Оценка стоимости доходности акций

Другой важнейшей разновидностью ценных бумаг в условиях рынка выступают акции. В законе Российской Федерации «О рынке ценных бумаг» дается следующее определение акции.

Акция — это эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли ак­ционерного общества в виде дивидендов, на участие в управле­нии акционерным обществом и на часть имущества, остающего­ся после его ликвидации. Размер доли владения определяется числом принадлежащих владельцу акций. Акция дает ее владельцу право на получение части прибыли от деятельности предприятия и на участие в управлении им. Формально они имеют неограниченный срок об­ращения. В Российской Федерации право на выпуск акций име­ют открытые (ОАО) и закрытые (ЗАО) акционерные общества.

Можно выделить различные типы акций исходя из их харак­теристик.

1. В зависимости от типа АО выделяют акции:

- открыты х акционерных обществ (могут сво­бодно продаваться их владельцами без согласия других акционе­ров этого общества);

- акций закрытых акционерных обществ (его акционеры имеют преимущественное право их приобретения).

2. В зависимости от предоставляемых прав акции подраз­деляются на

- привилегированные;

- обыкновенные.

Привилегированные акции не дают права голоса на собрании акционеров (т. е. права участия в управлении предприятием), однако их владельцы имеют ряд преимуществ.

Как правило, дивиденд по привилегированным акциям фиксируется при их выпуске и часто выплачивается независимо от результата хозяйственной деятельности предприятия. Владелец привилегированной акции имеет преимущественное право по сравнению с держателем обыкновенных акций на возмещение номинальной стоимости акции при ликвидации акционерного общества.

Существует несколько видов привилегированных акций.

- кумулятивные привилегированные акции - любые причитающиеся, но не объявленные дивиденды накапливаются и выплачиваются по этим акциям до объявления о выплате дивидендов по обыкновенным акциям;

- некумулятивные привилегированные акции - держатели этих акций теряют дивиденды за любой период, в котором не было объявлено об их выплате;

- привилегированные акции с долей участия – эти акции дают их держателям право на получение дополнительных дивидендов сверх объявленной суммы, если дивиденды по обыкновенным акциям превышают объявленную сумму;

- конвертируемые привилегированные акции – эти акции могут быть обменены на установленное число обыкновенных акций в заранее оговоренных пропорциях;

- привилегированные акции с корректируемой ставкой диви­дендов – в отличие от привилегированных акций с фиксирован­ной ставкой дивидендов выплаты по этим акциям корректиру­ются с учетом динамики рыночных процентных ставок;

- отзывные привилегированные акции – этот вид акций содер­жит право отзыва, т. е. эмитент может выкупить их по оговорен­ной цене.

Рассмотренные характеристики привилегированных акций могут комбинироваться.

Обыкновенные акции составляют основную долю уставного капитала ОАО. Владелец обыкновенной акции имеет все права, предостав­ляемые этим типом акций. Основные права, вытекающие из владения акциями, для держателя состоят в следующем:

- право голоса на общем собрании акционеров;

- право на участие в прибыли акционерного общества (право на получение дивидендов);

- преимущественное право на покупку новых акций;

- право на получение части имущества при ликвидации ак­ционерного общества.

Дивиденд по обыкновенной акции заранее не фиксируется. Его размер зависит от полученной обществом прибыли и уста­навливается решением собрания акционеров. Дивиденды по обыкновенным акциям выплачиваются из чистой прибыли.

Несмотря на то, что техника оценки облигаций и акций бази­руется на единой модели дисконтирования потоков платежей (16.1), определить стоимость и доходность последних значитель­но сложнее в силу двух обстоятельств:

- денежные выплаты (дивиденды) по акциям не гарантиро­ваны и, как правило, неизвестны заранее;

- акции не имеют срока погашения.

Доход держателя акции складывается из полученных дивидендов и изменения ее в рыночной стоимости. В случае однопериодной инвестиции (n=1) стоимость акции (V) может быть определена следующим образом:

, где

(16.14)

DIV₁ – дивиденд акции в периоде t = 1;

P₁ – цена акции в периоде t = 1.

Соответственно доходность инвестиции (Y) составит:

, где

(16.15)

P₀ – цена акции в периоде t = 0.

Для инвестиции сроком n периодов доходность акции составит

.

(16.16)

Поскольку срок обращения акции формально не ограничен, при n последнее слагаемое в (16.16) будет стремиться к нулю. Тогда

.

(16.17)

Данное выражение известно как модель дисконтирования дивидендов (DDM), разработанная американским ученым Дж. Уильямсом. Если рыночная цена акции на текущий момент известна, ее внутренняя доходность (Y) может быть определена из уравнения

.

(16.18)

Уравнение (16.18) решается относительно Y каким-либо ите­рационным методом. Как и в случае с облигациями, величина Y представляет собой критерий внутренней нормы доходности для потока платежей, генерируемых обыкновенными акциями.

Нетрудно заметить, что практическое применение (16.17) и (16.18) для оценки эффективности инвестиций в акции ограниче­но прежде всего из-за сложности определения значений величин DIV_t, поскольку инвесторы не могут точно знать, какими будут дивиденды даже в ближайшем будущем.

Поэтому при проведении анализа обычно исходят из тех или иных предположений о возможных или ожидаемых темпах роста дивидендов.

Наиболее простое предположение состоит в том, что размер дивидендов остается неизменным на протяжении всего срока инвестиции, т. е.

DIV₀ = D1V_X =... = DIV_n = DIV = const.

Тогда формула оценки стоимости акции (16.17) примет вид:

.

Поскольку при n величина в скобках стремится к r, модель оценки упрощается

.

(16.19)

Выражение (16.19) известно как модель нулевого роста Д. Гор­дона и может быть также использовано для оценки привилегированных акций с фиксированным дивидендом.

Еще один простой и достаточно популярный подход к оценке акций – модель постоянного роста. В основе этой модели лежит допущение, что дивидендные выплаты по акции увеличиваются пропорционально некоторой величине g (т.е с одинаковым темпом роста). Тогда

.

(16.20)

Стоимость акции при этих условиях можно определить как:

.

(16.21)

Можно показать, что при п выражение в квадратных скобках при r > g будет стремиться к величине (1+ g) / (r – g).

Тогда формула для модели постоянного роста будет иметь следующий вид:

.

(16.21)

В целом модель Гордона применима к фирмам со стабиль­ной финансовой политикой и темпами роста, близкими к сред­неотраслевым.

Наиболее общим и приближенным к реальности видом мо­делей дисконтирования дивидендов являются модели переменно­го роста. Предполагается, что до некоторого момента Т изменения дивидендов не связаны с какой-то закономерностью. Однако после наступления момента Т они будут расти с постоянным коэффициентом g.

Таким образом, инвестор должен осуществить прогноз значений дивидендов DIV₁, DIV₂, …, DIV_T, а также периода Т. Поток выплат по акции в этом случае можно разделить на две части: до и после момента Т. Соответственно ее стоимость V будет равна сумме стоимостей двух потоков платежей: V= V_T + V_T+1.

Величина V_T в данном случае представляет собой сумму дис­контированных по заданной ставке г дивидендных выплат, по­ступивших за период Т. Поскольку предполагается, что поток платежей после момента Т изменяется с постоянным коэффи­циентом, его стоимость V_{T+ l} может быть определена по модели постоянного роста.

Тогда стоимость акции (V) может быть определена как:

.

(16.22)

Вычисление внутренней доходности инвестиции по модели переменного роста представляет определение сложности и осуществляется решением относительно Y следующего уравнения:

.

(16.23)

Современные компьютеры и соответствующие пакеты прикладных программ позволяют быстро и эффективно определить этот показатель.

Применение модели переменного роста предполагает, что инвестор в состоянии осуществлять прогноз дивидендов до наступления момента Т. Однако в реальности точно определить даже ближайшие дивидендные выплаты достаточно сложно. В этой связи в теории и практике финансового менеджмента широкое распространение получили такие частные случаи моделей переменного роста, как двух- и трехэтапные модели.

Наиболее популярной является трехэтапная модель, в которой предполагается, что аналогично жизненному циклу продукта, все предприятия проходят три этапа развития: рост, переходный этап, зрелость. Каждый этап характеризуется соответствующими темпами роста доходов и дивидендов.

Данные разновидности моделей DDM базируются на прогнозе ожидаемых дивидендов и темпов их роста. Другой широко применяемый подход к оценке акций – использование финансовых коэффициентов.

Наиболее простой метод подобной оценки заключается в следующем. Сначала оценивается доход на акцию в будущем периоде, т.е определяется коэффициент EPS. Затем полученный показатель умножается на коэффициент цена/прибыль – P/E (фактически P/EPS), рассчитанный для аналогичных предприятий либо характерный для данной отрасли. Таким образом:

.

(16.24)

На практике для расчета часто берутся текущие значения данных коэффициентов.

Показатель EPS в (16.25) может быть представлен как отношение коэффициентов дивиденда на акцию (DPS) и дивидендных выплат (PR):

.

(16.25)

В свою очередь коэффициент дивидендных выплат определяется как 1 – RR, где RR – доля прибыли, реинвестированной в предприятие. Тогда:

. .

(16.26)

Таким образом, прогнозируя показатели EPS и P/E, по сути аналитик неявно проводит оценку будущих дивидендных выплат.

Выразив показатель дивидендов в модели DDM в показателях доходности, используемых в (16.26), получим:

.

(16.27)

Предприятие может использовать нераспределенную прибыль на выкуп или реинвестировать для получения дохода на собственный капитал, измеряемый ROE. Реинвестированная прибыль используется для финансирования внутреннего роста с темпом g = RR×ROE.

Таким образом,

.

(16.28)

Прибыльные предприятия могут обеспечить ROE>0, реинвестируя всю нераспределенную прибыль в доходные проекты или в покупку собственных акций. Выкуп акций увеличивает EPS, поскольку прибыль в дальнейшем будет распределяться на меньшее их число. Если величина RR>0, то следующее соотношения эквивалентны:

;

;

;

Выразим дивиденды в DDM через соответствующие коэффициенты:

.

(16.29)

Таким образом, любая разновидность DDM может быть представлена в терминах доходности через соответствующие финансовые коэффициенты.

Используя оба подхода (метод коэффициентов и DDM) можно повысить достоверность и точность оценки. В идеале оба метода должны давать одинаковый результат.[5]

Рассмотренные выше методы оценки основных финансовых активов (акций и облигаций), несмотря на некоторые допущения (отсутствие риска, инфляции, налогов, неизменность ставок дисконтирования и коэффициентов роста), являются основными, на которых, в свою очередь, базируются современные модели управления инвестиционным портфелем.

Список использованных источников:

1. Веснин В.Р., Стратегия привлечения финансовых ресурсов // Элитариум: Центр дистанционного образования, 2010. – URL: <http://www.elitarium.ru/2010/05/28/strategia privlechenia finansovih resursov.html>.

2. Лукасевич И. Я. Финансовый менеджмент: Учебник, 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Эксмо, 2010. – 768 с.

3. Рынок ценных бумаг: Учебник / Под ред. В. А. Галанова, А. И. Басова, 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2008. – 448 с.

4. Бaтяeвa Т.А. Стоимость и доходность облигаций. // Элитариум: Центр дистанционного образования, сайт, 2010. – URL: <http://www.elitarium.ru/2011/06/17/stoimost_dokhodnost_obligacijj.html>.

5. Финансовый менеджмент: учебник / Под ред. Г. Б. Поляка. – М.: Wolters Kluwer, 2009. – 527 с.

Поиск по сайту: