ПРОЕКТОВ

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.1. Правила инвестирования

8.1. Правила инвестирования

Наиболее общими факторами достижения целей инвестирования яв­ляются:

1) сбор необходимой информации для разработки бизнес-плана ин­
вестиционного проекта;

2) изучение и прогнозирование перспектив рыночной конъюнкту­
ры по интересующим инвестора объектам;

3) выбор стратегии поведения на рынке инвестиционных товаров;

4) гибкая текущая корректировка инвестиционной тактики, а под­
час и стратегии.

Выбор наиболее эффективного способа инвестирования начинается с четкого определения возможных вариантов. Альтернативные проекты поочередно сравниваются друг с другом, и выбирается наиболее прием­лемый с точки зрения доходности и безопасности для инвестора.

Общая схема инвестиционного анализа, в ходе которого отбирают­ся наилучшие варианты, показана на рис. 8.1.

На первоначальном этапе целесообразно определить, куда выгоднее вкладывать капитал: в производство, ценные бумаги, приобретение то­варов для перепродажи, недвижимость и т. д.

Поэтому при инвестировании рекомендуется соблюдать следующие правила.

1. Чистая прибыль (ЧП) от данного вложения должна превышать
ее величину от помещения средств на банковский депозит:

УР„>Дс_Т, (76)

где УР_И — уровень рентабельности инвестиций,%; Д_ст — депозитная ставка процента.

2. Рентабельность инвестиций должна превышать темп инфляции
(Т_и)

^Ри^>Ти> (77)

где Р_и — рентабельность инвестиций,%,

_D _ Чистая прибыль г_и- —

Инвестиции

Рис. 8.1. Последовательность инвестиционного анализа при реализации проекта

3. Рентабельность данного проекта с учетом фактора времени (вре­
менной стоимости денег) должна быть больше доходности аль­
тернативных проектов.

4. Рентабельность активов инвестора (ЧП/А х 100) после реализа­
ции проекта возрастает и в любом случае должна превышать
среднюю ставку банковского процента (СП) ^п0 заемным сред­
ствам. Иначе реализованный проект окажется неэффективным.

(79)

5. Правило финансового соотношения сроков («Золотое банковс­
кое правило») заключается в том, что получение и использование
средств для инвестирования должны происходить в установлен­
ные сроки. Это относится как к собственным, так и к заемным
средствам. Поэтому капитальные вложения с длительным сроком
окупаемости затрат целесообразно финансировать за счет долго­
срочных кредитов и займов, чтобы не отвлекать из текущего обо­
рота собственные средства на продолжительное время.

6. Правило сбалансированности рисков: особенно рисковые инвес­
тиции в кратко- и среднесрочные проекты желательно финанси-

7-2692

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

ровать за счет собственных средств (чистой прибыли и амортиза­ционных отчислений).

7. Правило доходности капитальных вложений: для капитальных зат­
рат необходимо выбирать самые дешевые способы финансирования
(самоинвестирование, финансовый лизинг и др.). Заемный капитал
выгодно привлекать только в том случае, если после реализации
проекта повысится рентабельность собственного капитала.

8. Рассматриваемый проект соответствует главной стратегии поведе­
ния предприятия на рынке товаров и услуг с точки зрения форми­
рования рациональной ассортиментной структуры производства,
сроков окупаемости капитальных затрат, наличия финансовых ис­
точников покрытия издержек производства и обеспечения ста­
бильности поступления доходов от реализации проекта.

Инвестирование — длительный по времени процесс. Поэтому при оценке инвестиционных проектов необходимо учитывать:

1) рискованность проектов (чем длительнее срок окупаемости капи­
тальных вложений, тем рискованнее проект);

2) временную стоимость денег, так как с течением времени денеж­
ные средства утрачивают свою ценность вследствие влияния фак­
тора инфляции;

3) привлекательность проекта по сравнению с альтернативными ва­
риантами вложения средств с точки зрения максимизации дохо­
дов и роста курсовой стоимости эмиссионных ценных бумаг ак­
ционерной компании при минимальной степени риска, так как
эта цель для инвестора определяющая.

Используя указанные правила на практике, инвестор может при­нять обоснованное инвестиционное решение, отвечающее его страте­гическим целям.

8.2. Принципы оценки инвестиционных проектов

Наиболее важный этап в процессе принятия инвестиционных реше­ний — оценка эффективности реальных инвестиций (капитальных вложений). От правильности и объективности такой оценки зависят сроки возврата вложенного капитала и перспективы развития пред­приятия.

Рассмотрим важнейшие принципы и методические подходы, приме­няемые в международной практике для оценки эффективности капи­тальных вложений.

I

8.2. Принципы оценки инвестиционных проектов

Первым из таких принципов является оценка возврата вложенных средств на основе показателя денежного потока, формируемого за счет прибыли и амортизационных отчислений в процессе эксплуатации ин­вестиционного проекта. Показатель денежного потока может приме­няться для оценки результативности проекта с дифференциацией по отдельным годам эксплуатации объекта или как среднегодовой.

Вторым принципом оценки является обязательное приведение к на­стоящей стоимости как вложенного капитала, так и величины денежного потока. Это связано с тем, что процесс инвестирования осуществляется не одномоментно, а проходит ряд этапов, отражаемых в бизнес-плане. Аналогично должна приводиться к настоящей стоимости и сумма денеж­ного потока по отдельным периодам его формирования.

Третьим принципом оценки является выбор дифференцированного процента (дисконта) в процессе дисконтирования денежного потока для различных инвестиционных проектов. Размер дохода от инвести­ций (в форме денежного потока) образуется с учетом следующих фак­торов:

♦ средней реальной дисконтной ставки;

♦ инфляции (премии за нее);

♦ премии за инвестиционный риск;

♦ премии за низкую ликвидность инвестиций (при долгосрочном
инвестировании).

С учетом этих факторов при сравнении проектов с различными уровнями риска должны применяться при дисконтировании неодина­ковые ставки процента. Более высокая ставка процента обычно приме­няется по проектам с большим уровнем риска. Аналогично при сравне­нии проектов с различными общими периодами инвестирования (ликвидностью инвестиций) более высокая ставка процента должна применяться по проекту с более длительным сроком реализации.

Четвертый принцип заключается в том, что выбираются различные вариации форм используемой ставки процента для дисконтирования исходя из целей оценки.

Для определения различных показателей эффективности проектов в качестве дисконтной ставки могут выбираться:

1) средняя депозитная или кредитная ставка (по валютным или руб­
левым кредитам);

2) индивидуальная норма прибыльности (доходности), которая тре­
буется инвестору, с учетом темпа инфляции, уровня риска и лик­
видности инвестиций;

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

3) норма доходности по государственным ценным бумагам (облига­
циям федеральных и субфедеральных займов);

4) норма доходности по текущей (эксплуатационной) деятельности;

5) альтернативная норма доходности по другим аналогичным про­
ектам и пр.

Норма дисконта (дисконтная ставка) выражается в процентах или долях единицы. В российской инвестиционной практике различаются следующие нормы дисконта: коммерческая, участника проекта, соци­альная и бюджетная.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерче­ской эффективности проекта. Она определяется с учетом альтернатив­ной (связанной с другими проектами) эффективности использования капитала. Коммерческая эффективность проекта учитывает финансо­вые последствия его осуществления для участника в предположении, что он осуществляет все необходимые для реализации проекта затра­ты и пользуется всеми его результатами.

Норма дисконта участника проекта выражает эффективность учас­тия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта. Эффектив­ность участия в проекте устанавливается с целью проверки реализуе­мости проекта и заинтересованности в нем всех его участников.

Эффективность участия в проекте включает:

♦ эффективность участия предприятий в проекте;

♦ эффективность инвестирования в акции предприятия, реализую­
щего проект;

♦ эффективность участия в проекте структур более высокого уров­
ня (региональных и федеральных органов исполнительной влас­
ти).

Социальная (общественная) норма дисконта используется при рас­четах показателей общественной эффективности и характеризует мини­мальные требования общества к народнохозяйственной эффективнос­ти проектов. Она считается национальным параметром и определяется федеральными органами власти.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей проектов, финансируемых за счет региональных и федерального бюд­жетов. Она устанавливается органами (федеральными или региональ­ными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционных проектов.

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

Для финансовой оценки эффективности реальных инвестиционных проектов используются следующие основные методы:

1) метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли (ARR);

2) простой (бездисконтный) метод окупаемости капитальных вло­
жений (РМ);

3) дисконтный метод окупаемости проекта (DPBM);

4) чистая текущая стоимость проекта (ЧТС - NPV) или чистый
приведенный доход (ЧПД);

5) индекс доходности (Р±);

6) период окупаемости капитальных вложений (РВР), лет, месяцев;

7) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта — 1RR;

8) модифицированный метод внутренней нормы прибыли (доход­
ности) - M1RR.

Рассмотрим" содержание указанных методов более подробно.

Метод простой (бухгалтерской) нормы прибыли применяется для оценки проектов с коротким периодом окупаемости капитальных зат­рат (до 1 года). Простая норма прибыли — отношение прибыли, полу­ченной от реализации проекта к исходным инвестициям. Для расчета рентабельности инвестиционного проекта принимается чистая при­быль (после налогообложения), к которой часто добавляются аморти­зационные отчисления, генерируемые проектом. В последнем случае учитывается весь денежный поток от проекта, а его рентабельность увеличивается. Расчет осуществляется по формулам:

(80)

где Р_пп — рентабельность (доходность) проекта,%; ЧП — чистая при­быль от проекта; И — первоначальные инвестиции в проект; АО — амортизационные отчисления.

Для реализации выбирается проект с наибольшей простой нормой прибыли. Данный метод игнорирует:

1) доходы от ликвидации прежних активов, заменяемых новыми;

2) возможность реинвестирования получаемых доходов в иные при­
быльные материальные или финансовые активы;

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

3) предпочтительность выбора одного из проектов, имеющих оди­наковую простую норму прибыли, но различные объемы инвес­тиций.

Простой бездисконтный метод окупаемости проекта основан на том, что определяется количество лет (или месяцев), необходимых для пол­ного возмещения первоначальных капитальных затрат. Другими слова­ми, устанавливается момент, когда денежный поток доходов от проекта сравняется с общей суммой расходов по данному проекту. Отбираются проекты с минимальными сроками окупаемости капитальных вложе­ний. Данный метод позволяет оценить ликвидность и рискованность проекта. Этот метод не учитывает денежные поступления после истече­ния срока окупаемости проекта, возможности реинвестирования полу­ченных от проекта доходов и временную стоимость вкладываемых в него денежных средств. Поэтому проекты с равными сроками окупае­мости капитальных затрат, но различной временной структурой дохо­дов признаются равноценными.

Дисконтный метод окупаемости проекта предполагает определение момента, когда дисконтированные денежные потоки доходов сравняют­ся с дисконтированными денежными потоками капитальных затрат. При использовании данного метода учитывается концепция денежных потоков, т. е. возможность реинвестирования доходов и временная сто­имость денег, что делает оценку инвестиционного проекта более реаль­ной.

Метод чистой текущей стоимости (ЧТС) ориентирован на достижение главной цели финансового менеджмента — увеличение благосостояния акционеров (собственников). Данный метод позволяет получить наибо­лее обобщенную характеристику результата инвестирования, т. е. конеч­ный эффект в абсолютном выражении. Чистая текущая стоимость — это чистый доход (прибыль) от проекта, приведенный к настоящей стоимо­сти (НС). Проект одобряется, если ЧТС > 0, т. е. он генерирует большую, чем средняя стоимость капитала (WACC), норму прибыли. Средняя стоимость капитала определяется по формуле:

(81)

где У. — удельный вес i-го источника финансирования проекта в об­щем объеме финансовых ресурсов,%; Ц. — цена привлечения г-го ис­точника для предприятия, реализующего данный проект, доли едини­цы; п — общее число источников финансирования (г = 1, 2,3,..., п).

Среди источников финансирования проектов обычно выделяют:

1) собственные финансовые ресурсы инвестора (застройщика), пре­
доставляемые акционерами (учредителями), увеличивающиеся в
результате последующей реализации проекта (прибыль, аморти­
зационные отчисления, средства, выплачиваемые органами стра­
хования, и др.);

2) заемные денежные средства — банковские и бюджетные кредиты,
облигационные займы государства или других компаний, пога­
шаемые вместе с задолженностью в установленном порядке и в
заданные сроки;

3) денежные средства, централизуемые добровольными объедине­
ниями (союзами) предприятий;

4) средства федерального и региональных бюджетов, предоставляе­
мые в безвозвратном порядке;

5) привлеченные денежные средства (средства от продажи акций,
паевые и другие взносы юридических лиц и граждан);

6) иностранные инвестиции.

Инвесторы и кредиторы будут удовлетворены, если подтвердится рост курса акций акционерного общества, которое успешно реализова­ло свой инвестиционный проект.

Чистая текущая стоимость выражает разницу между приведенны­ми к настоящей стоимости (путем дисконтирования) суммой денеж­ных потоков за период эксплуатации проекта и суммой инвестирован­ных в его реализацию денежных средств

ЧТС = НС-И,

где НС — настоящая стоимость денежного потока, полученного за пери­од эксплуатации инвестиционного проекта; И — сумма инвестиций (ка­питальных вложений), направленных на реализацию данного проекта.

Применяемая дисконтная ставка при определении чистой текущей стоимости проекта дифференцируется с учетом риска и ликвидности инвестиций.

Пример. В коммерческий банк поступили для рассмотрения бизнес-планы двух альтернативных инвестиционных проектов со следующими параметрами (табл. 8.1). Условия их реализации: капитальные затраты производятся единовременно в течение года (например, приобретение и установка морозильной камеры для торговой фирмы); сроки эксплуата­ции проектов различны, поэтому дисконтные ставки неодинаковы.

Расчет настоящей стоимости денежных потоков по проектам пред­ставлен в табл. 8.2.

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

Таблица 8.1. Исходные данные по двум инвестиционным проектам

Таблица 8.2. Расчет настоящей стоимости денежных потоков по двум инвестиционным проектам, тыс. руб.

Примечания. 1. Коэффициент дисконтирования (дисконтный мно­житель) устанавливается по формуле:

где Г — дисконтная ставка, доли единицы; t — расчетный период, лет.

2. КД,=

(1 + 0,1) 1

= 0,826;

= 0,752.

3. В аналогичном порядке определяется коэффициент дисконтиро­вания по проекту 2.

Исходя из данных этой таблицы определяется чистая текущая сто­имость (ЧТС) по инвестиционным проектам:

ЧТС, = 8684 - 7000 = 1684 тыс. руб.;

ЧТС₂ = 8221 - 6700 = 1521 тыс. руб.

Итак, сравнение показателей ЧТС по проектам подтверждает, что первый из них является более эффективным, чем второй. ЧТС по нему на 163 тыс. руб. (1684 - 1521), или 9,7% больше, чем по второму проек­ту. Однако по проекту 1 сумма капиталовложений на 300 тыс. руб. (7 тыс. - 6700), или 4,3% выше, а их отдача в форме будущего денежного потока ниже, чем по проекту 2, на 1000 тыс. руб. (10 тыс. - 11тыс). В случае реализации проекта 1 инвестору необходимо изыскать допол­нительное финансирование (внутреннее или внешнее) в объеме 300 тыс. руб. Поэтому он должен выбрать для себя наиболее приемлемей вариант с учетом имеющихся финансовых возможностей.

Следует отметить, что показатель ЧТС может быть использован не только для сравнительной оценки эффективности проектов на предва­рительном этапе их рассмотрения, но и как критерий целесообразнос­ти их реализации. Проекты, по которым ЧТС является отрицательной величиной или равна нулю, неприемлемы для инвестора, так как не принесут ему дополнительного дохода на вложенный капитал. Проек­ты с положительным значением ЧТС позволяют увеличить первона­чально авансированный капитал инвестора.

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

Метод ЧТС не является абсолютно верным критерием при:

1) колебании дисконтной ставки в период реализации проекта в свя­
зи с изменением экономических условий на рынке инвестицион­
ных товаров;

2) выборе между проектом с большими первоначальными капиталь­
ными затратами и проектом со значительно меньшими инвести­
циями (3 млн и 500 тыс. руб.). Очевидно, что если притока денеж­
ных средств не будет, то по первому проекту предприятие
потеряет в б раз больше, чем по второму;

3) выборе между проектом с большей ЧТС и длительным периодом
окупаемости и проектом с меньшей ЧТС и коротким сроком оку­
паемости затрат (до одного года). Следовательно, метод ЧТС не
позволяет судить о пороге рентабельности и запасе финансовой
прочности проекта;

4) выборе стащки дисконтирования, особенно в условиях нестабиль­
ной экономики РФ (средней ставки банковского процента, сред­
невзвешенной стоимости капитала и т. д.).

Несмотря на отмеченные недостатки, данный метод (NPV) признан в международной практике наиболее надежным в системе критериев оценки эффективности инвестиционных проектов.

Показатель — индекс доходности рассчитывается по формуле:

(83)

где НС — настоящая стоимость денежных потоков; И — сумма инвес­тиций, направленных на реализацию проекта (при разновременности вложений также приводится к настоящей стоимости).

Используя данные по двум проектам, определим индекс доходности по ним.

ИД, = 1,241 (8684: 7000);

ИД₂-1,237 (8221: 6700).

Следовательно, по данному параметру эффективность проектов примерно одинакова.

Если значение индекса доходности меньше или равное 0,1, то про­ект отвергается, так как он не принесет инвестору дополнительного до­хода. К реализации принимаются проекты со значением этого показа­теля больше единицы. Следует отметить, что с ростом абсолютного значения ЧТС (в числителе формулы 83) увеличивается и значение

индекса доходности, и наоборот. При нулевом значении ЧТС индекс доходности всегда равен единице. Это означает, что в качестве крите­рия целесообразности реализации проекта может быть принят только один из них — ЧТС или индекс доходности. На практике при сравни­тельной оценке рекомендуется рассмотреть оба показателя и принять правильное инвестиционное решение.

Период окупаемости вложенных средств по инвестиционному про­екту (Т) — один из наиболее распространенных показателей для оцен­ки инвестиционных проектов:

^ И

где Т — период окупаемости проекта, лет, месяцев; НО — средняя величина настоящей стоимости денежного потока в периоде t.

Используя данные по рассмотренным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим период окупаемости по ним. В этих целях устанавли­вается среднегодовая сумма денежного потока в настоящей стоимос­ти.

По проекту 1 она равна 2,895 тыс. руб. (8684: 3).

По проекту 2 - 2,055 тыс. руб. (8221: 4).

С учетом среднегодовой величины денежного потока в настоящей стоимости период окупаемости равен:

по проекту 1 - 2,4 года (7000: 2895);

по проекту 2 - 3,3 года (6700: 2055).

Эти данные подтверждают приоритетное значение проекта 1 для инвестора. При сравнении проектов по критериям ЧТС и индекса до­ходности преимущества проекта 1 были более-менее заметными.

Характеризуя показатель «Период окупаемости», необходимо отме­тить, что он может быть использован для оценки не только эффектив­ности капитальных вложений, но и уровня инвестиционного риска, связанного с ликвидностью. Это связано с тем, что чем длительнее пе­риод реализации проекта до полной его окупаемости, тем выше уро­вень инвестиционного риска.

Недостатками данного метода является то, что он не учитывает те денежные потоки, которые образуются после периода полной окупае­мости капитальных вложений. Так, по проектам с длительным сроком эксплуатации после наступления периода окупаемости может быть по­лучена гораздо большая сумма ЧТС, чем по проектам с коротким сро­ком эксплуатации.

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

20S

Метод внутренней нормы прибыли (ВНП) или маржинальной эф­фективности капитала (1RR) согласуется с главной целью финансо­вого менеджмента — приумножение благосостояния акционеров. Он характеризует уровень прибыльности (доходности) инвестиционного проекта, выражаемый дисконтной ставкой, по которой будущая сто­имость денежных потоков от капитальных вложений приводится к на­стоящей стоимости авансированных средств.

ЧТС

ВНП = ——-хЮО, (85)

И

где ЧТС — чистая текущая стоимость денежного потока; И — инвести­ции (вложения) в инвестиционный проект.

Содержание метода внутренней нормы прибыли состоит в том, что все доходы и затраты по проекту приводятся к настоящей стоимости не на основании задаваемой извне дисконтной ставки, а на базе внут­ренней нормы доходности самого проекта.

Внутренняя норма прибыли определяется как ставка доходности, при которой настоящая стоимость поступлений равна настоящей сто­имости капитальных затрат, т. е. чистая текущая стоимость проекта равна нулю, значит, все инвестиционные расходы окупаются. Полу­ченная ЧТС (прибыль) от проекта сопоставляется с настоящей сто­имостью инвестиционных затрат. Отбираются проекты с внутренней нормой прибыли, большей чем средневзвешенная стоимость капитала (WACC), принимаемая за минимально допустимый уровень доходно­сти.

Из отобранных проектов предпочтение отдается наиболее прибыль­ным, и формируется инвестиционный портфель предприятия с макси­мальной суммарной чистой текущей стоимостью, если ограничен его ка­питальный бюджет. Используя данные по приведенным ранее проектам (табл. 8.1 и 8.2), определим по ним внутреннюю норму прибыли (ВНП).

По проекту 1 необходимо найти размер дисконтной ставки, по кото­рой настоящая стоимость денежного потока (8,684 млн руб.) за три года будет приведена к сумме вкладываемых средств (7 млн руб.). Раз-

мер этой ставки составляет 8,02% 7000

ВНП проекта 1. Обычно эта ставка находится простым подбором по­казателя. По данному проекту ВНП больше среднегодового темпа ин­фляции (8,02% > 7,0%).

Аналогично находится размер дисконтной ставки по проекту 2. Она

IY¹⁵²¹ <ЛЛ

равна 5,7%[[б700^х100

Эти данные подтверждают приоритетность проекта 1 для инвестора.

На практике капитальный бюджет предприятия часто ограничен. Поэтому перед дирекцией стоит задача установить такую комбинацию проектов, которая в рамках имеющихся денежных средств дает наи­большее увеличение достояния акционеров. Эта задача сводится к

Таблица 8.3. Исходные данные для отбора инвестиционных проек­тов в портфель предприятия

подбору комбинации проектов, которая максимизирует чистую теку­щую стоимость. Затем подбирается сочетание проектов с учетом дели­мости (возможности частичной реализации) или неделимости (воз­можности полного осуществления проектов) (табл. 8.3).

Так, для делимых проектов А, Б, В и Г при капитальном бюджете 12,600 тыс. руб. (максимизирующем ЧТС проектов), портфель инвес­тиций будет состоять из полной реализации проекта А (4,500 тыс. руб) и частичной реализации проекта Б 8,100 тыс. руб. (12 600 - 4500).

Показатель ВНП наиболее приемлем для сравнительной оценки проектов в рамках более широкого диапазона. Например, показатель ВНП проекта можно сравнивать:

1) с уровнем рентабельности активов (имущества) в процессе эксп­
луатационной деятельности предприятия;

2) со средней нормой доходности инвестиций предприятия;

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.3. Методы стоимостной оценки и анализа инвестиционных проектов

3) с нормой доходности по альтернативному инвестированию (де­позитным вкладам, государственным облигационным займам и др.)-

Поэтому любое предприятие (инвестор) с учетом уровня инвести­ционного риска вправе установить для себя приемлемую величину внутренней нормы прибыли.

Проекты с более низким уровнем ВНП, как правило, отвергаются инвестором как не соответствующие требованиям эффективности ре­альных инвестиций.

Модифицированный метод внутренней нормы прибыли (M±RR) представляет собой усовершенствованную модель метода ВНП. Он дает более правильную оценку ставки дисконтирования и снимает про­блему множественности нормы доходности. Содержание метода зак­лючается в следующем.

Первый шаг расчета. Все денежные потоки доходов от проекта при­водятся к будущей (конечной) стоимости по средневзвешенной сто­имости капитала (WACC) и суммируются.

Второй шаг. Полученная сумма приводится к настоящей стоимости по ставке ВНП.

Третий шаг. Из настоящей стоимости доходов вычитается настоя­щая стоимость денежных затрат, и вычисляется ЧТС проекта.

Четвертый шаг. ЧТС проекта делится на настоящую стоимость ка-

ЧТС

и определяется реальная вели-

'КЗ

чина внутренней нормы доходности проекта.

Каждый из методов оценки и анализа инвестиционных проектов дает возможность специалистам предприятия изучить характерные особенности проекта и принять правильное решение. Поэтому опыт­ные аналитики используют все основные методы в инвестиционном анализе каждого из проектов, а компьютерные технологии облегчают решение этой задачи. Следовательно, критерии принятия инвестици­онных решений следующие:

♦ отсутствие более выгодных альтернатив;

♦ минимизация риска потерь от инфляции;

♦ краткость срока окупаемости капитальных затрат;

♦ дешевизна проекта;

♦ обеспечение стабильности поступления доходов от реализации
проекта;

♦ высокая рентабельность инвестиций как таковых;

♦ высокая рентабельность инвестиций после дисконтирования и
др.

Используя комбинацию указанных параметров, руководство пред­приятия может принять правильное решение в пользу того или иного проекта. Из данного набора инвестиционных критериев необходимо выделить главные и на их основе принять приемлемое для инвестора решение, отвечающее его стратегическим целям.

Если дирекция предприятия полагает, что его финансовой страте­гии отвечает получение скромного, но стабильного дохода в течение ряда лет, то выбор в пользу проекта 2 очевиден (табл. 8.1 и 8.2). Если же главное для фирмы — получение максимального дохода в началь­ный период эксплуатации объекта, то целесообразно выбрать проект 1.

При выборе инвестиционной стратегии предприятия необходимо учитывать жизненный цикл товара на рынке (рис. 8.2).

Время, год

Рис. 8.2. Жизненный цикл товара

На первой стадии (освоение) выручка от продаж растет медленно, так как объем сбыта продукции невелик. Рынок знакомится с товаром. Прибыли еще нет или она минимальна. На второй стадии наблюдается быстрый рост объема продаж и прибыли. На этих стадиях (особенно на первой) требуются большие затраты на освоение продукта и марке­тинг. К концу второй стадии приток средств начинает превышать из­держки производства. На третьей стадии (зрелость) выручка от про-

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

даж остается на постоянном уровне, поскольку возможности привле­чения новых покупателей исчерпаны. Прибыль в этот период достига­ет своего максимального значения, а затем начинает понижаться, так как растут постоянные расходы на удержание позиций товара на рын­ке (реклама, оплата комиссионерам и др.). На четвертой стадии (упа­док) жизненного цикла товара сбыт падает, выручка от продаж и при­быль стремятся к нулю. Учет жизненного цикла товара на рынке позволяет руководству предприятия выбирать наиболее высокодоход­ные инвестиционные проекты.

Главное требование к инвестиционному портфелю — его сбаланси­рованность. Это означает, что необходимо иметь проекты, которые в текущем или будущем периодах обеспечат предприятие денежными средствами. Одновременно целесообразно деинвестировать денежные средства из стареющих видов производства в более современные.

Часто на практике предприятие, выбрав рентабельный проект, стал­кивается с дефицитом денежных средств для его реализации. В таком случае можно осуществить дополнительные расчеты рентабельности инвестиций с учетом привлечения внутренних и внешних источников финансирования. Следует иметь в виду, что привлечение заемных средств для реализации проекта повышает чистую рентабельность собственных средств, вложенных в него (сказывается влияние эффек­та финансового рычага). Однако это наблюдается в том случае, если средняя доходность инвестиций выше «цены кредита» (Р_и > СП)• При

этом инвестиционные возможности предприятия возрастают. Спра­ведливость такого утверждения вытекает из табл. 8.4.

Эффект финансового рычага (формула 29) проявляется в том, что к норме прибыли на собственные средства присоединяется прибыль, по­лученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

В приведенном примере за счет использования заемных средств нор­ма чистой прибыли на собственные средства по проекту 2 выше, чем по проекту 1. Эффект финансового рычага в 5,6% (8 х 0,7) достигнут за счет того, что норма прибыли на инвестируемый капитал превышает ставку ссудного процента. В табл. 8.4 такое превышение составляет 8% (20 - 12). По проекту 1 эффект отсутствует, поскольку заемные сред­ства для его реализации не привлекались.

Ключевой вопрос для инвестора — куда вкладывать капитал? Для принятия обоснованного решения необходимо найти ответы на следу­ющие вопросы:

I

8.3. Методы стоимостной оиенки и анализа инвестиционных проектов

Таблица 8.4. Расчет эффекта финансового рычага по двум инвестиционным проектам

8-2692

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.4. Анализ чувствительности проекта

1) какие факторы мешают эффективности инвестирования?

2) какова сила их влияния на коммерческую деятельность предпри­
ятия?

3) какова их реальная долговечность с учетом фактора времени?

4) какие новые факторы могут помешать инвестированию в буду­
щем?

5) насколько надежна защита предприятия от новых неблагоприят­
ных факторов?

6) насколько эффективность инвестиций зависит от изменения эко­
номической конъюнктуры?

Подводя итог, куда выгоднее вкладывать капитал, отметим три мо­мента.

1. Капиталоемкие проекты пока имеют низкие показатели доходно­
сти и длительные сроки окупаемости капитальных затрат. Поэто­
му должны финансироваться за счет средств федерального и ре­
гиональных бюджетов.

2. Целесообразно инвестировать в отрасли хозяйства, имеющие вы­
сокую долю рынка (топливно-энергетический комплекс, промыш­
ленность строительных материалов, жилищное строительство и
др.).

3. Рекомендуется вкладывать средства в отрасли, имеющие высокие
показатели не только окупаемости затрат, но и оборачиваемости
материальных запасов (производство товаров народного потреб­
ления, розничная торговля и т. д.).

Перспективным направлением активизации инвестиционной дея­тельности в России является проектное финансирование. Под терми­ном «проектное финансирование» понимается широкий спектр фи­нансовых методов и инструментов, способных содействовать реализации крупных проектов с высоким уровнем риска. Применение проектного (спонсорского) финансирования с ограниченным регрес­сом на заемщика позволяет компаниям, выступающим в качестве орга­низаторов проектов и создающих капитал для его реализации, привле­кать значительные средства на рынке ссудного капитала. Например, для освоения новых нефтегазовых месторождений. Наиболее перспек­тивной формой финансирования совместных сложных проектов явля­ется финансовое обеспечение долгосрочных капитальных проектов на базе лимитированного проектного финансирования. Его обязатель­ным условием служит вложение инвестором определенной части соб-

ственных финансовых ресурсов (не менее 20%). В таких условиях фи­нансовая поддержка проекта государством может составлять до 40%, что соответствует мировой практике. Остальные средства предостав­ляются другими участниками масштабного и перспективного проекта, включая и иностранных инвесторов.

К преимуществам проектного финансирования относятся:

♦ привлечение значительных кредитных ресурсов под потенциаль­
ный проект;

♦ обеспечение выгодных кредитных условий и ставок при низкой
кредитоспособности спонсора;

♦ получение правовых гарантий под потенциальный проект;

♦ получение дополнительных гарантий инвестиций в рамках сов­
местных предприятий путем распределения проектного риска
между участниками;

♦ отсутствие необходимости отражения в финансовых отчетах
спонсоров денежных затрат до момента полной окупаемости про­
екта.

Негативными аспектами, тормозящими развитие проектного фи­нансирования в России, являются:

♦ недостаточность правовой базы, регулирующей данный способ
финансирования;

♦ отсутствие достаточных средств в бюджете развития государства
для финансовой поддержки сложных инвестиционных проектов;

♦ неразвитость информационной базы, что затрудняет проведение
объективной оценки целесообразности реализации крупных ин­
вестиционных проектов и привлечения капитала спонсоров.

Вывод. Итак, доходность и безопасность частного инвестирования определяются внутренними и внешними факторами, значимость кото­рых изменяется во времени. Однако точность стартовых расчетов авансирования капитала в любой проект обязательна, что находит от­ражение в бизнес-плане.

8.4. Анализ чувствительности проекта

Цель анализа чувствительности проекта — определить уровень влияния отдельных варьирующих факторов на его финансовые показатели. Дан­ный анализ осуществляется на этапе планирования, когда необходимо принять решение относительно основных параметров проекта. Эти па-

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.5. Анализ инвестиционных рисков

раметры оцениваются с точки зрения риска и их влияния на реализуе­мость проекта.

Для осуществления анализа чувствительности используется метод иммитационного моделирования.

К числу варьирующих факторов относятся:

♦ объем продаж после ввода в действие инвестиционного объекта;

♦ цена продукта (услуги);

♦ темп инфляции;

♦ необходимый объем капитальных вложений;

♦ переменные расходы на выпуск продукции (услуги);

♦ постоянные расходы;

♦ ставка процента за банковский кредит;

♦ потребность в оборотном капитале и др.

Анализ чувствительности начинается с характеристики параметров внешней среды:

♦ прогноз налогообложения;

♦ учетная ставка Банка России;

♦ темп инфляции;

♦ изменения обменного курса национальной валюты и т. д.

Эти параметры не могут быть изменены посредством принятия уп­равленческих решений.

В процессе анализа чувствительности вначале определяется «базо­вый» вариант, при котором все исследуемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из фак­торов варьируется в определенном интервале при фиксированных зна­чениях остальных параметров. При этом оценка чувствительности начи­нается с наиболее важных факторов, задавая определенные ограничения варьирующим показателям. Эти ограничения соответствуют пессимис­тическому и оптимистическому сценариям. В заключение оценивается влияние этих изменений на показатель эффективности проекта.

Показатель чувствительности устанавливается как отношение про­центного изменения критерия — выбранного показателя эффективности инвестиций (относительно базисного варианта) к изменению значения фактора на один процент. Таким способом определяются показатели чувствительности по каждому из варьирующих факторов.

С помощью анализа чувствительности на базе полученных данных можно установить наиболее важные с точки зрения инвестиционного риска факторы, а также разработать наиболее эффективную стратегию реализации проекта.

8.5. Анализ инвестиционных рисков

Инвестиционная деятельность во всех ее формах сопряжена со значи­тельным риском, что характерно для рыночной экономики. Рост уров­ня риска в современных условиях может быть связан:

1) с быстрым изменением экономической ситуации на рынке инвес­
тиционных товаров;

2) с расширением предложения для инвестирования приватизиро-
. ванных объектов и переделом собственности;

3) с появлением новых эмитентов и финансовых инструментов для
инвестирования в ценные бумаги и др.

Под инвестиционным риском понимается вероятность возникнове­ния непредвиденных финансовых потерь (снижение прибыли, дохода и даже потеря капитала инвестора).

Инвестиционные риски классифицируются:

♦ по формам проявления;

♦ по формам инвестирования;

♦ по источникам возникновения.

По формам проявления выделяются экономические, политические, социальные, экологические и прочие виды рисков.

По формам инвестирования различают риски, связанные с реализа­цией реальных инвестиционных проектов и управлением фондовым портфелем.

По источникам возникновения выделяют два вида риска — систем­ный (рыночный) и несистемный (специфический) риски.

Системный (рыночный) риск характерен для всех участников инве­стиционного процесса и определяется объективными факторами:

♦ сменой стадий экономического цикла развития страны;

♦ изменением конъюнктурных циклов развития рынка инвестици­
онных товаров;

♦ новациями налогового законодательства в сфере инвестирования
и др.

Несистемный (специфический) риск характерен для конкретного проекта или для отдельного инвестора. Негативные последствия неси­стемного риска можно предотвратить за счет более рационального уп­равления инвестиционным портфелем.

Наиболее распространенными методами анализа инвестиционных рисков являются:

Глава 8. Финансовый анализ эффективности инвестиционных проектов

8.5. Анализ инвестиционных рисков

♦ статистический;

♦ анализ целесообразности затрат;

♦ метод экспертных оценок;

♦ использование аналогов.

Риски оцениваются по каждому проекту.

Содержание статистического метода заключается в изучении дохо­дов и потерь от вложения капитала и установлении частоты их воз­никновения. На основе полученных данных делается прогноз на бу­дущее. В процессе применения данного метода осуществляется расчет вариации, дисперсии и стандартного отклонения. Вариация выража­ет изменения (колеблемость) количественной оценки признака при переходе от одного случая (варианта) к другому. Например, измене­ние экономической рентабельности (активов, собственного капитала, инвестиций) можно определить, суммируя произведение фактичес­ких значений экономической рентабельности (ЭР,) на соответствую­щие вероятности (Р.):

♦ увеличением первоначальной стоимости проекта в процессе его реализации и т. д.

Эти ключевые факторы могут быть детализированы с целью опре­деления уровня риска капитальных затрат.

Метод экспертных оценок основан на анкетировании специалистов-экспертов. Полученные результаты статистически обрабатываются в соответствии с поставленной аналитической задачей. Для получения наиболее представительной информации к участию в экспертизе при­влекаются специалисты, имеющие высокий профессиональный уро­вень и большой практический опыт в области реального инвестирова­ния.

Метод использования аналогов заключается в поиске и использова­нии сходства, подобия явлений, проектов и их сопоставлении с други­ми аналогичными объектами. Для данного метода, как и для метода экспертных оценок, характерен определенный субъективизм, посколь­ку решающее значение при оценке объектов имеют интуиция, опыт и знания эксперта или аналитика.

(86)

Вариация оценивается дисперсией (Д), т. е. мерой разбросов (рассе­яния, отклонения) фактического значения признака от его средней ве­личины. Средневзвешенная дисперсия устанавливается по формуле:

£(ЭР_;-ЭР)²хР,..

(87)

Стандартное отклонение определяется как квадратный корень из средневзвешенной дисперсии НИ). Чем выше будет полученный ре-

зультат, тем более рисковым является рассматриваемый проект.

Статистический способ расчета уровня риска требует наличия боль­шого объема информации, которая не всегда имеется у инвестора.

Анализ целесообразности затрат ориентирован на выявление потен­циальных зон риска. Перерасход затрат может быть вызван следую­щими факторами:

♦ первоначальной недооценкой стоимости проекта;

♦ изменением границ проектирования;

♦ различием в эффективности проектов (доходности, окупаемости,
безопасности и др.);

Поиск по сайту: