СИСТЕМА ПОКАЗАТЕЛЕЙ, ИСПОЛЬЗУЕМЫХ В ДЕЛОВОЙ ПРАКТИКЕ УКРАИНЫ

В период перехода экономики страны к рыночным отношениям были разработаны методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования. Эти рекомендации основываются на методологии, применяемой в современной международной практике; используются также подходы, выработанные при создании отечественных методик. Рекомендации содержат систему показателей, критериев и методов оценки эффективности инвестиционных проектов в процессе их разработки и реализации, применяемых на различных уровнях управления..

В рекомендациях различают следующие показатели эффективности инвестиционного проекта:

• коммерческая (финансовая) эффективность, учитывающая финансовые последствия реализации проекта;

• бюджетная эффективность, отражающая финансовые последствия проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

• экономическая эффективность, учитывающая затраты и результаты, связанные с реализацией проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта и допускающие стоимостное изменение. Оценка предстоящих затрат и результатов при определении

эффективности инвестиционного проекта осуществляется в пределах расчетного периода, продолжительность которого (горизонт расчета) принимается с учетом:

а) продолжительности создания, эксплуатации и (при необходимости) ликвидации объекта;

б) средневзвешенного нормативного срока службы основного технологического оборудования;

в) достижения заданных характеристик прибыли (массы и (или) нормы прибыли и т. д.);

г) требований инвестора.

Горизонт расчета измеряется количеством шагов расчета. Шагом расчета при определении показателей эффективности в пределах расчетного периода могут быть месяц, квартал или годы.

Затраты, осуществляемые участниками, подразделяются на первоначальные (капиталообразующие инвестиции), текущие и ликвидационные, которые осуществляются соответственно на стадиях строительной, функциональной и ликвидационной.

Для стоимостной оценки результатов и затрат рекомендуется использовать базисные, мировые, прогнозные и расчетные цены.

Базисная цена — сложившаяся в народном хозяйстве цена на определенный момент времени на любую продукцию или ресурсы, она считается неизменной в течение всего расчетного периода. Использование в расчетах базисных цен производится, как правило, на стадии технико-экономических исследований инвестиционных возможностей.

Расчетная цена используется для вычисления интегральных показателей эффективности, если текущие значения затрат и результатов выражаются в прогнозных ценах. Расчетные цены получаются умножением на дефилирующий множитель, соответствующий индексу общей инфляции.

Сравнение различных вариантов инвестиционного проекта и выбор лучшего из них рекомендуется производить с использованием различных показателей, к которым относятся:

а) чистый дисконтированный доход или интегральный эффект;

б) индекс доходности;

в) внутренняя норма доходности;

г) срок окупаемости;

д) другие показатели, отражающие интересы участников.

В наиболее общем виде инвестиционный проект представляет собой следующую модель:

I- инвестиция в году –i

CF- приток (отток) денежных средств в k-м году;

n- продолжительность проекта;

r- коэффициент дисконтирования.

Для оценки инвестиций необходимо все требуемые вложения и всю отдачу по проекту(приток-отток) оценить на конкретный период. Здесь используется концепция дисконтированного потока реальных денег(Cash Flow).Потоки рельных денег это разность между притоком и оттоком денежных средств от инвестиционной (операционной и финансовой)деятельности. Положительная величина сальдо накопленных реальных денег на каждом шаге расчета является необходимым условием реализуемости инвестиционного проекта. Отрицательная величина-дефицит денежных средств, который должен быть ликвидирован с помощью: дополнительных финансовых ресурсов; изменения плана проекта; снижения операционных затрат ит.д.

Система аналитических показателей в инвестиционном менеджменте, которые в совокупности позволяют прийти к достаточно надежному и объективному выводу оценки привлекательности инвестиционных проектов:

1. Методы, основанные на применении концепции дисконтирования:

- метод определения чистой текущей стоимости;

- метод расчета индекса рентабельности инвестиций;

-метод расчета внутренней нормы доходности;

-метод расчета модифицированной внутренней нормы прибыли.

2. Методы, не предполагающие использования концепции дисконтирования:

- метод расчета периода окупаемости инвестиций;

-метод определения расчетной нормы прибыли.

Чистая текущая стоимость инвестиционного проекта:

Если чистая текущая стоимость проекта NPV (англ. net present value), положительна, то инвестирование пойдет на пользу, т. е. проект может считаться приемлемым.

Где: i- желаемая норма прибыльности (рентабельности), т. е. тот уровень доходности инвестируемых средств, который может быть обеспечен при помещении их в общедоступные финансовые механизмы (банки, финансовые компании и т. п.), а не в соответствии с данным инвестиционным проектом. Иными словами, i - это цена выбора (альтернативная стоимость) инвестиционной стратегии, предполагающей вложение денежных средств в инвестиционный проект.

I_o (англ. investmen) –инвестиции.

CF_t(англ. cash flow) - поступления денежных средств (денежный поток) в конце периода.

Инвестиционные альтернативы можно описать серией денежных потоков, представляющих суммы, получаемые или выплачиваемые в каждом периоде.

Если инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям - на протяжении нескольких месяцев или даже лет, формула для расчета NPV:

где I_t- инвестиционные затраты в период t.

Дисконтирование во времени является важной частью любого процесса оценки инвестиционного проекта. Критерий чистой текущей стоимости является надежным и гибким при оценке привлекательности инвестиционных проектов. Однако, важное значение при оценке инвестиционной политики имеет правильность выбора ставки дисконтирования. В ряде источников предлагается использовать в качестве ставки дисконтирования-средневзвешенную стоимость капитала(средняя стоимость финансовых ресурсов для фирмы).

Средневзвешенная стоимость капитала субъекта предпринимательства- средний процент по используемым субъектом капиталам. Величина риска по конкретному виду активов может быть больше или меньше, а следовательно для них нужна большая или меньшая ставка дисконтирования. Средневзвешенная стоимость капитала- корректная ставка дисконтирования только для одного уровня риска.

Критерий NPV обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Критерий NPV будетдавать вероятную оценку прироста капитала в случае принятия проекта. Этот критерий отвечает основной цели деятельности менеджеров-наращение экономического потенциала.

Для оценки привлекательности инвестиционного проекта необходимо иметь информацию об ожидаемых потоках наличности с учетом налоговых платежей.

Рентабельность инвестиций Р1 (англ.profitability indekx) - это показатель, позволяющий определить, в какой мере возрастает ценность инвестора в расчете на 1 ден.ед. инвестиций. Если рентабельность равна 1,00 или более, того инвестиционное предложение приемлемо.

Показатель рентабельности:

где I₀- первоначальные инвестиции, а CF_t - денежные поступления в году, которые будут получены благодаря этим инвестициям. При этом необходимо вести расчеты с учетом налогообложения.

Для случая «длительные затраты - длительная отдача» эта формула будет иметь несколько иной вид:

где I_t- инвестиции в году t.

В такой модификации показатель рентабельности инвестиций иногда называют коэффициентом «доход-издержки»,BCR. (англ.benefit-cost-ratio).

Очевидно, что если NPV положительна, то и PIбудет больше единицы и, соответственно, наоборот.

Необходимо обратить внимание на то, что Р I, выступая как показатель абсолютной приемлемости инвестиций, в то же время предоставляет финансовому менеджеру возможность для исследования инвестиционного проекта еще в двух аспектах.

Во-первых, с его помощью можно нащупать что-то вроде «меры устойчивости» такого проекта. Действительно, если мы рассчитали, что РI равен, допустим, 2, то нетрудно сообразить, что рассматриваемый проект перестанет быть привлекательным для инвестора лишь в том случае, если его выгоды (будущие денежные поступления) окажутся меньшими более чем в 2 раза (это и будет «запас прочности» проекта, обеспечивающий справедливость выводов финансовых менеджеров даже при некотором излишнем оптимизме оценки ими выгод проекта).

Во-вторых, Р Iдает надежный инструмент для ранжирования различных инвестиций с точки зрения их привлекательности.

Определение Р1 несколько затруднено, если инвестиционные затраты осуществляются по частям на протяжении нескольких лет, а не единой суммой сразу.

При выборе одного из взаимоисключающих проектов предпочтительнее метод чистой текущей стоимости, т.к. он позволяет выразить ожидаемый экономический эффект от реализации проекта в абсолютных величинах. Индекс рентабельности (рентабельность) показывает относительную рентабельность.

Внутренняя норма прибыли, или внутренний коэффициент окупаемости инвестиций IRR(англ.internal rate of return)-уровень окупаемости инвестиций. Наиболее близкими по экономической природе к внутренней норме прибыли можно считать: действительную (реальную) годовую ставку доходности, предлагаемую банками по своим сберегательным счетам (т. е. номинальную ставку доходности за год, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного начисления процентов в течение года, например ежеквартально);действительную (реальную) ставку процента по ссуде за год, рассчитанную по схеме сложных процентов в силу неоднократного погашения задолженности в течение года (например, ежеквартально). IRR - это то значение k в этих уравнениях, при котором NPV будет равна нулю.

Внутренняя норма прибыли- коэффициент дисконтирования, который уравновешивает текущую стоимость притоков денежных средств и текущую стоимость их оттоков, образовавшихся в результате реализации инвестиционного проекта.

Реализация любого инвестиционного проекта требует привлечения финансовых ресурсов, за которые всегда необходимо платить. Так за заемные средства платятся проценты, за привлеченный акционерный капитал- дивиденты и т.д.

Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов, является «ценой» за использованный (инвестируемый) капитал(СС). При финансировании проекта из различных источников, этот показатель определяется по формуле средней арифметической взвешенной.

Таким образом, смысл этого показателя заключается в том, что инвестор должен сравнить полученной для инвестиционного проекта значение IRR с «ценой» привлеченных финансовых ресурсов.

Если IRR>СС,то проект следует принять;

IRR<СС,то проект следует отвергнуть;

IRR=СС-проект ни прибыльный, ни убыточный.

Практическое применение данного метода сводится к последовательной итерации, с помощью которой находится дисконтирующий множитель, обеспечивающий равенство NPV=0.

Для этого используют формулу:

В качестве критерия оценки инвестиций эта норма используется аналогично показателям чистой текущей стоимости и рентабельности инвестиций, а именно устанавливает экономическую границу приемлемости рассматриваемых инвестиционных проектов.

Формализуя процедуру определения IRR, описанную выше, получим уравнение

которое надо решить относительно i. Поскольку строгого решения здесь быть не может, а возможна лишь определенная степень приблизительности (округления), то обычно пользуются методом подбора значений по таблице, добиваясь приемлемого уровня погрешности (т. е. величины отклонения от нуля).

При использовании внутренней нормы прибыли (поверочного дисконта) важно понимать, что уровень окупаемости инвестиций «зарабатывается» не всей инвестированной суммой средств и не на протяжении всего периода реализации инвестиционного проекта. Такое «зарабатывание» в полной мере может считаться результатом функционирования лишь еще не возвращенной (непогашенной) суммы инвестиций.

Формально IRRопределяется как тот коэффициент дисконтирования, при котором NPV равна нулю, т. е. инвестиционный проект не обеспечивает роста ценности, но и не ведет к ее снижению.

В соответствии с принятым в литературе положением, внутреннюю норму прибыли иногда называют поверочным дисконтом, так как она позволяет найти граничное значение коэффициента дисконтирования, разделяющее инвестиции на приемлемые и невыгодные. Для этого IRR сравнивают с тем уровнем окупаемости вложений, инвестор выбирает для себя в качестве стандартного с учетом того, по какой цене будут получены инвестиции в рамках конкретного инвестиционного проекта и какой «чистый» уровень прибыльности хотели бы иметь от них. Этот стандартный уровень желательной рентабельности вложений можно определить как барьерный коэффициентом NR(англ. hardle rate).

Принцип сравнения этих показателей такой:

- если IRR >HR - проект приемлем;

- если IRR<HR, - проект неприемлем;

- если IRR= HR - можно принимать любое решение.

NPV.

Иными словами, если инвестиционный проект сводится «по нулям» даже при IRR большей, чем тот уровень окупаемости вложений (барьерный коэффициент), который инвестор изберет для себя в качестве нормального, то уж при барьерном коэффициенте окупаемости NPV заведомо будет положительной, а рентабельность инвестиций - больше единицы. Если же PIбудет меньше желательного уровня окупаемости, то NPV при барьерном коэффициенте заведомо будет отрицательной, а PI - меньше единицы.

Таким образом, IRR становится как бы ситом, отсеивающим невыгодные проекты

Кроме того, IRR может служить основой для ранжирования проектов по степени выгодности в рамках одного направления. Правда, это можно делать лишь «при прочих равных», т. е. при тождественности основных исходных параметров сравниваемых инвестиционных проектов:

- равной сумме инвестиций;

- одинаковой продолжительности;

- равном уровне риска;

- сходных схемах формирования денежных поступлений (т. е. примерно равных суммах ежегодных доходов в одинаковой временной перспективе - в первом, втором и последующих годах реализации инвестиционного проекта).

И наконец, этот показатель служит индикатором уровня риска по проекту: чем в большей степени IRR будет превышать принятый менеджерами барьерный коэффициент (стандартный уровень окупаемости), тем больше запас прочности проекта и тем менее страшны возможные ошибки при оценке величин будущих денежных поступлений.

Отмечено, что чем выше коэффициент дисконтирования, тем меньше величина NPV(рис.1.).

IRR - это та величина коэффициента дисконтирования i, при которой кривая изменения NPV пересекает горизонтальную ось (NPV = 0).

Однако, необходимо помнить, что критерий IRR совершенно не пригоден для анализа неординарных инвестиционных потоков, когда отток и приток капитала чередуются. IRR есть корень уравнения NPV = 0, функция NPV = F(i) представляет собой уравнение n-й степени, где n-число лет реализации проекта. Исходя из условия Декарта, уравнение NPV = 0 имеет несколько решений, столько сколько раз меняется знак денежного потока. Этот недостаток необходимо учитывать при использовании коэффициента IRR при оценке инвестиционных проектов.

Следующие методы оценки инвестиций разработаны довольно давно и должны использоваться для получения дополнительной информаций, что позволит снизить риск неудачного вложения денег. Расчет периода (срока) окупаемости РР (англ. рауbас реriod) инвестиций состоит в определении того срока, который понадобится для возмещения суммы первоначальных инвестиций. Если же сформулировать суть этого метода более точно, то он предполагает вычисление того периода, за который кумулятивная сумма (сумма нарастающим итогом) денежных поступлений сравняется с суммой первоначальных инвестиций. Период окупаемости:

где: РР - период окупаемости (лет);

1₀ - первоначальные инвестиции;

СF - годичная сумма денежных поступлений от реализации инвестиционного проекта.

Здесь возможен двоякий подход к определению величины СF.
Первый подход возможен в том случае, когда величины денежных поступлений примерно равны по годам. Тогда сумма первоначальных инвестиций делится просто на величину годовых (в лучшем случае - среднегодовых) поступлений.

Второй подход предполагает расчет величины денежных поступлений от реализации проекта нарастающим итогом, т. е. как кумулятивной величины. Тогда расчет периода окупаемости будет предполагать пошаговое (с шагом в год или иной расчетный период, принятый для анализа данного проекта инвестиций), суммирование годичных сумм денежных поступлений до тех пор, пока результат не станет равным сумме инвестиций.

Показатель срока окупаемости завоевал широкое признание. Однако использование показателя РР возможно при следующих допущениях:

· Все сопоставимые с его помощью инвестиционные проекты имеют одинаковый срок жизни;

· Все проекты предполагают разовое вложение первоначальных инвестиций;

· После завершения сложения средств инвестор начинает получать примерно одинаковые ежегодные денежные поступления на протяжения всего периода жизни инвестиционных проектов.

Период окупаемости имеет прямую связь с внутренней нормой прибыли,уровнем дисконтирования. Чем больший срок нужен для возврата инвестированных сумм, чем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации. Чем короче срок окупаемости, чем больше денежные потоки в первые годы реализации проекта, а значит и лучше условия для поддержания ликвидности. Однако не использование теории дисконтирования в условиях расчета коэффициента периода окупаемости не дает возможность использовать этот метод как основной для оценки приемлемости инвестиций. Поэтому для преодоления этого недостатка рекомендуется использовать расчет на основе кумулятивной суммы денежных поступлений, рассчитывая каждое из ее слагаемых с использованием коэффициента дисконтирования.

Второй недостаток этого метода заключается в том, что существование денежных поступлений после окончания срока окупаемости игнорируется. По этому признаку инвестиционные проекты могут различаться и очень значительно.

Менеджерам необходимо установить какой-то максимальный период окупаемости проектов и отклонять инвестиционные проекты,период окупаемости которых больше этого максимума.

Ввиду перечисленных недостатков период окупаемости не используется в качестве основного метода ранжирования инвестиций.Этот критерий используется как общий критерий риска.

Доходность инвестиций или анализ рентабельности, или ROI-анализ, ориентирован на оценку инвестиций на основе не денежных поступлений, а бухгалтерского показателя - дохода фирмы. Показатель представляет собой отношение средней величины дохода фирмы по бухгалтерской отчетности к средней величине инвестиций. При этом расчет бухгалтерской рентабельности инвестиций данного показателя ведется на основе д о х о д а д о процентных и налоговых п л а т е ж е и- ЕВ1Т или дохода после налоговых, но до процентных платежей, равного произведению ЕВ1Т и разности между единицей и ставкой налогообложения Н:

ЕВ1Т (1-Н). Чаще, однако, используется величина дохода после налогообложения, так как она лучше характеризует ту выгоду, которую получают владельцы фирмы и инвесторы. Соответственно, используя ROIпри подготовке или анализе инвестиционного проекта, необходимо оговаривать или выяснять, по какой методике этот показатель рассчитывается.

Что касается величины инвестиций, по отношению к которой определяется рентабельность, то ее находят как среднее между учетной стоимостью активов С на начало и конец рассматриваемого периода. Отсюда формула расчета бухгалтерской рентабельности инвестиций имеет вид:

Применение показателя R О1 будет основано на сопоставлении его расчетного уровня со стандартными уровнями рентабельности, например средним уровнем рентабельности к активам или стандартным уровнем рентабельности инвестиций (если менеджеры для себя таковой установят в каком-либо программном документе). Соответственно, рассматриваемый проект оценивается на основе ROIкак приемлемый, если для него расчетный уровень этого показателя превышает величину рентабельности, принятую и менеджерами (инвесторами) как стандарт.

Этот показатель широко используется во многих фирмах и странах мира. Это объясняется рядом неоспоримых достоинств этого показателя.

Во-первых, он прост и очевиден при расчете, а также не требует использования таких изощренных приемов, как дисконтирование денежных сумм. При этом величина ROIоказывается достаточно близкой к более сложно рассчитываемому показателю IRR. Правда, такое совпадение достигается лишь при соблюдении некоторых условий, а именно:

- если инвестиция реализуется как перпетуитет - с равными суммами ежегодных денежных поступлений;

- если накопленная амортизация оказывается достаточной для финансирования замены выбывающего оборудования без дополнительных вложений;

- если на протяжении срока реализации инвестиции не происходит изменений в составе оборотного капитала.

Во-вторых, показатель ROI будет удобен для встраивания его в систему стимулирования руководящего персонала. Именно поэтому те зарубежные фирмы, которые увязывают системы поощрения менеджеров своих филиалов и подразделений с результативностью их инвестиций, обращаются именно к ROI. Это позволяет задать руководителям среднего звена легко понимаемую ими систему ориентиров инвестиционной деятельности.

В-третьих, этот показатель будет ориентировать менеджеров именно на те варианты инвестирования, которые непосредственно связаны с уровнем бухгалтерского дохода, интересующего акционеров в первую очередь.

Слабости же показателя бухгалтерской рентабельности инвестиций являются оборотной стороной его достоинств.

Во-первых, так же как и показатель периода окупаемости, ROIне учитывает разноценности денежных средств во времени, поскольку средства, поступающие, скажем, на 9-й год после вложения средств, оцениваются по тому же бухгалтерскому уровню рентабельности, что и поступления в первом году.

Во-вторых, этот метод игнорирует различия в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию. И даже если инвестиции обеспечивают получение одной и той же величины дохода в течение 20, а не, скажем, 5 лет, то это никак не повлияет на результаты расчетов, проведенных с помощью показателя ROI.

В-третьих, расчеты на основе ROI носят, если можно так выразиться, более «витринный» характер, чем расчеты на основе показателей, использующих данные о денежных поступлениях. Последние будут показывать реальное изменение ценности в результате инвестиций, тогда как ROIориентирована все же преимущественно на получение оценки проектов, адекватной ожиданиям и требованиям акционеров и других лиц «со стороны».

Принятие решений инвестиционного характера основывается на использовании вышеперечисленных формализованных показателях оценки привлекательности инвестиционных проектов. Какого-то универсального показателя не существует. Несмотря на то, что между показателями NPV,IRR, PI имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV>0,то одновременно IRR >СС и PI >1;

если NPV<0,то одновременно IRR <СС и PI <1;

если NPV=0,то одновременно IRR =СС и PI=1,

сделать однозначный вывод не всегда возможно. В этом случае требуются дополнительные критерии.

В работах зарубежных исследований подчеркивается значимость коэффициентов NPV, IRR.

Итак, все рассмотренные методы не могут одинаково подходить для всех случаев оценки инвестиционных проектов. Рассматривая отдельные пары инвестиций, необходимо помнить, что методы оценки инвестиций, не использующие дисконтирования денежных потоков, могут дать явно неправильные ранжировки инвестиций. Иногда эти методы могут привести к противоречивым выводам.

Поиск по сайту: