Концепции целеполагания в финансовом менеджменте

Какова целевая установка владельцев капитала и каковы критерии оценки инвестиционных и финансовых решений, если функции реального принятия решений переданы менеджерам?

Наиболее общее положение, которое характеризует смысл деятельности экономического агента, принимающего инвестиционные и финансовые решения, — повышение благосостояния принципала.

Является ли прибыль основным фактором, влияющим на увеличение благосостояния?

Максимизация прибыли не может быть критерием повышения благосостояния владельцев капитала по нескольким причинам:

1. Если вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, то чем больше прибыль, тем больше значение дивиденда и денежный доход владельца капитала растет. Однако не все способы увеличения прибыли будут приемлемы для акционеров. Если фирма производит товары широкого потребления, которые потребляются, в том числе и акционерами, то путь максимизации прибыли через повышение цены ведет, с одной стороны, к номинальному повышению дивидендов, а с другой стороны, к увеличению личных издержек. Если эффект цены выше эффекта дохода, то благосостояние акционеров будет снижаться.

2. Максимизация дивидендов (возможная только через максимизацию прибыли) не всегда в интересах владельцев внутреннего (собственного) капитала из-за налогообложения. При совладении в одном лице владельца капитала и менеджера значение налогооблагаемой прибыли может быть занижено (через формальное повышение издержек) для уменьшения налоговых платежей и увеличения реального благосостояния. В таком случае возможно низкое значение декларируемой прибыли и высокое значение фактической прибыли и благосостояния. Иная ситуация складывается для акционера. Требуя от менеджера максимизации дивидендов, тем самым акционер ограничивает возможности легальной минимизации налоговых платежей.

3. Кроме налога на прибыль, акционер со всех своих личных доходов (в том числе дивидендов) уплачивает подоходный налог. Варьировать срок уплаты и размер, как в случае получения прироста капитала через продажу акций, получатель дивиденда не может. Если наличные денежные средства в момент получения дивиденда не представляют интереса для акционера и будут реинвестированы, то, в сравнении с вариантом реинвестирования прибыли на фирме, акционер теряет сумму налоговых платежей.

Таким образом, с точки зрения налогообложения, акционеры заинтересованы не в максимизации размера дивиденда на акцию (d_а), а в максимизации цены акции, что позволит при необходимости получить прирост капитала и спланировать момент получения дохода с целью минимизации налоговых платежей.

4. Максимизация дивидендов через максимизацию прибыли противоречит эффективному управлению. Обособление собственности от управления означает для акционера уменьшение доступа к реальной информации. Риск, в большинстве случаев рассматриваемый какантиблаго, увеличивается для владельца капитала из-за недостатка информации, слабых рычагов контроля и понимания возможности нечестной игры или низких усилий со стороны менеджера. Критериями оценки эффективной работы для владельцев капитала становятся рыночные сигналы (размер дивиденда на акцию, своевременность выплат, динамика курса акции фирмы на рынке) и анализ предоставляемой финансовой отчетности.

Взаимоотношения акционеров с менеджерами могут быть рассмотрены с позиции теории агентских отношений. Суть агентских отношений заключается в том, что одно лицо (принципал) или группа лиц ищет инструменты воздействия на другое лицо (агента) в целях направления усилий агента на удовлетворение интересов принципала. Инструменты воздействия при рассмотрении отношений «принципал — агент» должны различаться в условиях симметричности и асимметричности информации.

В условиях асимметричности информации акционеры не могут реально оценить усилия менеджеров. При постоянном доходе, не зависящем от усилий, даже нейтральный к риску менеджер не будет принимать оптимальных решений. И если усилия менеджера не могут наблюдаться и оцениваться в явном виде, то стимулирование их реально означает оплату более высокую, чем затрачиваемые усилия. Безусловно, в руках владельцев капитала остаются такие методы воздействия на менеджеров как конкуренция в аппарате управленцев, угроза поглощения. Но для эффективной работы менеджеры должны взять весь риск принятия решений на себя, и, следовательно, оплата их усилий не должна быть фиксированной.

В интересах акционеров — передать риск менеджерам и довольствоваться гарантией фиксированной платы за капитал в виде дивидендов.

В интересах владельцев капитала — не максимизация прибыли и дивидендов, а гарантированность дивидендных выплат и стимулирование усилий менеджеров на создание условий рыночного роста капитала.

В интересах менеджеров — также рост акционерного капитала (как произведение рыночной цены акции на количество акций в обращении). При асимметричности информации цена акции становится сигналом целесообразности принятия решений. При понижении рыночной цены (даже случайным образом) акционеры рассматривают данный факт как сигнал снижения эффективности работы менеджеров и сигнал возможной потери капитала, что порождает у акционеров желание продать акции в этот момент.

Для менеджеров возникает опасность поглощения фирмы новыми инвесторами и смены руководства, что означает потерю не только заработка, но и престижа, власти, репутации.

При отсутствии заемного капитала целью деятельности менеджеров является максимизация рыночной оценки собственного капитала (max S).

Привлекая заемный капитал, владельцы собственного капитала получают возможность изменить поведение (в случае низкой оценки активов объявить себя банкротами и потери переложить на владельца заемного капитала), то есть создать моральный риск для владельцев заемного капитала. С другой стороны, владельцы заемного капитала также могут изменить поведение в сторону ухудшения положения владельцев собственного капитала (требуя погашения займа досрочно). При предоставлении заемного капитала часто фиксируются определенные условия (наличие прибыли, определенная доля реинвестирования и т. п.).С точки зрения владельцев собственного капитала, эти требования могут нарушать принцип максимизации оценки собственного капитала. Теперь речь должна идти о максимизации оценки всего капитала (как суммы собственного и заемного); max V = max (S + D).

Такая ситуация и в интересах менеджера, так как увеличение капитала расширяет сферы контроля и власть.

Цена корпорации (или рыночная оценка капитала V) складывается из рыночной оценки собственного и заемного капитала

V = (S + D), (56)

где S — рыночная цена собственного капитала,

D — рыночная цена заемного капитала.

Если бы финансовые решения о размере привлечения заемного капитала не влияли на оценку акционерного капитала (на цену акции), то максимизация общего капитала сводилась бы к максимизации объема наиболее дешевого по привлечению капитала. В реальном мире принятие финансовых решений влияет на стоимость капитала и его рыночную цену. Увеличение заемного капитала не гарантирует постоянство акционерного и рост общего капитала. Поэтому при фиксированном дивидендном выходе и постоянстве прибыли максимизация цены фирмы достигается при максимизации акционерного капитала, то есть при максимизации текущей рыночной цены акции. Максимизация акционерного капитала за счет роста числа акций не может быть достигнута, так как увеличение числа акционеров рассматривается на рынке как отрицательный сигнал, ведущий к падению цены.

Поиск по сайту: