Оценка долевых ценных бумаг в условиях низколиквидных рынков

В условиях характерных для отечественного фондового рынка низкой ликвидности основной массы ценных бумаг и незначительных размеров дивидендов, выплачиваемых большинством акционерных компаний, часто используются методы оценки акций, выходящие за рамки обычного курса финансового менеджмента. Достаточно часто можно встретить случаи, когда учредители, буквально толкуя Статью 77 Федерального закона "Об акционерных обществах", записывают в уставе компании, что рыночная стоимость ее акций определяется решением совета директоров. С финансовой точки зрения подобное утверждение очевидно нелепо, так как рыночная стоимость любого актива может быть определена только в условиях ликвидного рынка на основе взаимодействия спроса и предложения. Другое дело, что при управлении финансами акционерной компании достаточно часто возникает необходимость оценки стоимости акций, не котирующихся на фондовом рынке. В частности, такая необходимость можетвозникнуть при выкупе акций у акционеров в обусловленных законом случаях. Возможны также ситуации, когда учредители акционерной компании сознательно ограничивают ликвидность своих долевых ценных бумаг, регистрируя компанию в форме закрытого акционерного общества. В этом случае, если предприятие вдруг окажется перед необходимостью передачи акций в залог либо использования некоторой их части для расчетов с кредиторами (например, при отсутствии иных средств), также возникнет проблема оценки.

Прежде, чем остановиться на наиболее распространенных подходах к оценке собственного капитала фирмы, выраженной в виде суммарной стоимости ее акций, следует отметить, что любые используемые для этой цели методики по определению не могут заменить рыночной оценки. Не случайно расчетные оценки стоимости крупнейших российских компаний (например, "Норильского никеля"), проведенные известными фирмами до приватизации государственной доли собственности, различались порой в разы.

Наиболее простым и удобным, но и наименее точным методом является использование учетной оценки. Очевидно, что разность между учетной стоимостью активов фирмы и ее долговыми обязательствами, в том числе кредиторской задолженностью, есть не что иное, как суммарная стоимость собственного капитала фирмы. Поделив эту разность на количество акций, можно получить учетную оценку их стоимости. Соответствующий показатель рассчитывается в числе других при оценке положения компании на рынке ценных бумаг. Естественно, что предприятие может иметь акции различных типов, что усложняет исчисление учетной оценки. В частности, при отсутствии дополнительной информации о структуре добавочного капитала при определении доли последнего, приходящейся на акцию того или иного типа, приходится принимать определенные допущения.

При всей очевидной простоте метода, основанного на использовании учетных оценок, столь же очевидными являются и его недостатки. Реальная оценка рынком стоимости активов фирмы может существенным образом отличаться от учетной как в ту, так и в другую сторону. Характер и величина этих отклонений могут зависеть от качества самих активов, от принятых учетных стандартов, от изменений в законодательстве, от уровней цен на производимую продукцию и инфляции, и множества других факторов. Более того, рыночная оценка обязательств фирмы также может не совпадать с учетной (котировки долгов компании, испытывающей финансовые затруднения, могут быть существенно ниже их номинальной стоимости: коэффициент дисконтирования будущих платежей в таком случае будет отражать высокий уровень кредитного риска).С другой стороны, балансовые оценки не всегда дают полное представление о нематериальных активах, "наработанных" компанией: высоком качестве менеджмента, доверии клиентов, наличии долгосрочных контрактов с крупными партнерами и т.п. Кроме того, рыночные оценки значительно более изменчивы, чем учетные, и могут заметно колебаться в зависимости от изменения как внешних, так и внутренних факторов. Тем не менее, при отсутствии иных надежных методов оценки, учетная оценка может оказаться полезной. Особенно это касается компаний, спрос на продукцию которых достаточно стабилен и прогнозируем, а цена продукции устанавливается на товарных биржах (например, энергоносители, металлы и т.п.). С другой стороны, учетная стоимость активов медиа-компании будет значительно менее информативной с точки зрения оценки ее акций.

В качестве альтернативы может также быть использован метод оценки, основанный на так называемом Р/Е-мультипликаторе (от английского Price/Earnings Multiplier).Отношение Р/Е представляет собой рыночную цену акции поделенную на чистую прибыль в расчете на одну обыкновенную акцию (так называемый EPS – Earnings per Share). Более детальная интерпретация этого показателя дается в фундаментальных курсах финансового менеджмента и корпоративных финансов; здесь достаточно лишь отметить, что, зная EPS, и предполагая, насколько высоко оценивает рынок будущие доходы фирмы (то есть во сколько раз рыночная стоимость акций может быть выше текущей прибыли на одну акцию), можно вычислить оценочную стоимость акции. При этом, однако, возникает задача оценки величины Р/Е -мультипликатора, что само по себе не на много проще оценки будущих денежных потоков и их дисконтирования по соответствующей ставке, и требует от финансового аналитика достаточно тонкого знания рыночных механизмов.

Изложенный в основной части главы метод оценки акций на основе дисконтированной стоимости прогнозируемых денежных потоков в расчете на одну акцию может быть применен и в условиях низколиквидного фондового рынка. При этом, однако, приходится делать ряд дополнительных допущений как относительно расчета будущих денежных поступлений и оттоков, так и относительно приемлемой ставки дисконтирования. Слишком большое число необходимых допущений делает результат оценки достаточно неопределенным. В заключение следует заметить, что сами по себе методы оценки достаточно просты и хорошо известны; "ноу-хау" финансовых аналитиков как раз и кроется в тех дополнительных допущениях, которые делаются применительно к конкретному предприятию и конкретному рынку.

Контрольные вопросы

1. Определите понятия простого и сложного процента. В чем заключается экономический смысл начисления сложных процентов?

2. Определите понятия периодической и эффективной годовой процентных ставок. Для каких целей используется эффективная годовая ставки?

3. Сформулируйте математическое соотношение между дисконтированной и наращенной за n периодов стоимостью одного рубля.

4. Дайте понятие аннуитета. Охарактеризуйте экономический смысл дисконтированной и наращенной стоимости аннуитета. Почему начисление процентов на платежи осуществляется по сложной ставке?

5. На каких базовых концепциях финансового менеджмента основывается оценка финансовых активов?

6. В чем заключаются наиболее существенные отличия в процедуре оценки обыкновенных акций и облигаций?

7. Сравните понятия дохода и доходности. В чем заключаются их принципиальные отличия?

8. Почему при фиксированной ставке купонного дохода доходность облигации может изменяться в течение всего периода ее обращения?

9. Сформулируйте понятия текущей (дивидендной) и полной доходности финансового актива. Какой из этих показателей в большей мере интересует инвестора? Почему?

Приложение 1. Обоснование модели дисконтирования дивидендов

Запишем формулу (2.20) для периода 1:

(2.23)

откуда текущая оценочная стоимость акции P₀ составит

(2.24)

С финансовой точки зрения соотношение (2.24) означает, что, оценивая текущую стоимость акции при предполагаемом периоде владения 1 год, инвестор учитывает как дивиденд за этот период, так и прирост ее курсовой стоимости. Вновь применяя формулу (2.20) и принцип дисконтирования, получим оценочную стоимость акции при предполагаемом периоде владения 2 года

(2.25)

где D₂ - ожидаемый дивиденд за год 2, а P₂ - ожидаемая рыночная цена акции на конец второго года. Обратим внимание, что никаких предположений о размере дивидендного выхода, то есть доле прибыли, направляемой на выплату дивидендов, не делается. Даже если вся прибыль реинвестируется, то соотношения (2.24) и (2.25) будут справедливы, просто D₁ и D₂ будут равны нулю, а прирост курсовой стоимости будет демонстрировать значительные темпы9. Последовательно применяя формулу (2.20) и принцип дисконтирования, для бессрочного инвестиционного горизонта получим не что иное, как формулу (2.17). При этом прирост курсовой стоимости в ней нигде не фигурирует, что имеет весьма простое толкование: рано или поздно компания прекратит или замедлит рост и перейдет к выплате дивидендов.

Приложение 2. Вывод формул дисконтированной стоимости аннуитетов

Для обоснования записи конечной суммы (2.6) в форме (2.7) достаточно провести ряд несложных выкладок. Перепишем соотношение (2.6) в форме

где

(2.26)

Умножив равенство (2.26) с обеих сторон на скобку (1+r), получим

или

(2.27)

С другой стороны.

(2.28)

Сравнивая (2.27) и (2.28), получим

откуда

что соответствует формуле (2.7).

Обоснование равенства (2.9) требует совершенно аналогичных, только более громоздких выкладок. Соотношения для наращенных стоимостей аннуитетов (формулы (2.8) и (2.10)) получаются из формул для дисконтированных стоимостей путем умножения последних на (1+r)ⁿ.

Литература

1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов / Пер. с англ. – М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2004.

2. Бригхем Ю.Ф., Эрхардт М.С. Финансовый менеджмент / Пер. с англ. 10-е издание. – СПб.: Питер, 2005.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс. В 2-х т.: Пер. с англ./ Под ред. В.В.Ковалева. – СПб: Экономическая школа, 1997.

4. Ван Хорн Дж. К., Вахович Дж.М. Основы финансового менеджмента / Пер. с англ. 11-е издание. - М.: Издательский дом «Вильямс», 2004

5. Ковалев В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. 2-е издание, перераб. и доп. – М.: ТК Велби, Издательство Проспект, 2007.

6. Четыркин Е.М. Методы финансовых и коммерческих расчетов. – 2-е изд., испр. и доп. – М.: "Дело ЛТД", 1995.

7. Kohn M. Financial Institutions and Markets. – McGraw-Hill, 1994.

8. Levy H., Sarnat M. Principles of Financial Management. – Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1988.

Поиск по сайту: