Расчет денежных потоков инвестиционного проекта

0 -500000 0 -500000 0 -500000

1 250000 0 250000 125000 375000

2 250000 -31250 218750 93750 312500

3 250000 -39063 210937 70313 281250

4 250000 -44922 205078 52734 257812

158203*
5 0 -49317 -49317 -49317

* Продажа оборудования по стоимости списания 158203 грн.

і

Финансовый анализ 519

Традиционная схема расчета показателей эффективности имеет следующие особенности:

— при прогнозе денежных потоков не учитываются процентные платежи и погашение основной части кредитной инвестиции;

— в качестве показателя дисконта при оценке NPV проекта используется взвешенная средняя стоимость капитала (WACC) проекта;

— в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней нормы доходности проекта сравнивается с WACC.

Согласно схеме собственного капитала расчет показателей эффективности инвестиционного проекта производится при следующих допущениях:

— при прогнозе денежных потоков учитываются процентные платежи и по­гашение основной части кредитной инвестиции;

— в качестве дисконта при оценке NPV проекта используется стоимость собственного капитала, причем в качестве расчетного объема инвестиций — принимаются только собственные инвестиции;

в процессе принятия решения на основе IRR-метода значение внутренней
нормы доходности проекта сравнивается со стоимостью собственного капи­
тала.

Приведенные схемы приводят к одному результату, однако второй подход, основанный на применении схемы собственного капитала, является более на­глядным и гибким для кредитного инвестора.

I 9.2. УЧЕТ ФАКТОРА ВРЕМЕНИ ПРИ ОБОСНОВАНИИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ВЛОЖЕНИЙ

Выбор направлений инвестирования является одной из самых трудных за­дач управления финансами и требует тщательного анализа и обстоятельной оценки будущих вероятных условий реализации данного проекта. Предприятие принимает на себя долгосрочные обязательства и заинтересовано в том, чтобы обеспечить необходимую прибыль на предполагаемые капиталовложения. При проведении анализа инвестиционных затрат непременным условием является разработка нескольких альтернативных вариантов и их сравнение на основе выбранных критериев.

Расчеты по вариантам основаны на прогнозах доходов и затрат, прибыли и денежных потоков. При этом не рекомендуется использовать экстраполяцию ранее существовавших условий. Э. Хелферт говорит: «Прошлое, в лучшем случае, слишком приблизительный советчик для будущих обстоятельств, а в худшем — неуместный».

Вариантность расчетов предполагает выбор. Эффективность инвестици­онного проекта оценивается в пределах интервала от начала проекта до его завершения, называемого расчетным периодом.

В свою очередь, расчетный период делится на шаги — отрезки, в пределах

)

520 Финансовый анализ

которых производится агрегирование данных, используемых для оценки фи­нансовых показателей. Шаги расчета определяются их номерами (0, 1,...). Время в расчетном периоде измеряется в годах или долях года и отсчитывается от фиксированного момента t₀ = 0, принимаемого за базовый.

В случаях, когда за базу принимается начало нулевого шага с номером t, то он обозначается через t_m;; если же исходным моментом считается конец нулевого шага, то t_m означает конец шага с номером t. Продолжительность разных шагов может быть неравная.

Проект, как и любая финансовая операция, порождает денежные потоки (потоки реальных денег).

Проектирование и осуществление инвестиционных проектов сопровождает­ся множеством выплат и поступлений денежных средств, образуя денежный поток, распределенный во времени.

Величина денежных потоков определяется ценовой политикой каждого этапа. Цены инвестиционного проекта могут быть текущими, прогнозными или дефлированными. При этом текущие закладываются в проект без учета инфляции, прогнозные (ожидаемые) — с учетом инфляции на будущих шагах расчета, а дефлированные — те, что приведены к уровню цен на определенную расчетную дату путем деления на общий базисный индекс инфляции.

Учитывая, что денежные потоки могут иметь разновременной характер по ходу реализации проекта, возникает необходимость приведения их к еди­ному моменту времени.

Важным условием принятия инвестиционных решений является правильная оценка денег во времени, поскольку:

— при равной номинальной величине они имеют разную покупательную способность в текущем и перспективном периодах под воздействием инфляции и фактора времени;

— деньги в процессе воспроизводства постоянно находятся в обращении, выполняя функцию капитала. Их задача — как можно интенсивнее делать новый прирост денег.

В основе управления денежными потоками лежит их объективная оценка, где следует учитывать влияние следующих факторов:

— времени, т. е. стоимостной неоднородности финансовых потоков фирмы в течение инвестиционного периода и разброс этих потоков во времени;

— инфляции — потери покупательной способности денег;

— риска, т. е. неопределенности времени и величины финансовых при­токов (оттоков).

Рассмотрим основные положения оценки первого фактора. С этой целью предположим, что финансовые потоки определены и второй фактор не действу­ет. Тогда оценка финансовых потоков сводится к тому, что в теории финансов называется определением «временной стоимости денег».

Под временной стоимостью денег понимают функцию, зависящую от времени возникновения денежных доходов (расходов). Стоимость денег во времени затра-

Финансовый анализ 521

гивает широкий круг деловых решений и знание того, как правильно выполнять расчеты стоимости денег во времени, что важно для финансового менеджера.

Инвестор постоянно сталкивается с задачей оценки денежного потока в про­цессе реализации инвестиционного проекта на определенный момент времени.

Базой принятия инвестиционных решений служит оценка и сравнительный анализ объема предполагаемых инвестиций и ожиданий денежных поступле­ний. Причем оценка эффективности инвестиций представляет собой наиболее ответственный этап в процессе принятия инвестиционных решений. От того, насколько объективно и всесторонне проведена оценка, зависят сроки возвра­та вложенного капитала и темпы развития предприятия. Эта объективность и многогранность оценки эффективности инвестиционных проектов в значи­тельной мере определяется экономическим инструментарием современных методов, которыми располагает практика при проведении такой оценки. Количественный анализ денежных потоков определенного периода времени в результате реализации инвестиционного проекта или функционирования какого-либо актива сводится к исчислению:

— будущей стоимости потока денежных средств (FVn);

— текущей (современной) стоимости потока денежных средств (PVn). Движение денежного потока от настоящего к будущему уровню называется

процессом наращения, или компаундингом. Экономический смысл процесса наращения — определить ту сумму, которой будет располагать инвестор по за­вершении операции. Эта величина называется будущей стоимостью денежных потоков и обозначается FV.

Движение денежного потока в обратном направлении, от будущего к на­стоящему, называется процессом дисконтирования. Экономический смысл дисконтирования заключается во временном упорядочении денежных потоков различных временных периодов с точки зрения «настоящего (текущего)» момента. Сумма, которой располагает инвестор в начале периода инвестиро­вания, называется настоящей (приведенной, текущей) стоимостью денежных потоков и обозначается PV (рис. 9.7).

522 Финансовый анализ

n — период наращения (дисконтирования) суммы; r— ставка процента (ставка дисконта);

PV — текущая (настоящая, современная, приведенная, дисконтированная) стоимость (Present Value);

FV — будущая стоимость (Future Value)

Результативность подобной операции характеризуется двояко: с помощью абсолютного показателя — прироста (FV - PV) либо расчетом относительного показателя. Абсолютные показатели не подходят для оценки инвестиционных проектов в связи с несопоставимостью денежных потоков во времени. Чаще пользуются коэффициентом-ставкой, рассчитываемым как отношение прира­щения исходной суммы к базовой величине (PV либо FV — в первом случае это «темп прироста», во-втором — «темп снижения») или по формулам:

темп прироста

(9.1) темп снижения

(9.2)

В финансовых расчетах первый показатель — «процентная ставка», «про­цент», «рост», «ставка процента», «норма прибыли», «доходность», а вто-рой — «учетная ставка», «дисконт». Показатели взаимосвязаны и, зная один, можно определить другой:

(9.3)

Оба показателя выражаются в долях единицы либо в процентах. Различие в том, что берется за базу сравнения: исходная сумма либо возвращаемая сумма. Оценка денежного потока решает двоякую задачу:

а) прямую, когда проводится оценка будущего (реализуется схема нара­
щения);

б) обратную, если надо оценить настоящую величину потока (реализуется
схема дисконтирования).

Прямая задача решается определением суммарной оценки наращенного де­нежного потока, т. е. будущей стоимости. В частности, если денежный поток состоит из постоянных (регулярных) начислений процентов на вложенный капитал PV, то далее начисляют проценты на увеличенную сумму инвести­рованного капитала. В этом случае в основе суммарной оценки наращенного денежного потока лежит формула сложных процентов.

Обратная задача дает суммарную оценку дисконтированного (приведенно­го) денежного потока. Ввиду того что отдельные элементы денежного потока

Финансовый анализ 523

преобразуются неравномерно в различные временные интервалы, а ценность денег определена во времени, их непосредственное суммирование невозможно. Приведение же денежного потока к одному временному моменту осуществля­ется с помощью формулы:

(9.4)

где FV — доход, планируемый к получению;

PV — текущая (или приведенная) стоимость, т. е. оценка величины FV с позиции текущего момента;

r — коэффициент дисконтирования.

Таким образом, можно приводить в сопоставимый вид оценки доходов от инвестиций, ожидаемых к поступлению за ряд лет. Отметим, что в этом случае коэффициент дисконтирования равен процентной ставке, устанавли­ваемой инвестором, т. е. относительному размеру дохода, который инвестор желает или может получить на инвестируемый им капитал.

Любой инвестор, вкладывая деньги в инвестиционный проект, ожидает нарастить капитал, получив определенный прирост. В связи с чем весьма актуальна проблема определения будущей стоимости вложенных денег.

Будущая стоимость — это стоимость, полученная через определенный период в результате наращения первоначальной суммы. Простейшим видом финансовой сделки является однократное предоставление в долг некоторой суммы PV с условием, что через какое-то время t будет возвращена большая сумма FV. Пусть r — это ежегодная процентная ставка. Тогда будущая стои­мость после первого года одного прироста будет равна:

(9.5)

где FV — будущая стоимость в конце первого инвестиционного периода;

PV — настоящая стоимость в конце первого инвестиционного периода;

r - норма доходности, на которую возрастает капитал инвестора при ин­вестировании капитала.

Поскольку стандартный временной интервал в финансовых операциях — I год, то процентная ставка устанавливается в виде годовой ставки или как однократное начисление процентов по истечении года после получения ссуды. Известны две схемы дискретного начисления:

- схема простых процентов (simple interest);

- схема сложных процентов (compound interest).

Схема простых процентов рассчитывается по базе, принятой за основу начисления процента, она неизменна. Таким образом, если начальный ка-

524 Финансовый анализ

питал равен PV, требуемая доходность — r(относительные единицы), то инвестированный капитал ежегодно увеличивается на величину PVr. Если же деньги инвестированы на два и более инвестиционных периодов, то размер инвестированного капитала через это количество лет будет равно

FV₂ - PV + PV х r + PVx r; (9.6)

FV₂ = PV x (\ + 2r),

где FV₂ — будущая стоимость в конце второго инвестиционного периода. В конце n-го периода будущая стоимость на условиях простых процентов

определяется по формуле

FV = PV х (1 + п х r ). (9.7)

В качестве инвестиционного периода берется время, в течение которого вложенный капитал сделает полный оборот и принесет инвестору прибыль. Если при этом показатель ожидаемой доходности (планируемая рентабель­ность) принимается в расчете на год, то данная формула будет иметь сле­дующий вид:

(9.8)

где 365 — количество дней в году.

Схема сложных процентов предполагает, что величина годового дохода исчисляется не с начальной суммы инвестированного капитала, а с общей ве­личины, в которую включены ранее начисленные и невостребованные процен­ты, т. е. при капитализации процентных сумм по мере их начисления, и база постоянно изменяется на объем капитализированных приростов процентов. Размер инвестированного капитала будет равен для первого года

FV1 = PV + PVx r = PVx (1+ r);

к концу второго года —

FV₂ = PV + PVx r + PVx r + PV х rх r;

FV₂ = PV х (1 + 2r + n * r );

FV₂ = PV x(l+ r⁾²

где FV₂ — будущая стоимость в конце второго инвестиционного периода. В конце п-го периода будущая стоимость по формуле сложных процентов

(компаундинг) определяется следующим образом:

Финансовый анализ 525

(9.9)

Использование данной функции предполагает, что ежегодный доход от инве­стиций реинвестируется или капитализируется. Элемент F₁ = (1+r)" называется коэффициентом наращения будущей стоимости, или компаунд-фактором.

Если n = 0, то очевидно, что:

(9.10)

Пример 1. В покупку объекта недвижимости, например, земли, вложено 500 тыс. грн. Ставка доходности — 12 % годовых. Чему будет равна цена земли через 5 лет?

FV = 500 х (1+ 0,12)⁵ = 881,1 тыс. грн.

Экономический смысл коэффициента наращения будущей стоимости — по­казать, чему будет равна одна денежная единица через п периодов при данной процентной ставке r.

Будущие стоимости нескольких денежных потоков поддаются суммирова­нию, если наращение происходит по единому временному периоду в буду­щем.

Оценивая целесообразность финансовых вложений в конкретный бизнес, инвестор исходит из того, является ли это вложение более прибыльным (при допустимом уровне риска) по сравнению с другими сферами бизнеса. При этом инвестор оценивает не столько уровень доходности в будущем, сколь­ко возможность максимизировать определенную сумму прибыли на объем инвестиций, которые он готов вложить в данное дело, исходя из расчетной (перспективной) рентабельности.

Дисконтированная стоимость будущих денежных потоков определяется по формуле:

(9.11)

где г — ставка дисконтирования;

F3 — коэффициент дисконтирования или фактор дисконтирования.

Формула (9.11) позволяет привести доходы, полученные в будущем, к настоящему времени и сравнить сумму вложений в проект с доходом, полу­ченным через определенный период времени.

Экономический смысл показателя F, — отразить «сегодняшнюю» цену одной будущей денежной единицы.

526 Финансовый анализ

Использование ставки дисконта rобусловлено неравноценностью затрат и ре­зультатов, осуществляемых и получаемых в различные моменты времени.

Для собственников капитала ставка дисконтирования идентифицируется с нормой дохода, ожидаемой от вложений капитала, поэтому чем больше шансы потерь, тем выше ставка дисконтирования, по которой разновременные доходы на инвестиции приводятся к моменту инвестирования.

Дисконтирование широко используется в практике зарубежных стран, где величину ставки дисконта (норматива приведения по фактору времени) свя­зывают с риском деловых операций (табл. 9.5).

Сумма дисконта зависит от:

— разрыва во времени между оттоком и притоком денежных средств;

— необходимой ставки процента или дисконта;

— риска вложений.

Приведение по фактору времени (дисконтирование) используется только в расчетах оценки эффективности вариантов инвестирования, но не учитыва­ется при определении плановых и фактических показателей эффективности систем (прироста прибыли, снижения себестоимости и т. п.).

Таблица 9.5

Поиск по сайту: