Международная практика

Анализ международной практики использования акционерных соглашений в системе корпоративного управления показал, что в США, Канаде и Англии они активно применяются в повседневной деятельности компаний на протяжении последних 25 - 30 лет, в России же соглашения между акционерами стали использоваться лишь в начале 1990-х годов². Первыми российскими акционерными соглашениями можно считать соглашения о передаче работниками предприятия своих акций в доверительное управлениедиректору, а также соглашения, согласно которым устанавливались жесткие правила, запрещающие их продажу внешним лицам³. В качестве санкций за невыполнение условий соглашения работники могли лишиться пенсионных, социальных выплат и детских пособий, а также быть уволены. Фактически первые акционерные соглашения носили принудительный характер, хотя в соответствии с международным опытом соглашения между акционерами предполагают добровольное участие.

Типичный пример использования акционерных соглашений в мировой практике - соглашения между акционерами по поводу прав (shareholder rights agreements). Подобные соглашения дают акционерам компании специальные права и накладывают особые обязанности в случае, если компания становится объектом враждебного поглощения. Несмотря на разнообразие соглашений по поводу прав акционеров и их неодинаковую эффективность, они, как правило, направлены на расширение прав совета директоров с целью сделать поглощение компании-цели чрезмерно дорогостоящим для рейдера. Например, могут быть выпущены новые привилегированные акции, погашаемые по высокой цене в случае поглощения компании.

Использование соглашений такого типа не только позволяет избежать враждебного поглощения, но и положительно сказывается на деятельности большинства предприятий. Как показывают результаты исследований, уровень доходности активов компании, которая заключила акционерное соглашение, препятствующее поглощению, повышает-

² В российском корпоративном законодательстве акционерные соглашения на данный момент не фигурируют. В 2006 г. при Минэкономразвития была создана рабочая группа экспертов с целью разработки законопроекта о внесении изменений вкорпоративное законодательство в части использования акционерных соглашений российскими компаниями. Проект федерального закона "О внесении изменений в некоторые законодательные акты в части регулирования института акционерных соглашений" в мае 2008 г. был отправлен на доработку.

³ Акционерные соглашения о передаче акций в доверительное управление менеджерам чреваты серьезными последствиями. Использование соглашений между акционерами давно укоренилось в корпоративном управлении Македонии, но новый закон внес некоторые корректировки. Согласно корпоративному закону 1996 г., менеджеры совместного предприятия могли подписывать акционерное соглашение с работниками компании, которые в то же время являлись акционерами, но фактически уже потеряли права на свои акции. Подобные соглашения были призваны перераспределять базовые права миноритарных акционеров в пользу менеджеров компании, в частности такие, как право голоса на общем собрании акционеров, право на дивиденды и право на перемещение акций. Обычно срок этих соглашений в соответствии со старым законом составлял 5 лет. Поправка, внесенная в закон, запрещает менеджерам и директорам подписывать акционерные соглашения с работниками, владеющими акциями компании. Подобное нововведение помогает защитить акционеров-работников от злоупотребления менеджерами и директорами полученными правами.

стр. 50

ся. В большей степени это относится к компаниям, основанным на венчурном капитале. Для обычных предприятий прирост составляет 0,22%, для рисковых - 1,70%⁴. В связи с этим в работе И. Никифорова акционерные соглашения характеризуются как широко распространенный в мировой практике институт, позволяющий объединять капитал в рамках совместных предприятий, предупреждать недружественные поглощения и обеспечивать прогнозируемое развитие компании⁵.

Одна из проблем управления компанией связана с разделением пучка правомочий, а именно прав контроля и прав управления. Рисковый капитал предполагает передачу прав собственности и распределение прав и обязанностей между рисковым инвестором и рисковой фирмой, что во многом зависит от объема требуемых инвестиций и ожидаемой прибыли на вложенный капитал. Рисковые предприятия характеризуются высокой вероятностью потери вложенных средств. Если оценить, кто из основных стейкхолдеров - инвесторы или венчурный предприниматель - находится в более рисковом положении, то становится понятным, кому должны быть предоставлены дополнительные гарантии. Иными словами, выявляя переговорную силу участников процесса венчурного финансирования, можно определить, кто из стейкхолдеров нуждается в защите от оппортунистического поведения контрагента.

Согласно результатам обследований рисковых предприятий, лишь 20 - 25% из них успешно действуют на рынке. Есть основания полагать, что устава, учредительных и других внутренних документов компании может быть недостаточно для защиты прав участников процесса венчурного финансирования. Это объясняется спецификой правового статуса указанных документов, а также ограниченными возможностями использования механизмов, обеспечивающих соблюдение содержащихся в них норм.

С учетом того что деятельность большинства рисковых предприятий зачастую требует не одного раунда финансирования, в случае их банкротства некоторые группы акционеров могут потерять свои вложения. Вот почему в качестве альтернативного механизма регулирования внутренней деятельности рискового предприятия и защиты прав собственности акционеров используются акционерные соглашения. Иными словами, причиной заключения акционерных соглашений в рамках венчурного финансирования в отдельных случаях служит неспособность внутренних документов компании (в том числе ее устава) решать проблемы корпоративного управления. Кроме того, деятельность венчурных предприятий может быть связана с реализацией инновационной идеи, что требует от их участников соблюдения строгих требований конфиденциальности. Акционерные соглашения позволяют учитывать подобные особенности деятельности компании.

Таким образом, в рамках венчурного финансирования акционерные соглашения можно рассматривать, с одной стороны, как инструмент

⁴ Hochberg Y. V. Venture Capital and Corporate Governance in the Newly Public Firm. Cornell University, 2003. December 8. P. 16.

⁵ Никифоров И. Соглашения между акционерами в российском праве: есть ли альтернатива? // Корпоративный юрист. 2006. N И. С. 28.

стр. 51

корпоративного управления, предназначенный для снижения риска и неопределенности путем предоставления дополнительных гарантий инвесторам или предпринимателю, а с другой - как механизм рационализации повседневной деятельности компании посредством сокращения издержек ее функционирования. В этих целях соглашения могут включать условия распределения акций между акционерами с указанием их цен, классов, преимущественных прав, а также содержать условия дивидендной политики компании, гарантии, условия конфиденциальности, требования страхования ее ключевых лиц и промежуточные цели фирмы. Согласно другому подходу, соглашения между акционерами могут быть охарактеризованы в терминах договора, определяющего порядок действий и обязательства сторон в процессе управления акционерным обществом, включая обязательства по голосованию при принятии его органами управления важных решений; порядок урегулирования возникающих конфликтов; порядок и условия выхода участников соглашения из состава акционеров и иные вопросы⁶.

Большинство компаний, впервые размещающих свои акции на фондовом рынке, используют блокирующие контракты. Это соглашения, по которым акционеры принимают на себя обязательства по неотчуждению части или всех своих акций. Участниками блокирующих соглашений являются, как правило, только действующие акционеры⁷. Тем самым они сигнализируют не только о том, какова доля владельцев акций, которые желают сохранить их и после того, как компания станет публичной, но и о продолжительности периода, в течение которого основной состав акционеров будет стабильным. Участие в подобных соглашениях носит добровольный характер.

Примечательно, что Лондонская фондовая биржа не предъявляет минимальных требований относительно количества блокируемых акций, тогда как большинство фирм создают акционерные соглашения по неотчуждению акций по собственному желанию. Даже на тех рынках, где существуют минимальные требования, например европейские "Новые рынки" (Euro NM) в континентальной Европе, акционеры предпочитают заключать соглашения с более жесткими условиями по сравнению с требованиями рынка.

Создание акционерных соглашений по неотчуждению акций можно объяснить и попытками выровнять положение действующих и новых, появившихся в результате размещения акций на бирже, акционеров; установить барьер для акционеров-менеджеров, которые обладают максимальным доступом к имеющейся информации о реальном положении дел в компании. Процесс IPO связан со значительными внутренними изменениями в компании. Для лучшей адаптации к ним необходимо сбалансировать обстановку внутри руководящего состава (по крайней мере на определенный период сделать расстановку сил постоянной). Блокирование большинства акций вполне может обеспечить стабильность внутри компании на оговоренный период времени.

⁶ См.: Молотников А. Соглашение акционеров // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. 2006. N 9.

⁷ Акционерные соглашения по неотчуждению акций включают также те акции, которые не были проданы при их первичном размещении на фондовом рынке.

стр. 52

Условия блокирующих акционерных соглашений охватывают требования к числу акций, включаемых в соглашение, и срок его действия. Указанные контрактные характеристики различаются по странам и отраслям. В США был зафиксирован самый минимальный блокирующий срок, но в последнее время сроки действия соглашений тяготеют к 180 дням⁸. В континентальной Европе период блокирования значительно больше, а в Великобритании средний срок действия соглашений составляет 600 дней⁹.

Анализ работ, посвященных блокирующим акционерным соглашениям, выявил два основных направления исследований: во-первых, определение влияния характеристик предприятия и положения акционеров на выбор формы акционерного соглашения; во-вторых, установление зависимости акционерного соглашения по неотчуждению акций от стоимости акций компании. Среди характеристик предприятия большое значение имеет его рискованность. Деятельности начинающих малых предприятий присуща сравнительно большая неопределенность, что вынуждает акционеров заключать длительные блокирующие соглашения для создания стабильных условий развития бизнеса. Чем выше неопределенность в деятельности компании, тем дольше срок блокирующих соглашений. Тем не менее акционер-предприниматель рисковых предприятий, руководствуясь целью скорейшего привлечения дополнительных средств, склонен заключать блокирующие соглашения, рассчитанные на сравнительно короткий период. В отличие от обычных акционеров, акционеры, являющиеся менеджерами в данной компании, склонны к заключению соглашений на длительный срок.

Ключевым моментом в отношениях между акционерами по поводу их прав и обязанностей, закрепленных в акционерном соглашении по неотчуждению акций, является день истечения срока его действия. Эмпирический анализ, проведенный в работах М. Гергена, Л. Реннебуга, А. Хуршеда и Д. Брэдли, показывает, что в США и Великобритании по окончании действия соглашения курс акций компаний снижается (в среднем на 4 - 5%). В континентальной Европе такой эффект не выявлен, напротив, во Франции блокирующие соглашения могут иногда способствовать небольшому росту стоимости предприятий (в пределах 1 - 2%), функционирующих на рынке длительный срок и зарекомендовавших себя с наилучшей стороны.

Причиной резкого снижения цен на акции по истечении срока действия блокирующего акционерного соглашения может служить рост их предложения. Искусственное сокращение предложения акций за счет блокирования их части способствует повышению цены на них при допущении, что кривая спроса имеет нисходящий наклон. Реальный курс акций может оказаться значительно ниже фиктивного¹⁰. Частично структура продаж акций будет свидетельствовать о положении дел

⁸ См.: Bradley D. J., Jordan В. D., Roten I. C, Yi H. -C. Venture Capital and IPO Lockup Expiration: An Empirical Analysis // Journal of Financial Research. 2001. December 22.

⁹ Goergen M., Renneboog L., Khurshed A. Explaining the Diversity in Shareholder Lockup Agreements // Journal of Financial Intermediation. 2006. Vol. 15, No 2. P. 265.

¹⁰ Field L. C, Hanka G. The Expiration of IPO Lockups // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56, No 2. P. 486.

стр. 53

в компании. Если акционеры-менеджеры, обладающие инсайдерской информацией, пытаются продать свои акции, то высока вероятность, что состояние компании не самое лучшее, что, в свою очередь, может снизить спрос на акции.

Канадский опыт показывает, что условия акционерных соглашений могут влиять на выбор формы организации компании и ее налогооблагаемую базу. В частности, следует выделить соглашения, условия которых устанавливают особенности распределения контроля над компанией, дивидендной политики, распределения преимущественных прав, деления акций на классы и т. д.

Рассмотрим взаимосвязь акционерных соглашений и налогообложения только в контексте распределения контроля. Известно, что малые предприятия во многих странах имеют льготные режимы налогообложения либо иные формы государственной поддержки. В связи с этим владельцы ряда компаний стараются действовать на рынке как малые предприятия. Одним из инструментов, способствующих снижению выплачиваемых налогов или поддержанию льготного налогового режима, являются акционерные соглашения по поводу распределения прав контроля над компанией¹¹.

В результате проверки малых предприятий может возникнуть ряд конфликтов. Они связаны, как правило, с компаниями, обладающими налоговыми льготами как малое предприятие, в то время как на самом деле они являются лишь представительством, филиалом или подразделением крупной компании и фактически управляются в рамках одной группы лиц. Действуя как малое предприятие, компания пользуется налоговыми льготами, но если будет установлен факт, что право решающего голоса принадлежит крупному акционеру компании, например партнера, либо ее акции находятся во владении компании-партнера, представитель которой обладает правом решающего голоса, то подобная ситуация приведет к ужесточению налогового режима.

Политики в Канаде поднимали вопрос о том, что прежде чем включить в акционерное соглашение ограничительные условия или условия распределения контроля, компания должна получить разрешение от налоговых органов, поскольку некоторые условия акционерных соглашений способствуют снижению налоговых поступлений. Но от этой идеи пришлось отказаться, поскольку данная процедура связана с высокими трансакционными издержками обеих сторон (налоговых органов и участников соглашения).

Таким образом, анализ международной практики использования акционерных соглашений показывает, что в ряде случаев они являются необходимым условием функционирования компании на том или ином этапе ее развития; в иных случаях акционерные соглашения заключаются по инициативе действующих акционеров и выступают дополнительным механизмом корпоративного управления. Кроме того, как само создание акционерного соглашения, так и срок его действия, устойчивость, результат зависят от множества факторов. В их числе

¹¹ См.: Scully E. Shareholders' Agreements. A Practical Analysis // www.accountingnet. ie/content/uploads/pub071_l_.pdf.

стр. 54

можно назвать: систему права, в которой функционирует компания; размер бизнеса; совмещение прав управления с правами собственности; степень концентрации акционерного капитала; этап развития бизнеса; сферу деятельности компании; степень рискованности бизнеса и т. д.

Поиск по сайту: