Концептуальные основы теории цены капитала

Концепция цены капитала является одной из базовых в современной теории финансов. Цена капитала характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость. Так, если предприятие участвует в инвестиционном проекте, доходность которого меньше, чем цена капитала, цена предприятия по завершению этого проекта уменьшится. Таким образом, цена капитала является ключевым моментом теории и практики решений инвестиционного характера[1].

Привлечение того или иного источника финансирования связано для предприятия с определенными затратами: акционерам нужно выплачивать дивиденды, банкам – проценты за предоставленные ими ссуды, поставщикам-кредиторам – «оплачивать» разницу в ценах на поставляемые сырье, материалы, услуги, возникшую в особых условиях хозяйственного поведения, а также штрафы, пени за несоблюдение сроков расчетов. Кредиторская задолженность бюджетам и внебюджетным фондам оценивается суммой штрафных санкций за несвоевременные платежи по налогам и сборам.

Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, в экономической литературе чаще всего называется «ценой капитала»[2]. В отдельных источниках встречается определение «затраты на привлечение капитала»[3] или «стоимость капитала»[4].

Наиболее точно отразило бы смысл финансовых вычислений относительных годовых затрат по обслуживанию собственного, заемного и привлеченного капитала определение «удельные издержки финансирования» или «относительные издержки финансирования». Однако каждому вновь вводимому термину необходимо время, чтобы адаптироваться к отечественной практике финансового управления.

«Издержки финансирования» выражают, по нашему мнению, наиболее общую суть абсолютной суммы затрат по использованию финансовых ресурсов, независимо от их источников и цели вложений.

В этом смысле термин «затраты на привлечение капитала» или понятие «годовых расходов по обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами» представляются недостаточно точными и емкими.

В первом акцентируется внешний источник финансирования – «привлечение» капитала, а во втором требуется дополнительная расшифровка «инвесторов».

«Относительные издержки финансирования» в дальнейшем изложении будут употребляться как синоним более краткому и употребительному определению «цена капитала».

Цену капитала предприятия находят по формуле средней арифметической взвешенной. Основная сложность заключается в исчислении стоимости единицы капитала, полученного из конкретного источника средств. Для некоторых источников ее можно вычислить достаточно легко (например, цена банковского кредита), по другим источникам это сделать довольно трудно, причем точное исчисление в принципе невозможно. Тем не менее, даже приблизительное знание цены капитала предприятия весьма полезно как для сравнительного анализа эффективности авансирования средств в его деятельность, так и для осуществления его собственной инвестиционной политики.

Зарубежные и отечественные авторы единодушны в применении методики определения относительных издержек долгового финансирования, если речь идет о ссудах банка и выпущенных предприятием облигации. Цена первого элемента должна рассматриваться с учетом налога на прибыль, если проценты за пользование ссудами банка включаются в себестоимость продукции. Поэтому цена единицы такого источника средств (ЦК_бс) меньше, чем уплачиваемый банку процент (р):

ЦК_бс = р * (1 – Н), (4.21.)

где Н – ставка налога на прибыль.

Издержки финансирования заемного капитала – это не только проценты за кредит, но и другие расходы в соответствии с условиями кредитного договора. Для долгосрочного кредита это может быть арендная плата по финансовому лизингу, для краткосрочного – дисконт по векселям, проценты по краткосрочным займам.

Как справедливо отмечает Р. Холт, когда рассматривается предельная стоимость долга, нет необходимости вводить сюда все различные уровни процента, которые компания платит за все формы долга в своей структуре капитала. Надо знать только процентную «цену» наиболее привлекательной формы заимствования, доступной для фирмы на текущем рынке. Другими словами оценивать себя надо, исходя из наилучшей ставки процента на заемный капитал, который доступен в достаточном количестве для покрытия финансовых нужд фирмы. Этот уровень процента, умноженный на планируемый процент долга в структуре капитал компании, и составит компонент долговых расходов в стоимости капитала компании.

Цена такого источника средств, как облигации хозяйствующего субъекта, приблизительно равна величине уплачиваемого процента.

В некоторых странах проценты по облигациям также разрешено относить на прибыль до налогообложения. Поэтому цена этого источника иногда уточняется. Для вновь планируемого выпуска облигационного займа при расчете его цены необходимо учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной стоимостью (последняя нередко может быть выше, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта):

ЦК_об =((С_н * р + (С_н – С_р) / к) / ((С_н + С_р) / 2)) * (1 – Н), (4.22.)

где ЦК_об – цена облигационного займа как источника средств предприятия;

р – ставка процента (в долях единицы);

С_н – величина займа (нарицательная стоимость);

С_р – реализационная цена облигаций;

к – срок займа (количество лет).

В отличие от издержек финансирования заемного капитала абсолютные и относительные финансовые издержки по привлечению кредиторской задолженности не получили достаточного освещения в современной теории финансов и требуют более тщательной проработки.

В.В. Ковалев называет привлечение кредиторской задолженности «относительно дешевым» источником финансирования[5], не проводя аргументацию этого положения.

В отдельных источниках цена капитала, привлеченного за счет удлинения сроков расчета, ассоциируется со спонтанным финансированием и количественно выражается «ценой отказа от скидки»[6].

Предприятие может формировать капитал, ис­пользуя свои доходы или выпуск акций. При исключении расходов на выпуск новых акций стоимость акционерного капитала равна сумме оставшихся доходов. Стоимость акционерного капитала ком­пании равна доходу, который ожидается держателями акций в ка­честве компенсации за использование их капитала. В общем, суще­ствуют два метода определения доходов, ожидаемых инвесторами акционерного капитала: дисконтирование (учет) дивидендов (Dividend Discount) и оценка вознаграждения (премии) за риск (Risk Premium Assessments).

Выплата дивидендов – это денежные потоки, которые достаются инвестору в порядке возмещения за использование его средств. Да­же там, где фирмы все свои доходы оставляют на реинвестирование, держатели акций ожидают, что с определенного момента в будущем начнется выплата дивидендов. Эта позиция поддерживается одним из выводов теории повышения ценности фирмы: если фирма не предвидит привлекательных возможностей инвестирования, она должна начать возвращать капитал инвесторам.

Модели дисконтирования дивидендов предполагают, что рыноч­ная стоимость акций определяется современной (текущей) стоимо­стью будущих выплат дивиденда. Основное предположение, на ко­тором основывается метод дисконтирования дивидендов: макси­мальная цена, которую инвесторы готовы заплатить за акцию, - это современная (текущая) стоимость будущих дивидендов, ко­торые они смогут получить. После того как вычислено соотношение современной (теку­щей) стоимости дивидендов и цены (курса) акции, согласно этому методу определяется стоимость акционерного капитала. Методы дис­контирования дивидендов различаются по сложности.

Наиболее простая форма рассматривает доходы фирмы на акцию как будущий дивиденд без учета времени, которое пройдет до его выплаты. Этот простой вариант противоположен обсуждавшемуся ранее отношению рыночной цены (Р) к чистой прибыли (Е) в расчете на одну акцию (P / E).

ЦАК = Д / Ц_а, (4.23.)

где ЦАК – цена акционерного капитала;

Д – размер дивиденда в денежных единицах (прогноз);

Ц_а – текущая (рыночная) стоимость акции.

В этом простом методе дисконтирования дивидендов содержится немало здравого смысла. P/E, по определению, представляет собой ожидания рынка относительно перспектив фирмы. Прогнозируе­мые доходы будущего года, деленные на текущую цену акции, опре­деляемую на «эффективном рынке», должны, по-видимому, показы­вать беспристрастную оценку ожидаемого рыночного дохода на вло­жение в фирму. Этот метод широко используется исследователями как первоначальная, «грубая» оценка.

Уже отмечалось, что величина, обратная P/E, не учитывает про­межуток времени до того, как будущие доходы возвратятся инвесто­ру. Более сложные методы пытаются учесть это время, так же как и возможные изменения финансового состояния фирмы в будущем, что игнорируется в простой модели.

Следующий, более комплексный метод дисконтирования диви­дендов требует от исследователя прогноза темпов роста фирмы. Основное предположение этой формулы состоит в том, что выплаты дивидендов будут расти с тем же темпом, что и сама фирма. Эта формула такова:

ЦАК = Д_б / Ц_а + Ф_тр, (4.24.)

где Д_б – дивиденды будущего года;

Ф_тр – прогноз темпов роста фирмы.

Эта формула, как и формула, обратная отношению P/E, основана на предположении, что цена акции отражает приведенную (теку­щую) стоимость всех будущих дивидендов. Она менее проста, чем обратное отношение P/E, из-за того, что включает прогноз дивидендов на будущий год. Она также пытается предсказать рост дивидендов. Однако, несмотря на значительную простоту, формула имеет несколько недостатков: она не может быть использована, если фирма не выплачивает дивидендов; она предполагает, что темп ро­ста фирмы постоянен. Здесь также не учитывается фактор риска. Тем не менее, этот метод широко использует­ся.

Существуют более сложные модели дисконтирования дивиден­дов, которые требуют от исследователя предсказания дивидендов за несколько лет вперед. Другие модели допускают различные темпы роста в будущие дискретные периоды времени. «Возрастающая точ­ность» этих сложных формул должна, вероятно, рассматриваться с той же долей скептицизма, которая относится и к простым моделям.

Несмотря на недостатки методов дисконтирования дивидендов, они достаточно популярны. Простота и привлекательность предпо­ложения, что цены акций равны современной (текущей) стоимости будущих дивидендов, соблазнительны. Однако некоторые исследо­ватели предпочитают рассматривать проблему с другой точки зре­ния, оценивая вознаграждения за риск.

Премия за риск (Risk Premium) – это доход, требуемый инвесто­ром сверх того уровня, который могут принести вложения, свобод­ные от риска. В других странах существуют инвестиции, которые считаются столь безопасными, что фактически не сопряжены с риском. Например, это вложения в государственные ценные бумаги США. Теоретики финансирова­ния считают, что инвесторы всегда знают, какие доходы им могут обеспечить безрисковые вложения (вложения с нулевым уровнем риска) и что необходим дополнительный доход, чтобы заставить их делать другие, а не только свободные от риска инвестиции. Этот дополнительный доход известен как премия за риск. Если было бы возможно определить премию за риск, необходимую для акцио­неров компании, тогда стоимость собственного капитала компании была бы определена однозначно.

Теоретически доход, требуемый инвесторами от любой фирмы, составляет:

ТД_о = S_св + РВ, (4.25.)

где ТД_о – общий требуемый доход;

S_св – ставка дохода по свободным от риска вложениям;

РВ – риск вложения.

Первый компонент данной суммы находится из источников финансовой инфор­мации о государственных ценных бумагах или ставках депозитов. Сложно определить именно премию за риск. Самый элементарный способ ее определе­ния – просто угадать. Поскольку этот метод не очень научен, были разработаны другие методы. Одной из наиболее широко используе­мых является формула, известная как модель определения цены фиксированных активов (Capital Asset Pricing Model – CAPM). Эта модель определяет премию за риск компании, соотнося ее прошлые доходы или доходы отрасли, в которой она действует, с поведением рынка в целом.

Для построения CAPM используется статистическая методика, позволяющая получить обобщенную оценку поведения различных отраслей и фирм в целом на рынке. Для каждого соотношения исчисляется переменная вели­чина, называемая «Бета» («Веtа»). Она измеряет коэффициент ковариации между динамикой курсов акций на фондовом рынке и динамикой курсов акций данной фирмы.

Ковариация – это статистический показатель, который харак­теризует меру сходства в динамике, амплитуде и направлении из­менений двух рассматриваемых величин.

Формула CAPM представляет собой уточнение приведенной вы­ше формулы расчета «общего необходимого дохода» путем введения в нее коэффициента ковариации.

ЦАК = S_св + «Бета» (Д_р – S_св), (4.26.)

где Д_р – рыночный доход.

В этой формуле премия за риск определяется на основе оценки меры совпадения тенденций и масштабов изменений курсов акций. Основное допущение для CAPM заключается в том, что инвесторы требуют более высокий доход от акций, чем от свободных от риска вложений, и этот более высокий доход равен мере опасности того, что падение курса акций данной фирмы может быть большим, чем в среднем на рынке.

Единственной величиной, которую трудно определить в этой формуле, является «Бета». Тем не менее, многие исследователи ак­ций рассчитали эти коэффициенты. В случае когда «Бета» не была рассчитана и когда нет достаточных исторических данных, чтобы ее получить, должна быть произведена экспертная оценка. Чтобы это сделать, исследователи используют такие правила:

1. Компания, у которой риск равен среднему риску по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение «Бета», равное 1. Это оз­начает, что изменение стоимости ее акций в точности соответст­вует средним условиям рынка.

2. Компания, у которой риск меньше, чем средний уровень риска по акциям, обращающимся на рынке, имеет значение «Бета», меньшее 1. Когда «Бета» меньше 1, это означает, что стоимость акции будет изменяться в том же направлении, что и весь ры­нок, только не так значительно.

3. Компания, у которой риск больше, чем на рынке в целом, имеет значение «Бета», большее, чем 1. Это означает, что стоимость ее акций будет изменяться в том же направлении, что и средний рыночный индекс, но в больших размерах.

«Бета» предприятий коммунальных услуг может быть равна 0,6, а «Бета» растущей высокотехнологичной компании может быть 2 или больше. В соответствии с изложенными выше принципами фир­ма с очень низким уровнем риска имеет и небольшое значение «Бета», а фирма с высоким уровнем риска – больше 1. Формула САРМ предполагает, что фирмы компенсируют высокий риск высо­кими доходами, и наоборот, что является следствием умножающего эффекта «Бета». Можно еще раз исследовать формулу и убедиться в этом.

Даже зная коэффициент «Бета» и уровень дохода по свободным от риска вложениям, исследователь может оказаться в затруднении: какую цифру использовать в качестве оценки «рыночного дохода». Имеется следующий подход к решению проблемы: оценка и использование данных о рыночной конъюнктуре в прошлом, часто ответ определя­ется индивидуальным мнением.

САРМ широко используется для определения уровня дохода, требуемого инвесторами, и, следовательно, затрат компании на при­влечение капитала путем продажи ценных бумаг инвесторам. По­скольку САРМ требует ряда экспертных допущений, получаемые с ее помощью результаты обычно более точны, чем результаты, по­лучаемые на основе метода дисконтирования дивидендов. Однако модели дисконтирования дивидендов могут также быть полезными. Существуют ситуации, когда исследователю более удобно предска­зать дивиденды и темп роста компании, чем пытаться определить коэффициент «Бета» для данной фирмы.

Привилегированные акции относятся к акционерному капиталу, несмотря на то, что обладают многими качествами облигаций. Привилегированные акции обеспечивают их держателям право собственности на имущество фирмы, не подвергая их риску, который существует для держателей обыкновенных акций. Держатели привилегированных акций получают дивиденды, выражающиеся фиксированным процентом от номинальной стоимости их акций.

В зависимости от цели оценки можно применить самый простой или более сложный подходы к определению цены капитала по источнику «привилегированные акции» (ЦПК_па).

ЦПК_па = Д_па / ПА, (4.27.)

или

ЦПК_па = Д_па / Ц_па, (4.28.)

где Д_па – размер фиксированного дивиденда;

ПА – доля привилегированных акций в структуре капитала;

Ц_па – текущая (рыночная) цена привилегированной акции.

Применение формулы (4.28.) возможно при наличии информации о текущих рыночных ценах привилегированных акций.

Приведенная оценка может искажаться, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. В этом случае можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств также рассчитывается по формуле (4.23.), однако полученную оценку необходимо уточнить на величину расходов по организации выпуска, как это было приведено выше.

Отложенная к выплате прибыль нередко может занимать большой удельный вес в общей сумме источников собственных средств. Цена этого источника также может рассчитываться различными методами. Один из наиболее распространенных подходов основан на следующей идее. Голосуя за реинвестирование части своей прибыли, акционеры неформально предполагают, что для них более выгодны изъятие прибыли и вложение ее в какие-то другие рыночные активы. В некотором смысле такая операция равносильна приобретению ими новых акций. Таким образом, цена источника средств «отложенная к выплате прибыль» численно равна цене источника средств «обыкновенные акции».

В российской практике финансового анализа, планирования и прогнозирования могут применяться различные финансовые вычисления цены капитала по отдельным источникам.

Например, при поиске новых источников формирования финансовых ресурсов нужно вычислить цену капитала поэлементно и как можно точнее.

При определении оптимальной структуры активов нужно усреднить цену отдельных источников для получения взвешенной стоимости капитала.

Точность финансовых вычислений определяется не только методикой или целью анализа, но и достаточностью информации.

Унитарные предприятия, хозяйственные общества (кроме ОАО), кооперативы, ИЧП при определении цены капитала не имеют возможности применить методики оценки акционерного капитала как и предприятия, не котирующие свои акции на бирже и компании, не выплачивающие дивиденды.

В условиях рыночных преобразований в России пока не достигается информационная эффективность рынка, то есть участники его не имеют полного и свободного доступа к информации и цена акции на данный момент не является лучшей оценкой ее реальной стоимости.

Проблематичность оценки собственных источников капитала может быть частично преодолена применением более простых, но информационно-обеспеченных подходов.

ЦСК = (Д_оа + Д_па) / СК, (4.29.)

где ЦСК – цена собственного капитала;

Д_оа – сумма дивидендов по обыкновенным акциям;

Д_па – сумма дивидендов, выплаченных по привилегированным акциям;

СК – усредненная за период величина собственного капитала предприятия.

Если прибыль не используется для выплаты дивидендов, то финансовые вычисления цены собственного капитала могут быть основаны на показателе «чистая рентабельность собственного капитала».

ЦСК = ЧП / СК, (4.30.)

где ЧП – прибыль, оставшаяся в распоряжении предприятия после налогообложения.

Если предприятия получают убытки, то расчеты следует производить на методологической базе теории альтернативных или вмененных издержек.

На практике любое предприятие финансирует свою деятель­ность, в том числе и инвестиционную, из различных источников. За пользование авансированными в деятельность предприятия фина­нсовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаг­раждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Каждый источник средств имеет свои издержки финансирования. Показатель, характеризующий относительный уровень общей суммы, как раз и составляет среднюю стоимость капитала (ССК). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельности капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму.

ССК = S ЦК_i * d_i, (4.31.)

ⁱ

где ЦК_i – издержки финансирования i-го источника средств;

d_i – удельный вес i-го источника средств в общей их сумме.

По аналогии с формулой 4.31. можно произвести расчет средней взвешенной стоимости оборотного капитала (ССОК):

ССОК = ЦСК * d_ск + ЦЗК * d_зк + ЦКЗ * d_кз, (4.32.)

где ЦСК – цена собственных источников, вложенных в оборотный капитал;

ЦЗК – цена заемных источников, финансирующих оборотный капитал;

ЦКЗ – цена кредиторской задолженности и прочих источников финансирования оборотного капитала;

d_ск,d_зк,d_кз – доля указанных источников в структуре оборотного капитала.

Стоимость собственных источников капитала формируется в соответствии с законодательством РФ и учредительными документами. Стоимость заемных источников определяется условиями договоров, а других привлеченных источников – законодательством РФ (расчеты с бюджетом и внебюджетными фондами) или учетной политикой предприятия (прочие пассивы). Порядок постатейного определения стоимости различных источников капитала можно произвести с помощью таблицы (таблица 4.4.).

Таблица 4.4. – Определение стоимости источников капитала

В качестве примера рассмотрим структуру источников финансирования оборотного капитала на ОАО «Волжский Оргсинтез» в 1999 году.

Таблица 4.5. – Удельный вес источников финансирования оборотного капитала на ОАО «Волжский Оргсинтез» в 1999 году.

Цену акционерного капитала рассчитаем по формуле:

ЦАК = Д_оа / Ц_оа, (4.33.)

где Ц_оа – текущая (рыночная) стоимость обыкновенной акции.

ЦАК = 4,0 / 4,8 = 0,833 или 83,3 %.

Цену других источников собственного капитала определим следующим образом:

ЦК = (ЧП – Д_оа) / (СК – АК), (4.34.)

где АК – акционерный капитал.

ЦК = (282838 – 9380) / (708584,5 – 469) = 273458 / 708115,5 = 0,386 или 38,6 %.

Средняя стоимость собственного оборотного капитала = (83,3 * 0,0007) + (38,6 * 0,9933) = 0,06 + 38,6 = 38,66.

Цену краткосрочного кредита и краткосрочных займов рассчитаем с учетом относительной экономии по налогу на прибыль по формуле 4.21., где р – средняя расчетная ставка процента по всем заимствованиям.

р = (21068 / 31398) * 100 % = 67,1 %.

ЦЗК = 0,7 * 67,1 = 47 %.

Цену кредиторской задолженности определим на основе методологических подходов теории альтернативных затрат:

ЦКЗ = (ИФ_то + ИФ_пп + ИФ_Ф) / КЗ, (4.35.)

где ИФ_то – издержки финансирования товарообмена;

ИФ_пп – издержки финансирования просрочки платежей;

ИФ_ф – издержки финансирования фиска;

КЗ – средний за период уровень кредиторской задолженности.

По данным ОАО «Волжский Оргсинтез» получим:

ЦКЗ = (24809 + 367 + 55633) / 139736 = 0,5783 или 57,83 %.

Завершающим этапом является определение средней стоимости оборотного капитала.

ССОК = (38,66 * 0,63) + (47,0 * 0,07) + (57,83 * 0,3) = 24,36 + 3,29 + 17, 35 = 45,0 %.

Высокие относительные издержки финансирования оборотного капитала ставят перед финансовым управлением задачу детализированного анализа финансового состояния, поиска путей экономии на издержках финансирования за счет сокращения длительности финансового цикла.

Поиск по сайту: