовых мультипликаторов необходимо учитывать среднее число акций в обращении за такой же период, какой использовался при расчете конкретного показателя. Например, если чистая при быль вычислялась как средняя величина за три последних года, то необходимо определить среднее число акций в обращении за те же годы.

Рассмотрим порядок расчета, сферу и основные условия применения ценовых мультипликаторов.

Мультипликаторы «Цена/Прибыль», «Цена/Денежный поток». Данная группа мультипликаторов является самой распространенной при оценке предприятия, так как информация о прибыли оцениваемой компании и компаний-аналогов наиболее доступна. Для расчета мультипликатора используется любой показатель прибыли, который может быть получен аналитиком в процессе ее распределения. Поэтому, кроме показателя чистой прибыли, можно применять прибыль до налогообложения, прибыль до уплаты процентов и налогов и т.д. Главное требование — полная идентичность используемого показателя для аналога и оцениваемой фирмы. Например, мультипликатором, исчисленным на основе прибыли до уплаты налогов, нельзя пользоваться при расчете прибыли до уплаты процентов и налогов.

Применение мультипликатора «Цена/Прибыль» существенно зависит от методов ведения бухгалтерского учета, поэтому, если в качестве аналога выступает зарубежная компания, следует привести систему распределения прибыли к единым стандартам. Только после проведения всех необходимых корректировок может быть достигнут требуемый уровень сопоставимости, позволяющий использовать мультипликатор.

Базой для расчета этого мультипликатора может служить не только сумма прибыли, полученная в последний год перед датой оценки. Оценщик может использовать среднегодовую величину прибыли, вычисленную за последние пять лет. Оценочный период можно увеличить или уменьшить в зависимости от имеющейся информации и наличия экстраординарных ситуаций, искажающих основную тенденцию динамики прибыли.

Базой расчета мультипликатора «Цена/Денежный поток» может быть любой показатель прибыли, увеличенный на сумму начисленной амортизации. Следовательно, аналитик может использовать несколько вариантов данного мультипликатора.

В процессе оценки аналитик стремится исчислить максимальное число мультипликаторов, поскольку применение их к финансовой базе оцениваемой компании повлечет за собой появление нескольких вариантов стоимости, существенно отличающихся друг от друга. Диапазон результатов может быть достаточно широким. Поэтому большое число мультипликаторов поможет оценщику выявить область получения наиболее обоснованной величины стоимости. Данное суждение базируется на математических методах. Однако существуют экономические критерии, характеризующие степень надежности и объективности того или иного мультипликатора.

Например, крупные предприятия лучше оценивать по чистой прибыли. Мелкие компании - по прибыли до уплаты налогов, так как в этом случае устраняется влияние различий в налогообложении. Ориентация на мультипликатор «Цена/Денежный поток» предпочтительна при оценке предприятий, в активах которых преобладает недвижимость. Если предприятие имеет достаточно высокий удельный вес активной части основных фондов, более объективный результат даст использование мультипликатора «Цена/Прибыль».

Наиболее распространенной ситуацией применения мультипликатора «Цена/Денежный поток» является убыточность либо незначительная величина прибыли, а также несоответствие фактического полезного срока службы основных фондов предприятия периоду амортизации, принятому в финансовом учете. Это возможно в случае, когда стоимость активов будет незначительной, хотя прослужат они довольно долго.

Мультипликатор «Цена/Дивиденды». Данный мультипликатор может рассчитываться как на базе фактически выплаченных дивидендов, так и на основе потенциальных дивидендных выплат. Под потенциальными дивидендами понимаются типичные дивидендные выплаты, рассчитанные по группе сходных предприятий на основе сравнения их фактических дивидендных выплат и чистой прибыли.

Возможность применения того или иного мультипликатора данной группы зависит от целей оценки. Если оценка проводится в целях поглощения предприятия, то способность выплачивать дивиденды не имеет значения, так как она может прекратить свое существование в привычном режиме хозяйствования. При оценке контрольного пакета оценщик ориентируется на потенциальные дивиденды, поскольку инвестор получает право решения дивидендной политики. Фактические дивидендные выплаты важны при оценке миноритарного пакета акций, поскольку инвестор не сможет заставить руководство компании увеличить дивиденды даже при наличии достаточного роста прибыли.

Мультипликатор «Цена/Дивиденды» используется редко, несмотря на доступность необходимой для расчета информации. Это связано с тем, что порядок выплаты дохода инвесторам в открытых и закрытых компаниях существенно различается. В закрытых обществах собственники могут получать денежную выгоду в виде различных выплат, снижения арендной платы и т.д.

Такой мультипликатор целесообразен, если дивиденды выплачиваются стабильно и по аналогам, и по оцениваемой компании либо способность компании платить дивиденды может быть обоснованно спрогнозирована. Оценщик должен удостовериться, что сумма дивидендов рассчитана по годовой процентной ставке, даже если дивиденды выплачиваются ежеквартально.

Мультипликаторы «Цена/Выручка от реализации», «Цена/Физический объем». Мультипликатор «Цена/Выручка от реализации» используется редко, в основном для проверки объективности результатов, получаемых другими способами. Хорошие результаты мультипликатор дает при оценке предприятий сферы услуг (реклама, страхование, ритуальные услуги и т.д.). Величина мультипликатора не зависит от методов ведения бухгалтерского учета. Достоинством данного мультипликатора является его универсальность, избавляющая оценщика от необходимости проведения сложных корректировок, применяемых при расчете мультипликатора «Цена/ Прибыль».

Если цель оценки — поглощение компании, то лучше ориентироваться на мультипликатор «Цена/Выручка от реализации», так как он исключает возможность повышения цены за счет кратковременного роста прибыли, обеспечиваемого усилиями финансового менеджера. Однако в этом случае оценщик должен тщательно изучить стабильность объема выручки от реализации в будущем. Поскольку поглощение компании сопровождается, как правило, сменой управленческого аппарата, это может привести к полной замене производственного персонала и снижению объемов реализации.

Особенность применения мультипликатора «Цена/Выручка от реализации» заключается в том, что оценщик должен обязательно учитывать структуру капитала оцениваемой компании и аналогов. Если соотношения собственных и заемных средств существенно отличаются, то оценку лучше проводить на основе рыночной стоимости инвестированного капитала.

Оценка предприятий с различной структурой капитала. Такая оценка осуществляется следующим образом:

1. По компании-аналогу рассчитывается инвестированный капитал как сумма рыночной стоимости собственного капитала и долгосрочных обязательств.

2. Рассчитывается бездолговой мультипликатор как отношение инвестированного капитала к финансовому показателю аналога.

3. По оцениваемому предприятию определяется величина инвестированного капитала: адекватный финансовый показатель оцениваемого предприятия умножается на расчетную величину бездолгового мультипликатора.

4. Вычисляется рыночная стоимость собственного капитала оцениваемого предприятия как разность инвестированного капитала и стоимости долгосрочных обязательств оцениваемой компании.

Мультипликатор «Цена/Физический объем» является разновидностью мультипликатора «Цена/Выручка от реализации». При его применении цена сопоставляется не со стоимостным, а с натуральным показателем, который может отражать физический объем производства, размер производственных площадей, количество установленного оборудования, а также любую другую единицу измерения мощности.

Мультипликатор «Цена/Балансовая стоимость активов». Для расчета мультипликатора в качестве финансовой базы используется балансовая стоимость либо всех, либо чистых активов аналогичных компаний на дату оценки или на последнюю отчетную дату. Мультипликатор относится к моментным показателям, поскольку используется информация о состоянии на конкретную дату, а не за определенный отрезок времени.

Оптимальная сфера применения мультипликатора -- оценка холдинговых компаний либо оценка в случае необходимости срочной продажи крупного пакета акций, входящего в состав портфеля ценных бумаг оцениваемой компании.

Финансовой базой для расчета служит либо величина чистых активов, либо полная стоимость активов оцениваемой компании и компаний-аналогов. Причем за основу можно брать как информацию из официальных балансовых отчетов компаний, так и скорректированную величину, полученную оценщиком расчетным путем.

Мультипликатор «Цена/Чистая стоимость активов». Такой мультипликатор можно применять в том случае, если соблюдаются следующие условия:

• оцениваемая компания имеет значительные вложения в собственность: недвижимость, ценные бумаги, газовое или нефтяное оборудование;

• основной деятельностью компании являются хранение, покупка и продажа такой собственности. Управленческий и рабочий персонал добавляет к продукции в этом случае незначительную стоимость.

Когда применение мультипликатора «Цена/Чистая стоимость активов» возможно, то, оценивая сопоставимость, оценщику дополнительно необходимо:

• проанализировать по аналогам и оцениваемой компании долю прибыли в выручке от реализации, так как решение о купле-продаже акций может привести к искусственному росту прибыли в последний год;

• изучить по всему списку сравниваемых компаний структуру активов, используя различные признаки классификации, такие, как виды активов, местоположение и т.д.;

• осуществить анализ чистых активов всех компаний, позволяющий определить наличие и долю в них акций, представляющих контрольные пакеты дочерних фирм;

• оценить ликвидность всех финансовых активов компании, так как соотношение долей акций, принадлежащих открытым и закрытым компаниям, представляет собой определяющий признак сопоставимости.

Поиск по сайту: