АвтоАвтоматизацияАрхитектураАстрономияАудитБиологияБухгалтерияВоенное делоГенетикаГеографияГеологияГосударствоДомДругоеЖурналистика и СМИИзобретательствоИностранные языкиИнформатикаИскусствоИсторияКомпьютерыКулинарияКультураЛексикологияЛитератураЛогикаМаркетингМатематикаМашиностроениеМедицинаМенеджментМеталлы и СваркаМеханикаМузыкаНаселениеОбразованиеОхрана безопасности жизниОхрана ТрудаПедагогикаПолитикаПравоПриборостроениеПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРадиоРегилияСвязьСоциологияСпортСтандартизацияСтроительствоТехнологииТорговляТуризмФизикаФизиологияФилософияФинансыХимияХозяйствоЦеннообразованиеЧерчениеЭкологияЭконометрикаЭкономикаЭлектроникаЮриспунденкция

Критерии целесообразности инвестирования

Читайте также:
  1. III.4. Критерии оценки преступления. Вина
  2. Безопасность – понятие, опасность и риск, объекты, субъекты безопасности, критерии безопасности, виды безоп., системы безоп. и их характеристика
  3. Бронхиальная астма, клиника, критерии тяжести и оценка тяжести приступа
  4. Бронхиолит. Особенности клиники, критерии диагностики. Принципы лечения.
  5. В философии. Критерии истины
  6. Виды посредников и их функции. Критерии выбора посредников
  7. Виды составов преступления и критерии их классификации.
  8. Возможности для международного инвестирования
  9. Вопрос 20. Критерии допустимой травмоопасности потоков.
  10. Вопрос: Классификация функций государства: критерии и виды.
  11. Главные критерии работоспособности передачи
  12. Движение и развитие; прогресс и регресс. Проблема социального прогресса, его факторы и критерии.

Каждый инвестор при принятии решения о том, хочет ли он иметь данный вид ценных бумаг в своем портфеле, должен иметь определенные критерии для срав­нения. Каждый актив имеет свою текущую рыночную цену(это единственное, что известно наверняка), предполагаемый поток будущих платежей (дивидендов, ку­понных платежей), имеющий свою индивидуальную длительность (например, у облигации это срок погашения; у обыкновенной акции этот период, как правило, нормативно не определен; у фьючерса это срок исполнения контракта и т. д.), не­известную нам будущую цену продажи на каждый момент времени в будущем.24

24 Дж. 0'Брайен, С. Шривастава. Финансовый анализ и торговля ценными бумагами. М.: ДелоЛтд, 1995.

 

Самый простой вид доходности — это доходность актива за период обращения. Предположим, что начальная цена актива — Р0 Выплаты за период (дивиденды, процентные платежи) составили D1 цена актива в конце периода составила Р1. Тогда доходностьза период обращения определяется формулой

Здесь буквой R обозначена доходность. Доходность определяется либо в долях единицы, либо в процентах. Однако ясно, что доходность за период обращения — несовершенный показатель. Скажем, одна облигация предлагает 10% за месяц, а вторая — 10% за год. Очевидно, что первое больше, чем второе, а второе — значи­тельно меньше, чем первое.

Стандартный подход заключается в применении, формулы сложных процен­тов, приводящей все доходности к годовой доходности (например, в рекламе ин­вестиционно-финансовых инструментов по законодательству США о защите прав потребителя обязательно должна быть указана доходность в процентах годо­вых). А именно, если R — доходность за период Т, измеряемый в долях целого года (скажем, если период равен одному кварталу, то Т = 0,25), то годовая доходность Re, (е — эффективная доходность) определяется по формуле:

Формула (8.1.2), следуя логике наращивания сложных процентов, предполагает возможность получения той же доходности R от данного финансового актива в каж­дый из периодов длины Г, укладывающихся в один год. В случае рисковых активов это вовсе не так, так как доходность существенно колеблется от одного промежутка времени к другому. Формула (8.1.2) часто дает завышенную оценку доходности.

Тем не менее мы будем считать более логичным использование при расчетах процентов годовых, так как финансовые формулы в отличие от бухгалтерских не являются верными или неверными безусловно — все зависит от задачи анализа и от объектов, к которым мы анализ применяем.

Инвестор выступает на рынке как хеджер — сторона, желающая застраховать­ся от риска неожиданного изменения цены. Поэтому инвестора устраивает схема, при которой не работающий сейчас в реальном секторе капитал приносил бы до­ход на уровне среднего.25

25 A. Fridman, R. Wiles. How Mutual Funds Work. N. Y.: Harvester Wheatsheaf, 1995. N.Y.: Prentice Hall, 1993.

 

Для инвестора акция не просто предмет купли-продажи, но и владение частью реального актива, поток будущих дивидендов, возможность доступа к управле­нию корпорацией.

Источники риска, связанные с вложениями в ценные бумаги, разнообразны. При этом речь идет только о риске того, что мы получим не такую доходность, ка­кую ожидали. Если быть более точным, то риск связан с тем, что мы получим до­ходность меньше, чем ожидали, или убыток. Формула (8.1.1) сразу указывает на ряд причин риска, типичных для обыкновенных акций: неизвестна величина диви­дендов D. (она зависит от общей продуктивности фирмы, от решений по вложени­ям в расширение производства и т. п.), неизвестна цена Р1, в конце года, зависящая от репутации и политики компании, общей конъюнктуры на фондовом рынке, по­литической обстановки (например, цена может сильно измениться в условиях грядущей национализации корпорации). Сказанное позволяет интерпретировать доходность как случайную величину, принимающую конкретные значения в мно­гообразных состояниях реального мира.

В случае привилегированной акции нет (или почти нет) неопределенности по дивидендам, но цена Р 1 по-прежнему неизвестна.

Обладатели облигаций корпорации должны получить заранее оговоренные платежи, поэтому здесь нет неопределенности по D 1 и Р1. Однако во всех случаях есть опасность, что дела корпорации пойдут плохо и она станет неплатежеспособ­ной или обанкротится.26

26 S. Lumby. Investment Appraisal and Financial Decisions. First Course in Financial Man­agement. Wokingham: VNR, 1988.

 

Перейдем к формальным определениям доходности и риска. Заранее заметим, что если определение доходности не вызывает особых споров и хорошо понятно интуитивно, то с определением риска дело обстоит значительно сложнее.

Пусть R — доходность финансового актива. Выше уже было сказано, что R является случайной величиной. Ожидаемой доходностью называется величина E(R) — математическое ожидание случайной величины R. Это определение соот­ветствует стандартной интерпретации математического ожидания как среднего значения величины с учетом распределения ее вероятностей.

Если считать, что мир может находиться в конечном числе состояний, то слу­чайная величина R дискретна. Если ее закон распределения задается равенствами

P(R = Ri) = pi (i = 1,2,...,n), где Ri всевозможные значения, которые принимает R, то

Однако реальное количество существенно различных состояний мира столь велико, что естественно считать распределение вероятностей R непрерывным (хотя на самом деле цена ценной бумаги не принимает произвольные веществен­ные значения — есть минимальная нормативная величина изменения цены). Поэтому

где f (ξ) — плотность распределения вероятностей случайной величины R. Тео­рия портфеля Г. Марковица предполагает, что доходности ценных бумаг следуют нормальному закону, который является одним из наиболее изученных.27

27 D. R. Harrington. Modern Portfolio Theory and Capital Asset Pricing Model. A User's Guide. N. Y.: Prentice-Hall, 1983.

H. Markowitz. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Financial. Ox­ford, 1987.

H. Markowitz. Portfolio selection. —Journal of Finance, 1952, № 3. H. Markowitz. Portfolio selection: Efficient Diversification of Investments. Oxford: Blackwell, 1991.

 

Величина E(R) выражается в тех же единицах измерения, что и R — вдоляхединицы или процентах. Смысл ясен: при ожидаемой доходности r = E(R) мы рас­считываем получить 1+r долларов с каждого доллара капиталовложений.

Итак, риск для нас — это риск ошибиться в этом прогнозе. Математической мерой разброса вокруг среднего значения является дисперсия, называемая в тео­рии финансов вариацией:

Понятие риска, принятое при построении современной теории портфеля Г. Мар­ковица и САРМ (Capital Asset Pricing Model — модель ценообразования на капи­тальные активы), определяется как стандартное отклонение. Однако можно пока­зать, что это определение является более или менее адекватным интуитивному пониманию только в случае нормально распределенных случайных величин.28 С другой стороны, теория стохастического доминирования, кажущаяся более адекватной по теоретической постановке, не стала еще сколько-нибудь мощным аналитическим аппаратом.29

28 Т. E. Copeland,J. F. Weston. Financical Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley, 1998.

29Справочник по прикладной статистике/Под ред. Э. Ллойда и У. Ледерман. Т. 1,2. М.:1994.

L. Eeckhoundt, С. Golliyer, Risk: Evaluation, management and Sharing. N.Y.: Harvester Wheatsheaf, 1995.

 

Дисперсия одинаково «наказывает» за отклонения от среднего в меньшую сто­рону и за отклонения в большую сторону. Если мы ограничиваемся рассмотрени­ем нормального распределения, которое симметрично относительно среднего, то мы как бы преувеличиваем ошибку вдвое. Однако уже отмечалось, что абсолют­ная величина риска не имеет наглядной интерпретации — для минимизации же величины риска безразлично, минимизировать данную величину или вдвое мень­шую.

Для несимметричных распределений сказанное выше уже несправедливо. Для них сейчас принято рассматривать нижний риск (down-side risk), учитывающий только отклонения вниз от среднего, определяемый как корень из полувариации (semi-variation):

Здесь через индекс «-» обозначена отрицательная часть числа. Аналог тео­рии портфеля Г. Марковица, построенный с использованием полувариации, называется постсовременной теорией портфеля.30 Интерес к использованию полу­вариации проявился лишь в конце 1980-х гг. в связи с тем, что в портфеле инве­стора значительную роль стали играть не отдельные виды ценных бумаг, а вло­жения во взаимные и другие инвестиционные фонды. Последние составляют свои портфели с использованием производных инструментов (фьючерсы, опци­оны), хеджируя с их помощью риски. Тем самым по таким активам имеется ниж­ний предел доходности, очень близкий к максимуму функции плотности рас­пределения вероятностей доходности этого актива. Затем график плотности плавно убывает, как у нормального распределения. Хотя подробных публика­ций еще не было, но аналитика постсовременной теории портфеля достаточно понятна.

30 D. H. Chew. The new Corporate finance: Where Theory Meets Practice. N.Y. 1993.

Г. E. Copeland, J. F. Weston. Financical Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley, 1998.

 

Если все постоянно пользуются одной и той же методикой для определения меры доверия, то в принимаемых решениях образуется «датчик», оценивающий уже абсолютные значения величины. Здесь наука оказывает непосредственное, нормативное влияние на инвестиционную практику: мы не моделируем понима­ние агентами риска, а предлагаем стандартные модели принятия решений, в которые уже встроено определенное понимание риска. Поэтому методика при­нятия решений у всех инвесторов становится одинаковой, разница лишь в ин­формированности. Это позволяет квалифицированным инвесторам уверенно держаться на уровне средних результатов рынка.31

31 К. Browser, S. Janachowski. Mutal fund mastery. N.Y.: Random House, 1997.

 

В рамках анализа «риск-доходность» мы представляем каждый финансовый актив изображенным точкой на координатной плоскости (σ,E(R)). Само собой разумеется, что разные по конкретике активы могут изображаться одной и той же точкой. При этом они могут оказаться и независимыми друг от друга, и коррели­рованными друг с другом. Эта связь выражается ковариацией и учитывается в рамках теории портфеля.32

32 G. Alexander,]. Francis. Portfolio Analysis. N.Y.: John Wiley, 1986. E.J. Eiton, M.J. Gruber. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. N.Y.: Wiley, 1995.

 

Диверсификация сокращает риск. Это главное преимущество инвестирования в инвестиционные фонды. Но все-таки существует опасность, что весь рынок цен­ных бумаг будет показывать плохие результаты. Этот риск высок для инвесторов, которые ограничивают себя инвестициями только во внутринациональные цен­ные бумаги. Распределяя активы среди различных рынков ценных бумаг, можно уменьшить риск, не только не жертвуя доходами, но и в течение длительных пери­одов получать более высокие доходы. Это и есть суть международной диверсифи­кации.33

33 R. George. The Handbook Emerging Markets. N.Y.: Prentice Hall, 1995.

P. S. Rose. Money and Capital Markets: The Financial System in an Increasingly Global Economy. Homewood: Irwin, 1992.


1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 | 105 | 106 | 107 | 108 | 109 | 110 | 111 | 112 | 113 | 114 | 115 | 116 | 117 | 118 | 119 | 120 | 121 | 122 | 123 | 124 | 125 | 126 | 127 | 128 | 129 | 130 | 131 | 132 | 133 | 134 | 135 | 136 | 137 | 138 | 139 | 140 | 141 | 142 | 143 | 144 | 145 | 146 | 147 | 148 | 149 | 150 | 151 | 152 | 153 | 154 | 155 | 156 | 157 | 158 | 159 | 160 | 161 | 162 | 163 | 164 | 165 | 166 | 167 | 168 | 169 | 170 | 171 | 172 | 173 | 174 | 175 | 176 | 177 | 178 | 179 | 180 | 181 | 182 | 183 | 184 | 185 | 186 | 187 | 188 | 189 | 190 | 191 | 192 | 193 | 194 | 195 | 196 | 197 | 198 | 199 | 200 | 201 | 202 | 203 | 204 | 205 | 206 | 207 | 208 | 209 | 210 | 211 | 212 | 213 | 214 | 215 | 216 | 217 | 218 | 219 | 220 | 221 | 222 | 223 | 224 | 225 | 226 | 227 | 228 | 229 | 230 | 231 | 232 | 233 | 234 | 235 | 236 | 237 | 238 | 239 | 240 | 241 | 242 | 243 | 244 | 245 | 246 | 247 | 248 | 249 | 250 | 251 | 252 | 253 | 254 | 255 | 256 | 257 | 258 | 259 | 260 | 261 | 262 | 263 |

Поиск по сайту:



Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Студалл.Орг (0.005 сек.)