Доходный подход к оценке бизнеса: методология, учет рисков бизнеса

ОЦЕНКА БИЗНЕСА

Практические задания

Доходный подход к оценке бизнеса: методология, учет рисков бизнеса

Доходный подход позволяет провести прямую оценку стоимости предприятия, в зависимости от ожидаемых в будущем доходов.

Существует две модели реализации этого подхода: статическая (прямая капитализация доходов) и динамическая (дисконтирование потоков денежных средств)

Доходный подход предусматривает использование:

· метода дисконтированных денежных потоков. Ориентирован на оценку предприятия как действующего, которое и дальше предполагает функционировать. Более применим для оценки молодых предприятий, не успевших заработать достаточно прибылей для капитализации в дополнительные активы, но которые тем не менее имеют перспективный продукт и обладают явными конкурентными преимуществами по сравнению с существующими и потенциальными конкурентами.

· метода капитализации. Применяется к предприятиям, которые успели накопить активы в результате капитализации их в предшествующие периоды, иными словами, этот метод наиболее адекватен оценке «зрелых» по своему возрасту предприятий.

Задача 1. Промышленное предприятие выпускает три вида продукции (имеет три бизнес-линии): продукцию А, продукцию Б, продукцию В. Предприятие имеет временно избыточные активы стоимостью 500 000 руб. (они не понадо­бятся для выпуска перечисленных видов продукции в течение одного года), ко­торые можно сдать в аренду (что тогда составит четвертую бизнес-линию фир­мы). Рыночная стоимость имущества, которое не нужно для выпуска (обеспече­ния) рассматриваемых видов продукции, равняется 320 000 руб.

Необходимо, без учета рисков бизнеса, определить минимальную обоснован­ную рыночную стоимость предприятия как действующего в расчете на следую­щее время:

■ три года продолжения его работы;

■ два года продолжения его работы;

■ на все время возможных продаж выпускаемой продукции (с учетом улучшения ее качества и капиталовложений в поддержание производственных мощностей).

Ожидаемые [чистые] доходы от продаж продукции и аренды временно избы­точных активов (А _jt, где j – номер бизнес-линии – продукция А – 1; продукция Б – 2; продукция В – 3; аренда временно избыточных активов – 4) прогнозиру­ются на уровне (в рублях):

■ продукция А через год – 100 000; через два года – 70 000;

■ продукция Б через год – 20 000; через два года – 130 000; через три года -700 000; через четыре года – 820 000; через пять лет – 180 000;

■ продукция В через год – 45 000;

■ поступления от аренды временно избыточных активов через год – 50 000. Прогнозируются следующие средние ожидаемые (в год) доходности государственных (рублевых) облигаций: на два года – 25%; на три года – 20%, на пять лет – 15%.

Решение. Информация о рыночной стоимости временно избыточных активов (500 000 руб.) является избыточной, так как в задаче предлагается оценить стоимость предприятия как действующего, т. е. такого, которое должно сохранить рабочие места и выпускать возможные для него виды продукции. Следовательно, продавать указанные активы нельзя, потому что это сделает невозможным выпускать и реализовывать продукцию, доходы от продажи которой закладываются в оценку предприятия.

Оценочная стоимость многопродуктового предприятия равна сумме текущих остаточных стоимостей его бизнес-линий плюс рыночная стоимость окончательно избыточных (нефункционирующих) активов.

Остаточная текущая стоимость бизнес-линии по выпуску продукции А составляет:

■ в расчете на три года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за три года годовая доходность гособлигаций)

100 000 70 000

PV_{A ост (n=3)} = ───── + ───── = 131 944 (руб.);

(1 +0,2) (1 +0,2)²

■ в расчете на два года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за два года годовая доходность гособлигаций)

100 000 70 000

PV_{A ост (n=2)} = ───── + ───── = 124 800 (руб.);

(1 +0,25) (1 +0,25)²

■ в расчете на все время продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за пять лет – т. е. за весь срок продаж наиболее перспективной продукции – годовая доходность гособлигаций)

100 000 70 000

PV_{A ост (n=5)} = ───── + ───── = 139 887 (руб.).

(1 +0,15) (1 +0,15)²

Остаточная текущая стоимость бизнес-линии по выпуску продукции Б составляет:

■ в расчете на три года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за три года годовая доходность гособлигаций)

20 000 130 000 700 000

PV_{Б ост (n=3)} = ───── + ───── + ───── = 512 037 (руб.);

(1 +0,2) (1 +0,2)² (1 +0,2)³

■ в расчете на два года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за два года годовая доходность гособлигаций)

20 000 130 000

PV_{Б ост (n=2)} = ───── + ───── = 99 200 (руб.);

(1 +0,25) (1 +0,25)²

■ в расчете на все время продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта используется средняя ожидаемая за пять лет – т. е. за весь срок продаж наиболее перспективной продукции – годовая доходность гособлигаций)

20 000 130 000 700 000 820 000 180 000

PV_{Б ост (n=5)} = ───── + ───── + ───── + ───── + ───── = 1 134 200 (руб.).

(1 +0,15) (1 +0,15)² (1 +0,15)³ (1 +0,15)⁴ (1 +0,15)⁵

Остаточная текущая стоимость бизнес-линии по выпуску продукции В составляет:

■ в расчете на три года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за три года годовая доходность гособлига­ций)

45 000

PV_{В ост (n=3)} = ───── = 37 500 (руб.);

(1 +0,2)

■ в расчете на два года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за два года годовая доходность гособлига­ций)

45 000

PV_{В ост (n=2)} = ───── = 36 000 (руб.);

(1 +0,25)

■ в расчете на все время продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за пять лет – т. е. за весь срок продаж наибо­лее перспективной продукции – годовая доходность гособлигаций)

45 000

PV_{В ост (n=5)} = ───── = 39 130 (руб.).

(1 +0,15)

Остаточная текущая стоимость бизнес-линии по сдаче в аренду временно избы­точных активов равна:

■ в расчете на три года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за три года годовая доходность гособлига­ций)

50 000

PVАренда _{ост (n=3)} = ───── = 41 667 (руб.);

(1 +0,2)

■ в расчете на два года продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за два года годовая доходность гособлига­ций)

50 000

PVАренда _{ост (n=3)} = ───── = 40 000 (руб.);

(1 +0,25)

■ в расчете на все время продолжения бизнеса (в качестве ставки дисконта ис­пользуется средняя ожидаемая за пять лет – т. е. за весь срок продаж наибо­лее перспективной продукции – годовая доходность гособлигаций)

50 000

PVАренда _{ост (n=3)} = ───── = 43 478 (руб.).

(1 +0,15)

Таким образом, в расчете на три года продолжения бизнеса суммарная остаточ­ная текущая стоимость ожидаемых доходов предприятия, или его обоснованная рыночная стоимость, оказывается равна (с добавлением рыночной стоимости окончательно избыточных активов в сумме НФА* = 320 000 руб.):

Ц_n=3 = PV_{А ост (n=3)} + PV_{Б ост (n=3)} + PVАренда _{ост (n=3)} + НФА* =

= 131 944 + 512 037 + 37 500 + 41 667 + 320 000 = 1 043 148 (руб.).

В расчете на два года продолжения бизнеса суммарная остаточная текущая стоимость ожидаемых доходов предприятия, или его обоснованная рыночная стоимость, оказывается равна (с добавлением рыночной стоимости окончатель­но избыточных активов в сумме НФА* = 320 000 руб.):

Ц_n=2 = PV_{А ост (n=2)} + PV_{Б ост (n=2)} + PVАренда _{ост (n=2)} + НФА* =

= 124 800 + 512 037 + 36 000 + 40 000 + 320 000 = 1 032 837 (руб.).

В расчете на все время продолжения бизнеса суммарная остаточная текущая стоимость ожидаемых доходов предприятия, или его обоснованная рыночная стоимость, оказывается равна (с добавлением рыночной стоимости окончатель­но избыточных активов в сумме НФА* = 320 000 руб.):

Ц_n=5 = PV_{А ост (n=5)} + PV_{Б ост (n=5)} + PVАренда _{ост (n=5)} + НФА* =

= 139 887 + 1134 273 + 39 130 + 43 478 + 320 000 = 1 676 768 (руб.).

Комментарий. Рассматриваемое предприятие оценивается значительно выше, если предположить, что оно сможет действовать в течение максимального срока полезной жизни для осуществляемых фирмой бизнесов (в течение пяти лет). Такая высокая оценка предполагает, кроме того, что за это время не изменятся законодательные условия для бизнеса (налоги, таможенные пошлины и др.).

Задача 2. Оценить рыночную стоимость предполагаемой для публичного обраще­ния муниципальной облигации, номинальная стоимость которой (V _ном) равна 100 руб. До погашения облигации остается 2 года (n). Номинальная ставка про­цента по облигации (используемая для расчета годового купонного дохода в про­центах от ее номинальной стоимости) – 20 % (i _ном). Доходность сопоставимых по рискам (также безрисковых для держания их до того же срока погашения) госу­дарственных облигаций – 18 %.

Решение. Необходимо оценить стоимость бизнеса по покупке и держанию облига­ции. Доходы с этого бизнеса прогнозируются как фиксированные: (а) по завер­шении каждого года t – купонный доход в процентах от номинальной стоимости облигации (A_t = V _ном × i _ном); (б) по истечении срока облигации – погашение ее по номинальной стоимости (A_t = V _ном × i _ном + V _ном).

В качестве ставки дисконта может быть взята сопоставимая по рискам ставка дохода по государственным облигациям (также безрисковая; муниципальные облигации гарантированы местными налогами, государственные облигации федеральными налогами): R = 0,18.

На конкурентных рынках стоимость Ц бизнеса (здесь – муниципальной облигации) стремится к остаточной текущей стоимости ожидаемых с него доходов. Следовательно:

Σ А_t 100 · 0.2 (100 · 0.2 + 100)

Ц = PV _ост = ───── = ───── + ───────── = 103,13 (руб).

(1 + R) ^T (1 + 0.18) (1 + 0.18)²

Задача 3. Рыночная стоимость ликвидной облигации на конкурентном рынке равна 93 руб. Ее номинальная стоимость – 100 руб., номинальная ставка годово­го купонного процента – 15%. Срок до погашения облигации – 2 года. Какова фактическая ставка дохода по этой облигации?

Решение. На конкурентном рынке рыночная стоимость любого бизнеса – в том числе по держанию облигации – стремится к текущей стоимости ожидаемых с него доходов. С учетом фиксированных по облигации доходов (А₁ = 100 × 0,15; А₂ = 100 × 0,15 + 100), следовательно:

_{n =2} A_t 100·0.15 (100·0.15 + 100)

93 = Σ───── = ───── + ─────────

^{t =1} (1 + R)^t (1 + i) (1 + i)²

При том, что чистая текущая стоимость инвестиции по покупке облигации на конкурентном рынке также стремится к нулю, фактическая ставка дохода с это­го приобретаемого бизнеса стремится к минимально требуемой с него доходно­сти, т. е. оказывается равной ставке дисконта i, которая должна была бы приме­няться для расчета текущей стоимости ожидаемых с бизнеса доходов, одновре­менно равняющейся в данной ситуации наблюдаемой рыночной стоимости облигации. Таким образом, решение приведенной задачи сводится к вычисле­нию из сформулированного выше уравнения неизвестной величины i.

i = 0,199 (19/9%) вычислено из уравнения i ² + 1,86 i + 0,24 = 0 (уравнение полу­чено из исходного приведенного выше равенства).

Задача 4. Определите норму дохода для инвестиций отечественного резидента в покупку акций закрытой автосборочной компании «Омега» с численностью за­нятых 300 человек, если известно, что: доходность государственных облигации в реальном выражении равна 3% ®, индекс инфляции – 10% (s); среднерыноч­ная доходность на фондовом рынке – 20% (R_m); дополнительная премия за страновой риск – 8% (Ω₃); дополнительная премия за закрытость компании (Ω₂) – на уровне международно-принятой аналогичной премии; дополнительная премия за инвестиции в малый бизнес – 8% (Ω₁); текущая доходность акций рассматриваемой компании за прошлый год в среднем колебалась относительно своей средней величины на 5%; текущая среднерыночная доходность на фондовом рынке в прошлом году колебалась относительно своей средней величины на 2 % (округ­ление в промежуточных расчетах делать до одной десятой процента).

Решение. Норма дохода (ставка дисконта), судя по приведенным исходным дан­ным, должна определяться согласно модели оценки капитальных активов. Номинальная безрисковая ставка дохода R при этом может быть вычислена по формуле Фишера:

R = r + s + r×s = 0,03 + 0,10 + 0,03 · 0,10 = 0,133.

Коэффициент «бета» - исходя из его экономического смысла как меры относи­тельного размера колеблемости дохода с рубля, вложенного в оцениваемый бизнес по сравнению с колеблемостью дохода с рубля вложений в любой бизнес на фондовом рынке в целом – может быть здесь определен (на основе ограничен­ной, как и в реальной жизни, информации) отношением амплитуды колебаний за прошедший период доходности с акций компании к амплитуде колебаний сред­нерыночной доходности на всем фондовом рынке, т. е.: ß = 5% / 2% = 2,5. В итоге искомая норма дохода согласно модели оценки капитальных активов оказывается равной:

i = R + ß (R_m – R) + Ω₁ + Ω₂ + Ω₃ = 0,133 + 2,5(0,20 – 0,133) + (5/6) · 0,133 = 0,411 (41,1%).

Из дополнительных премий Ω выше задействована только поправка на закры­тый характер оцениваемой компании (так как рассматриваемое предприятие, согласно условиям задачи, действительно является закрытым). Дополнитель­ная премия за инвестирование в малый бизнес не сделана, так как численность занятых в фирме превышает предельное для малого бизнеса количество заня­тых (200). Страновой риск для отечественного резидента уже косвенно учтен в размере рыночной премии за риск (R_m – R) и в уровне самой «безрисковой ставки дохода» R.

Задача 5. Средняя чистая прибыль предприятия, намеревающегося сделать инвестиции в расширение производства ранее освоенной продукции, соста­вила в год в реальном выражении 380 000 руб. Остаточная балансовая стои­мость активов фирмы равняется 1 530 000 руб. Первоначальная балансовая стоимость активов предприятия составила 2 300 000 руб. Какую учитываю­щую риски бизнеса ставку дисконта можно применить для дисконтирования доходов, ожидаемых от расширения производства?

Решение. Норма дохода, предъявляемая к доходам от того же (и с той же мерой риска) бизнеса, который предприятие уже «умеет делать», может быть принята на уровне среднего дохода с ранее инвестированного в данный бизнес капитала. При этом достигнутый показатель «Доход на инвестированный капитал» жела­тельно рассчитывать применительно к средствам, действительно потраченным на приобретение нужного для оцениваемого бизнеса имущества. Эти средства отражаются фактической стоимостью покупки соответствующего имущества по которой имущество ставится на баланс предприятия. Таким образом, норма дохода в данном случае может быть рассчитана как:

i = 380 000 / 2 300 000 = 0,165 (16,5%).

Поиск по сайту: