В российских условиях

Выгоды заемного финансирования традиционно рассматриваются в терминах эффекта финансового рычага. Возможность привлечения заемного капитала по ставке меньшей, чем доходность по активам, позволяет на основе финансовых решений увеличить отдачу собственного капитала, то есть получить дополнительный доход за счет работы на заемном капитале.

Стоимостной аналитический подход вскрывает ряд дополнительных выгод заимствования, например, дисциплинирующий эффект для менеджмента. Включение в рассмотрение в рамках стоимостного подхода рисков также меняет представление о выгодах заимствования, ибо наличие заемного капитала с фиксированными выплатами процентов сопряжено с дополнительным риском для владельцев этого капитала, которые будут требовать повышенную доходность для его компенсации. Реальная выгода порождается только налоговым эффектом работы на заемном капитале – так называемым налоговым щитом.

Корректно оценить выгоды работы на разных источниках финансирования по данным стандартной финансовой отчетности не так просто. При анализе выгод заимствования обычно используют несколько показателей (табл. 1.2.1). Рассмотрим, какие из них больше подходят для анализа выгод и какие сюрпризы возможны из-за особенностей российской практики привлечения займов. Покажем, что традиционные методы оценки эффекта финансового рычага часто завышают выгоды заимствования или игнорируют эффекты «второго рычага» – операционных обязательств.

Таблица 1.2.1.

Сопоставление финансовых показателей ROE и ROA не позволяет анализировать выгоды и потери от заемного финансирования, поскольку при любой величине заемного капитала разность (ROE – ROA) будет положительной. Корректнее рассматривать соотношение между рентабельностью (или доходностью) собственного капитала и отдачей на весь капитал (ROCЕ).

Так как в знаменателе рассматривается весь капитал, задействованный в компании, то в числителе должен быть учтен поток на всех владельцев капитала, то есть значение посленалоговой операционной прибыли NOPAT:

NOPAT = (Чистая прибыль + Проценты по заемному капиталу +

Эффекты налогового щита по заемному капиталу) =

= NI + I + I · T = EBIT · (1 – T). (16)

Модель эффекта финансового рычага акцентирует внимание на том, что отдача на собственный капитал зависит как от эффективности использования активов (инвестированного капитала), так и от эффективности финансовых решений, которая интегрированно может быть оценена по спреду доходности. Спред доходности (дифференциал финансового рычага) позволяет сравнить стоимость заемных средств и отдачу, которую компания может заработать на рынке на своих активах операционными решениями (маркетинговой политикой, технологическими и управленческими новациями и т.п.).

Приведенная в табл. 1 формула расчета эффекта финансового рычага общеизвестна, но не отражает особенности российского налогообложения. Сценарное рассмотрение выгод заимствования для компаний, работающих в разных налоговых режимах, позволит обосновать более корректное выражение для оценки выгод заимствований.

Рассмотрим на численном примере деятельность новой, быстро растущей компании в рамках трех сценариев развития: без использования заемных средств, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых (kd) на развитом рынке, с использованием заимствования со ставкой 18 % годовых на рынке РФ (табл. 1.2.2.). Ставка налога на прибыль 24 %.

Таблица 1.2.2.

По сценарию 2 предполагается, что вся сумма процентов по заемным средствам уменьшает налогооблагаемую прибыль компании. Налоговый щит равен произведению суммы процентов на ставку налога на прибыль (I · T). Сценарий 3 описывает ситуацию, складывающуюся в соответствии со ст. 269 Налогового кодекса РФ, когда налоговый щит создается только по части процентов по займам (для рублевых заимствований – в пределах ставки рефинансирования ЦБ, увеличенной на коэффициент 1,1). С декабря 2005 г. ставка ЦБ равна 12 %. Следовательно, нормируемая величина составляет 13,2 %. Для рассматриваемой компании в сценарии 3 налоговый щит составит произведение нормативной величины процентов по займам на ставку налога на прибыль (In · T).

Специфика расчета эффекта финансового рычага для сценария 3:

DFL = (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S, (17)

где kdn – нормативная ставка процента по заимствованиям (13,2 %). Чем больше разрыв между нормативной ставкой и фактической ставкой заимствования, тем меньше эффект финансового рычага для компании.

Важная особенность анализа финансовых решений для российских компаний – игнорирование в традиционном выражении финансового рычага бесплатных источников финансирования. Общепринятый тезис – инвестированный (задействованный) капитал формируют только платные источники финансирования, то есть собственный капитал (платность которого явно не фиксируется, но может быть определена по альтернативным возможностям инвестирования) и заемный (краткосрочный и долгосрочный) капитал. Для расчета инвестированного капитала традиционно делаются две корректировки отчетных данных баланса компании: удаление из рассмотрения неработающих активов, которые не порождают денежных потоков и прибыли для компании (например, избыточные денежные средства), и вычет беспроцентных обязательств компании (OL) [18].

Рассмотрим эти корректировки подробнее. В целях финансового анализа деятельности компании имеющиеся в наличии денежные средства делятся на операционные и избыточные (XCASH), то есть те, которые по ряду причин (не найдены эффективные инвестиционные проекты, неэффективное управление и ошибки менеджеров) не требуются для бесперебойного функционирования компании и «висят балластом». Типичный пример компании с избыточными денежными средствами на протяжении ряда лет – НК «Сургутнефтегаз».

Беспроцентные обязательства компании OL по стандартам как международного, так и российского учета включают кредиторскую задолженность, начисления по заработной плате и налогам. Вычет OL из валюты баланса, как принято считать, показывает, что наличие беспроцентных обязательств компании является спонтанным, случайным и не отражает устойчивую потребность в финансовых ресурсах. Так как для определения эффективности деятельности компании и прогнозирования прибыли важны устойчивые величины активов и капитала, который их поддерживает, то показатели чистых операционных активов NOA (Net Operating Asset) или задействованного капитала (СЕ) занимают достойное место в финансовом анализе.

NOA = Активы – Избыточные денежные средства – Беспроцентные обязательства компании = A – XCASH – OL = СЕ = D + S. (18)

Скорректированная отдача по активам (рентабельность, доходность активов) RONOA вычисляется по формуле:

RONOA = NOPAT / NOA = NOPAT / СЕ = ROCE. (19)

Такой подход к оценке используемого капитала (и активов) предполагает, что финансовые решения не включают элементы управления кредиторской задолженностью. Но практика российских компаний показывает, что кредиторская задолженность может стать действенным инструментом финансового управления, особенно для малых и средних компаний, традиционный финансовый рычаг по которым (D / S) близок к нулю. Более того, в ряде случаев бывает сложно без анализа кредиторской политики объяснить существенные различия в отдаче на собственный капитал (ROE) в рамках одной отрасли для компаний с близкими значениями финансового рычага. Чем дороже деньги на рынке, тем существеннее влияние рычагового эффекта за счет краткосрочных беспроцентных обязательств компании.

При включении в рассмотрение постоянно поддерживаемых краткосрочных беспроцентных обязательств (для простоты предположим, что все спонтанные источники поддерживаются на постоянной основе) возникает необходимость в анализе показателя операционных активов (ОА):

ОА = NOA + OL. (20)

Чтобы отразить эффекты (выгоды) не только «платных» заимствований, но и краткосрочной финансовой политики, модифицируем формулу расчета рентабельности капитала, расширив границы инвестированного капитала на величину неснижаемой кредиторской задолженности:

СЕ * = Активы – Избыточные денежные средства –
– Нестабильная величина бесплатных источников

финансирования компании. (21)

Эта величина близка к оценке операционных активов (OA).

Новый показатель эффективности деятельности:

ROCE * = (NOPAT + k 0 · OL) / СЕ *, (22)

где k 0 – аналитическая ставка по формально «беспроцентно» привлеченным товарным кредитам. Эта ставка определяется с учетом штрафных санкций, накладываемых на компанию при задержке платежей, а также риска инициирования банкротства поставщиками товарного кредита.

Естественно предположить, что k 0 < kd, хотя могут быть и исключения. Для простоты расчета при анализе эффектов финансовых решений ставку k 0 можно взять на уровне средней посленалоговой ставки заимствования или по ставке самых «коротких» привлекаемых компанией денег. Такое представление позволит ввести показатель финансового рычага текущих обязательств (OL lev) и оценить дополнительный эффект от финансовых решений по кредитной политике.

Рычаг операционных обязательств можно определить как отношение поддерживаемой менеджментом величины беспроцентных краткосрочных обязательств компании к чистым операционным активам:

OL lev = OL / NOA. (23)

Ряд выкладок позволит получить более корректное выражение для рентабельности собственного капитала, зависящей от действия двух рычагов. Двухрычаговое разложение ROE имеет следующий вид:

ROE = ROCE * + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S + (ROCE * – k 0) х
х (OL / NOA). (24)

Для ситуации с «обремененным» налоговым щитом три параметра влияния на ROE будут иметь вид:

ROE = ROCE * + (ROCE – kdn · (1 – Т) – (kd – kdn)) · D / S +
+ (ROCE * – k 0) · (OL / NOA). (25)

Таким образом, рентабельность собственного капитала может анализироваться по результату четырех направлений усилий менеджмента:
1) операционных решений компании, которые количественно оцениваются показателем отдачи по операционным активам ROCE *;
2) финансовых решений в области привлечения платных источников финансирования, которые могут оцениваться по спреду финансового рычага, то есть по разнице между рентабельностью инвестированного капитала и посленалоговой ставкой по заимствованиям компании. Здесь следует иметь в виду, что заимствования по ставке, превышающей 12 % · 1,1, не обеспечивают в полном объеме для российских компаний налоговый щит;
3) выбираемых пропорций между собственными и заемными средствами, платными и бесплатными обязательствами;

4) кредитной политики компании (или, в более широком виде, – умения управлять бесплатными источниками финансирования).

Рычаговый эффект краткосрочных обязательств зависит как от возможности увеличения величины этих обязательств, так и от «экономии» на процентах, которые компания имеет благодаря относительной бесплатности краткосрочных источников (платность принимается на уровне k 0).
Вывод формулы двойного рычага при допущении об отсутствии «обременения» налогового щита:

ROE = (NOPAT – kd (1 – T) · D) / S =
= (NOPAT / NOA)(NOA / S) – kd (1 – T) · (D / S) = (26)
= (NOPAT / NOA)(1 + D / S) – kd (1 – T) · (D / S) =
= ROCE + (ROCE – kd (1 – T)) · D / S;

ROCE = (NOPAT + k 0 · OL – k 0 · OL) / NОА =
= (NOPAT + k 0 · OL) / NOA – k 0 · (OL / NОА) =
= (NOPAT + k 0 · OL)OA · (1 + OL / NОА) – k 0 (OL / NОА) = (27)
= ROCE * + ROCE * · OL / NOA – k 0 · (OL / NОА) =
= ROCE * + (ROCE * – k 0) · (OL / NОА);

ROE = ROCE * + (ROCE * – k 0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S. (28)

Для демонстрации эффектов, порождаемых использованием «бесплатных» источников финансирования, выбрано ОАО Химико-фармацевтический комбинат «АКРИХИН», основным видом деятельности которого является производство и реализация готовых лекарственных средств. Компания возникла еще в 1935 г. по специальному решению Правительства СССР с целью организации производства противомалярийного препарата акрихина (по названию этого препарата предприятие и получило свое наименование), но сейчас это полностью модернизированная современная фармацевтическая компания. Доля ОАО «Акрихин» на российском рынке фармацевтической продукции в 2004 г. составила 1 % от общего объема рынка и 4 % от объема рынка, занимаемого отечественными производителями[7].

Как видно из стандартной отчетности компании, представленной на ее сайте (табл. 3), «беспроцентные» обязательства немногим меньше процентных займов и кредитов. Величина операционных (беспроцентных) обязательств относительно устойчива во времени, что видно из квартальных отчетов за ряд лет. Компания работает на невысоком финансовом рычаге (13 %), что характерно для российских компаний в целом. Для сравнения, фармацевтическая компания Merck в последние годы характеризуется финансовым рычагом не ниже 50 %.

Таблица 1.2.3.

Произведем свои подсчеты.

D = Заемный капитал = Платные источники финансирования =

=133 366 тыс. руб

Финансовый рычаг D / S = 133 366 / 1 020 897 = 0,1306 (13 %).

Операционные активы = Активы (всего) –
– Избыточные денежные средства =
= 1 429 294 тыс. руб.

Инвестированный капитал (СЕ) =
= Чистые операционные активы (NOA) =
=D + S = 1 154 263 тыс. руб.

Отдача по инвестированному капиталу, или рентабельность капитала (ROCE) = RNOA = ROI = ((Чистая прибыль +
+ Скорректированные на налоговые выгоды процентные выплаты) / 1 154 263) · 100 % = (95 548,4 /1 154 263) · 100 % = = 8,28 %.

Традиционное выражение влияния эффекта финансового рычага:
8,4 % = 8,28 % + (8,28 % – 7,4 %) · 0,1306.

Выражение для отражения влияния двух рычагов – финансового процентного и беспроцентного:

ROE = ROCE* + (ROCE* – k0) · (OL / NОА) +
+ (ROCE – kd (1 – T)) · D / S. (29)
Аналитическая ставка по беспроцентным обязательствам составляет 5 % (на уровне безрисковой краткосрочной ставки на рынке).

ROCE * = (NOPAT + k 0 · OL) / СЕ *. (30)
ROCE * = (95 548,4+274 421 · 0,05) / 1 429 294 = 0,07645.

Таким образом, ROCE = 8,28 %, то есть 7,6 % как отдача на операционные активы + 0,635 % как эффект рычага операционных обязательств.

Эффект рычага операционных обязательств может быть выражен через величину рычага и аналитический спред доходности:

Рычаг операционных обязательств (OL / NОА) = 23,8 % =
= (274 421 / 1 154 263) · 100 %.
Эффект операционного рычага = 0,635 % =
= (8,1 % – 5 %) · 0,238.

Отражение влияния двух рычагов в рентабельности собственного капитала:

ROE = 8,4 % = Доходность всех операционных активов 7,6 % + Премия за финансовый рычаг 0,11 % + Премия за рычаг операционных обязательств 0,635 %.

Расчеты показали, что компания создает доходность для владельцев собственного капитала в меньшей степени за счет использования процентных займов, которые обходятся компании достаточно дорого с учетом невысокой рентабельности инвестированного капитала, и в большей степени за счет операционных обязательств, вклад которых в рентабельность может быть оценен в 0,635 % [13].

Привлечение капитала в компанию требует целого ряда сложных и многогранных решений. Эти решения касаются набора конкретных финансовых инструментов; графика и планирования денежных поступлений и выплат разным категориям инвесторов; рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, и методов их контроля; правовых условий заключаемых договоров; структурирования сделок. И в водовороте возникающих проблем нельзя упустить стратегическую природу и последствия таких решений. Соответствует ли политика финансирования вашей компании стоящим перед ней стратегическим задачам? Всегда ли сделки, заключенные в области привлечения капитала, ведут к росту стоимости компании? Чтобы всесторонне изучить этот аспект, необходимо провести грамотный анализ.

Анализ структуры капитала: достаточен ли бухгалтерский подход?

Структура капитала - специальное логическое понятие, введенное в современный финансовый анализ для обозначения комбинации (соотношения) источников заемного и собственного финансирования, которая принята в компании для реализации ее рыночной стратегии. Сегодня этот термин часто заменяют понятием «финансовый рычаг», и это выражение вошло в лексикон не случайно. Рычаг - инструмент, облегчающий и умножающий эффект прилагаемых усилий. Привлечение заемного финансирования должно работать на стратегические задачи собственника. В контексте финансирования термин «финансовый рычаг» отсылает нас к регулярной практике финансирования долгосрочного развития за счет заемных средств ради достижения интересов собственника, а точнее, ради роста стоимости компании. Как измерить (выразить) структуру капитала? Всегда ли она совпадает с финансовым рычагом?

Чтобы ответить на эти вопросы, посмотрим, в чем выражается действие финансового рычага. Сложившаяся традиция анализа предлагает минимальный набор показателей, отраженных на рис. 1. Первая группа показателей - стандартные коэффициенты, применяемые для анализа финансовой отчетности, - это своего рода бухгалтерские «измерители счастья» владельцев компании. Прибыль на акцию отражает масштаб дохода, использование которого владелец в принципе может обсуждать с менеджментом и утверждать предлагаемые им решения. Доходность (рентабельность) собственного капитала выражает «счастье в относительных долях», создавая для собственника возможность сравнить свой успех с достижениями тех, кто вложил средства в другие компании и отрасли. Рост доли заемного финансирования ведет к росту как прибыли на акцию, так и доходности собственного капитала, а значит, оба коэффициента иллюстрируют благотворное воздействие заемного финансирования. Это тем очевиднее, чем выше экономия на налоговых выплатах, возникающая в связи с платежами процентов и уменьшением налогооблагаемой прибыли компании: не выплаченные в форме налога прибыли безусловно увеличивают числители этих коэффициентов.

Вторая группа показателей - коэффициенты, отражающие степень воздействия заемного финансирования на прибыль, которая потенциально доступна для распределения между владельцами голосующих акций (долей в собственном капитале) компании. Эти показатели можно рассчитать разными способами (рис. 1). Приведенная на рисунке пропорция (DFL) показывает степень чувствительности прибыли на одну голосующую акцию от изменений операционной прибыли. Данный показатель измеряет мультипликатор колебания прибыли на голосующую акцию, который зависит от принятых решений о финансировании и следующих за этим необходимых выплат кредиторам и владельцам привилегированных долей. При каждом изменении операционной прибыли, выражающей результат рыночной политики компании на определенный период (обычно год), всего на 1% прибыль на голосующую акцию изменяется на Х% или величину, равную значению коэффициента DFL, выраженную в процентах [11].

Включение в расчеты дивидендов на привилегированные акции преследует две взаимосвязанные цели. Первая из них заключается в том, чтобы отразить особый статус выпусков привилегированных акций в анализе структуры капитала как «гибридного» источника, по которому предстоят фиксированные оттоки денежных средств, похожие на выплаты процентов по кредитам. Вторая - в том, чтобы отразить дополнительный финансовый риск, который возникает от привлечения капитала в форме привилегированных акций, по которым инвесторы ожидают регулярных, фиксированных выплат. При данном объеме выпуска продукции и технологиях ее производства, при заданной бизнес-модели компании коэффициент степени применения финансового рычага (DFL) выше у компании, использующей наряду с заемным финансированием еще и привилегированные акции. Если финансового рычага в компании нет, прибыль на акцию растет и падает строго в соотношении 1:1 в сравнении с ростом и падением операционной прибыли. Если финансовый рычаг увеличивается, прибыль на акцию растет с ускорением. Понятно, что этот эффект становится отрицательным, если операционная прибыль начинает снижаться. Однако достаточно ли таких показателей для проведения анализа структуры капитала? Можем ли мы судить на их основании об адекватности политики финансирования стратегическим задачам компании?

Представленный спектр вопросов не выходит за рамки традиционного бухгалтерского видения. Но изучение финансового рычага как компонента политики финансирования вовсе не укладывается в рамки бухгалтерского видения операций компании. Проблема в том, чтобы понять, соответствует ли политика финансирования долгосрочного развития компании задаче роста ее стоимости.

Финансовый подход к анализу структуры капитала

С точки зрения задачи роста стоимости компании анализ структуры капитала существенно сложнее. Необходимо ответить на главный вопрос: какое соотношение заемного и собственного капитала ведет к максимизации рыночной стоимости данной компании.

Ключ к ответу разумно искать, прежде всего, в самом подходе к инвестиционной стоимости компании, выражающей сумму приведенных (дисконтированных) потоков свободных денежных средств, которые инвестор ожидает получить в будущем. Приведение потоков выгод, на которые рассчитывают инвесторы, означает признание невозможности немедленного получения ими ожидаемого дохода и поэтому учитывает их альтернативную ставку утрачиваемого дохода. У компании, применяющей заемный капитал для развития, в этой ставке отражаются и требуемые кредиторами (Kd), и требуемые собственниками (Ke) минимальные ставки доходности. Если учесть пропорцию чужих (Wd) и собственных денег (We) в совокупном капитале, то совокупные требования к доходности, предъявляемые двумя типами инвесторов, будут сведены в единую ставку средневзвешенных затрат на капитал (WACC), как показано на рис. 2.

Приведенное на рисунке уравнение средневзвешенной доходности выглядит просто, но если отвлечься от арифметической формы и рассуждать с позиций не арифметических, а финансовых правил, то здесь необходимо видеть два уравнения одновременно. Левая часть уравнения выражает ожидания инвесторов относительно конкретной компании и поэтому с точки зрения финансовой аналитики является «оцифровкой ожиданий», т. е. «оцифровкой» ее стратегической позиции, перспектив развития, инвестиционных рисков: средневзвешенная сумма равна ожиданиям или, точнее, ожидаемой доходности. Правая часть уравнения (WACC) должна быть прочитана глазами управляющей команды компании. С точки зрения задач управления обе группы ставок (Kd и Ke) означают бремя выполнения требований инвесторов, которое ложится на плечи менеджмента. Совокупная ставка (WACC) принимает характер затрат на привлечение капитала, потому что должна быть обязательно покрыта заработанным доходом. Поэтому правая часть уравнения выражает барьерную планку доходности, которую менеджмент компании обязан иметь в виду, реализуя стратегию компании и выстраивая ее политику. Иными словами, это ставка, служащая менеджменту компании «инструкцией» к необходимым инвестициям, которые формируют будущие потоки денежных средств и стоимость компании.

Поведение ставки совокупных затрат на капитал (WACC), как показано на рис. 3, выглядит необычно. При низкой доле заемного капитала в составе источников финансирования компании барьерная планка доходности на капитал выше, поскольку собственный капитал дороже заемного. Не вдаваясь в детали сложного анализа доходности, требуемой собственниками фирмы, отметим, что в наиболее общей форме эту ставку можно описать так: Кe = Kd + премия за риск владения фирмой. По мере нарастания доли заемного капитала барьерная планка доходности на совокупный капитал (WACC) снижается, так как растет доля более дешевого капитала и срабатывает эффект экономии на налоге на прибыль, но затем вновь наступает перелом и планка ползет вверх. Поскольку стоимость компании зависит от ставки совокупных затрат на капитал (WACC), задача управляющей команды - построить политику финансирования долгосрочного развития компании так, чтобы вывести соотношение заемного и собственного капитала в зону оптимальности. А это предполагает, что, во-первых, следует определить данную зону и, во-вторых, подбирая финансовые инструменты, удерживать пропорцию источников финансирования в границах оптимального коридора, учитывая влияние меняющейся среды. Таким образом, анализ финансового рычага с позиций финансовых измерений может привести к выводу, что далеко не при всех его значениях достигается цель роста стоимости компании. Задача управления компанией, нацеленного на рост ее стоимости, применительно к политике финансирования становится задачей выведения компании в зону оптимальных значений структуры капитала[19].

Подход к структуре капитала с позиций требований оптимальности обязывает строже подойти как к ее количественному описанию, так и к построению ее анализа. Вернемся к вопросу идентичности понятий «финансовый рычаг» и «структура капитала». С точки зрения бухгалтерского видения операций компаний в формулах финансового рычага (рис. 1) не проводится различий между краткосрочными и долгосрочными источниками финансирования. Вычитая расходы на выплату процентов, которые снижают налогооблагаемую прибыль, аналитик не выделяет типы кредитов, не делит их на «короткие» и «длинные» и не убирает из анализа расходы на выплату процентов по «коротким» кредитам. Но всегда ли краткосрочные коммерческие обязательства должны рассматриваться как часть заемного капитала в анализе структуры капитала? Ответ зависит от конкретной ситуации. Если «короткие» деньги, взятые под проценты, расходуются строго по назначению, т. е. на краткосрочные нужды подпитки оборотного капитала, и компания нормально справляется с обслуживанием этого вида задолженности, то в анализе структуры капитала эти долги не участвуют. Соответственно, «короткие» кредиты, становящиеся в реальной ситуации «длинными» деньгами (поскольку их используют не по прямому назначению), выступают в качестве субститута долгосрочных кредитов, и их нельзя игнорировать в количественном описании и анализе структуры капитала. В этом случае они влияют, во-первых, на анализ доли заемных средств, увеличивая величину Wd, которая более не будет выражать действительно полученные долгосрочные долги. Во-вторых, придется корректировать и анализ требуемой кредиторами доходности (Kd). Ставка требуемой доходности - это ставка альтернативных вложений, поэтому когда краткосрочные кредиты замещают долгосрочные долги, вместо фактической ставки процента по «коротким» деньгам должна быть взята текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам [1].

Еще одно существенное отличие понятий финансового рычага и структуры капитала проявляется в ситуации использования компанией забалансовых источников финансирования, например долгосрочной, но не капитализированной и не отраженной в балансе аренды активов. Такой арендный договор также выступает в качестве субститута прямого долгосрочного кредита, а следовательно, должен быть приравнен к заемному капиталу. Значит, и доля заемных средств (Wd), и требуемая кредиторами доходность (Kd) опять-таки будут рассмотрены с учетом этого источника. Иными словами, арендный договор капитализируется, т. е. арендованные ресурсы рассматриваются как активы, стопроцентно купленные в кредит. Основаниями для расчетов (капитализации) потоков выгод служат сроки договора, выплаты арендной платы и их график, а для анализа ставки капитализации - текущая рыночная ставка процента по долгосрочным кредитам для категории заемщиков, к которым можно отнести интересующую нас компанию. Итак, капитализированная сумма - это компонент заемного капитала; предполагаемая ставка по предполагаемому, умозрительному кредиту - это элемент анализа затрат на заемный капитал или Kd.

Возможны и ситуации, когда так называемые забалансовые статьи связаны с предоставленными третьим лицам гарантиями кредитов. Качество обязательств компании, предоставившей гарантии, оказывается напрямую зависящим от качества выполнения обязательств по полученному кредиту третьей компанией. В бухгалтерской интерпретации финансового рычага такие взаимосвязи не учитываются. В финансовом подходе они должны стать предметом тщательного анализа и могут превратиться в «рукотворное обязательство», поскольку при определенных обстоятельствах финансовый аналитик сочтет, что вероятность наступления выплат по предоставленным третьим лицам гарантиям высока. Наконец, различия двух подходов к количественной характеристике структуры капитала - бухгалтерского и финансового - возникнут и тогда, когда компания применяет конвертируемые выпуски облигаций или привилегированных акций для финансирования. Оба вида конвертируемых выпусков - это своего рода «полудолги»: отнесение их к категории заемного капитала необходимо до тех пор, пока вероятность их конвертации в собственный капитал невысока. Напротив, если соотношение рыночного курса обыкновенных акций компании-эмитента конвертируемых инструментов и курса исполнения договора о конвертации (конверсионного курса) благоприятно и рыночный курс устойчиво превышает конверсионный, то возможность обмена конвертируемых бумаг на обыкновенные акции уже допускается. В этом случае конвертируемый компонент заемного капитала исчезает, а собственный капитал растет.

Таким образом, популярный финансовый рычаг не во всех случаях адекватно замещает важнейшее в современном финансовом анализе компании понятие структуры капитала. Правила анализа структуры капитала, отличающие финансовый подход к соотношению заемного и собственного капиталов (D/E), иллюстрирует рис. 4. Однако мало очертить границы, в которых должна осуществляться количественная характеристика структуры капитала. Для корректного выстраивания политики финансирования нужно выявить зону оптимальных значений структуры капитала конкретной компании. Поиск такой зоны связан с двумя разными, но применяемыми одновременно подходами: качественным и количественным анализом оптимальной структуры капитала. Качественная оценка структуры капитала конкретной компании предполагает выделение макро- и микрофакторов, которые следует иметь в виду, вырабатывая политику финансирования. Этот вид анализа надо дополнить количественными оценками - финансовыми моделями, позволяющими установить расчетное оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов для компании [16].

Финансовый анализ необходимо начинать с анализа структуры баланса компании и расчета коэффициентов, которые обычно интересуют кредиторов или потенциальных инвесторов, а именно – ликвидности и финансового рычага. Их анализ поможет понять менеджменту, насколько компания соответствует ожиданиям кредиторов и какие у нее возможности по привлечению финансирования.

Любая компания может быть ликвидной, то есть иметь возможность своевременно погашать свои обязательства, или не иметь такой возможности, то есть быть неликвидной. Наиболее часто для оценки ликвидности используются коэффициенты текущей ликвидности (Current Ratio; также – коэффициент покрытия) и «лакмусовой бумаги» (Acid Test; также – срочная ликвидность, Quick Ratio):

Коэффициент текущей ликвидности = Оборотный капитал (текущие активы) / Краткосрочные обязательства.

(31)
Коэффициент «лакмусовой бумаги» = (Денежные средства + Легкореализуемые ценные бумаги + Ликвидная дебиторская задолженность) / Краткосрочная кредиторская задолженность.

(32)

Предполагается, что чем выше коэффициент текущей ликвидности, тем надежнее положение кредитора, поскольку в случае невыполнения кредитного соглашения заемщик сможет удовлетворить претензии кредиторов за счет превышения текущих активов над краткосрочной задолженностью. Однако слишком высокая текущая ликвидность с точки зрения менеджмента и руководителя компании может быть признаком недостаточно оперативного управления. Она может сигнализировать о денежных средствах, которые праздно осели на счете, об уровне запасов, который стал излишним по сравнению с потребностями компании, о неправильной кредитной политике. Значение коэффициента текущей ликвидности 2 к 1 близко к нормальному для большинства видов деятельности.

Ключевая идея коэффициента «лакмусовой бумаги» состоит в том, чтобы оценить вероятность погашения краткосрочных обязательств в случае наступления серьезного кризиса исходя из предположения, что запасы не будут представлять никакой ценности. Нормативное значение показателя устанавливается финансовой службой исходя из стратегических целей компании.

Оценить и дать рекомендации по принятию управленческих решений только лишь на основе коэффициентов ликвидности нельзя, желательно эти показатели сопоставить с коэффициентами, характеризующими зависимость компании от заемного капитала (так называемыми коэффициентами финансового рычага). Компания может быть устойчивой, если ее собственный капитал покрывает внеоборотные активы и положенную долю товарных запасов, недостаточно устойчивой или неустойчивой, то есть ее кредиторы рискуют не получить свои средства в полном объеме.

Для характеристики того, как компания использует финансовый рычаг, рассчитывается множество коэффициентов, однако, на взгляд автора, для анализа можно ограничиться использованием соотношения заемного и собственного капитала (Debt to Equity). Существует два варианта расчета:
1. Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала = Общая сумма задолженности / Собственный капитал.

При этом в общей сумме задолженности учитываются как долгосрочные, так и краткосрочные займы.

2. Коэффициент соотношения заемного и собственного капитала = Кредиты / Собственный капитал.

В данном случае учитываются только кредитные обязательства [4].

Считается, что для торговых компаний соотношение заемного и собственного капитала 2 к 3, рассчитанного по второму варианту, близко к нормальному. То есть компания развивается не только за счет собственных средств, но и с привлечением кредитных ресурсов, что позволяет увеличивать темпы роста бизнеса. Если компания ставит цель увеличить долю присутствия на рынке, то этот коэффициент может быть пересмотрен в сторону паритета, однако кредитное давление не должно стать для компании слишком обременительным с точки зрения соотношения процентов по кредиту и суммы всех расходов, то есть компания должна быть в состоянии обслуживать свои долги.

После того как показатели ликвидности и финансового рычага рассчитаны, их следует сопоставить. Для этого можно составить матрицу, учитывающую варианты результатов расчета, и найти в ней тот вариант, который соответствует полученному нами результату (табл. 1.2.4.).

Таблица 1.2.4.

Рентабельность деятельности

Рентабельность работы компании может быть рассчитана как соотношение чистой прибыли (net income) и выручки или как соотношение прибыли до уплаты процентов, налогов, амортизации (EBITA⁵) и выручки и т.д. Уровень рентабельности, в расчете которого используется чистая прибыль, показывает способность менеджеров управлять фирмой, покрывая себестоимость товаров и услуг, коммерческие и общехозяйственные расходы, включая амортизацию и издержки на выплату процентов, и говорит о том, удалось ли менеджерам заработать прибыль. Уровень рентабельности, в расчете которого используется EBITA, отражает эффективность политики компании в отношении затрат и цен, поскольку в разных странах налоговое давление, ставки процентов по кредитам и принципы начисления амортизации могут быть разными [22].

Чтобы понять, высокая или низкая у компании рентабельность, необходимо сопоставить ее с показателями других компаний, работающих в той же стране, на том же рынке и в той же ценовой нише.

Теперь мы можем объединить выводы из таблицы 1 с оценкой рентабельности работы компании (прил.3.).

Показатели управления оборотными активами

Результаты из прил.3. мы должны сопоставить с суждениями об эффективности управления ресурсами, то есть насколько эффективно менеджеры используют активы, доверенные им собственниками компании.

Анализируя баланс, мы сможем понять, каково состояние активов компании. Такой признак, как высокий уровень износа основного капитала, возможно, указывает на то, что устаревшее оборудование требует замены. Значительный скачок в размере денежных средств может означать недостаточную инвестиционную активность и накопление излишних денежных ресурсов. Слишком резкий рост оборотного капитала, возможно, свидетельствует о проблемах в управлении материальными запасами или дебиторской задолженностью покупателей.

После изучения баланса следует рассчитать показатели управления ресурсами. Одним из основных коэффициентов при этом является, на взгляд автора, длительность оборота чистых активов.

Длительность оборота чистых активов = (Чистые активы на начало периода + Чистые активы на конец периода) / 2) / Выручка от реализации. (33)

По сути, данный показатель в привязке к длительности анализируемого периода отражает срок, за который все чистые активы «переходят» в выручку. Норматив по длительности оборота чистых активов устанавливается финансовой службой компании исходя из стратегических целей, специфики отрасли, кредитной политики и т.п.

Многие компании оперируют при финансовом анализе показателем оборачиваемости чистых активов, который говорит о том, сколько долларов (рублей, евро и пр.) выручки получено на каждый доллар, вложенный в чистые активы.

Оборачиваемость чистых активов = Выручка /

Средние чистые активы за период. (34)

Например, анализируемый период – год, выручка от реализации – 600 у.е., чистые активы за период – 110 у.е. Тогда длительность оборота чистых активов = 110/600 = 0,1833, то есть 67 дней (0,1833 × 365). Оборачиваемость составит 5,45 у.е. (1/0,1833).

Отметим, что под чистыми активами понимается разница между всеми активами и краткосрочными обязательствами. Последние, например кредиторская задолженность перед поставщиками, налоговой системой, текущие выплаты по краткосрочным кредитам, из расчета исключаются, поскольку они связаны с текущей коммерческой деятельностью и имеются у компании всегда. Это особенно важно для торговых компаний, в которых размер кредиторской задолженности составляет значительную долю валюты баланса.

Другими показателями управления ресурсами являются длительность оборота ТМЗ и длительность оборота дебиторской задолженности. При этом для ТМЗ можно использовать как показатель выручки, так и показатель себестоимости, то есть:

Длительность оборота ТМЗ = (ТМЗ на начало периода + ТМЗ на конец периода) / (2) / Себестоимость реализованной продукции.

В случае с запасами лучше использовать соотношения ТМЗ и себестоимости, поскольку только тогда оба элемента дроби будут представлены в сопоставимых базисных ценах.

Для торговых компаний показатель длительности оборота ТМЗ принято считать близким к эффективному, если он совпадает с длительностью логистического цикла (время от размещения заказа до поступления товара в продажу). Если же длительность оборота ТМЗ выше периода логистического цикла, то компания неэффективно ведет закупочную деятельность и склады затовариваются, а если ниже, то товарного запаса может оказаться недостаточно для поддержания торговли и объем продаж падает.

Что касается длительности оборота дебиторской задолженности покупателей, то она близка к оптимальной, если не превышает утвержденного стандартного внутрифирменного срока отсрочки платежа по предоставленным покупателям товарным кредитам.

Чтобы сделать выводы об эффективности управления оборотными активами, необходимо учесть, что все показатели взаимосвязаны. Поэтому если значение какого-либо из них резко отличается от нормативного, то и все остальные показатели становятся далекими от нормы, и тогда управление ресурсами следует считать неэффективным. И наоборот: управление ресурсами эффективно, если все значения показателей близки к норме.

Теперь сопоставим данные о том, эффективно ли управление ресурсами в компании, с выводами из прил.3. и составим новые суждения (прил.2).

Безусловно, система финансового анализа, представленная в статье, не является полной и исчерпывающей, в нее можно и нужно добавлять и другие коэффициенты исходя из особенностей деятельности компании, этапа ее развития. Финансовый директор, основываясь на данной системе финансового анализа и совершенствуя ее по своему усмотрению, может прийти к новым, более взвешенным суждениям [3].

Поиск по сайту: