АвтоАвтоматизацияАрхитектураАстрономияАудитБиологияБухгалтерияВоенное делоГенетикаГеографияГеологияГосударствоДомДругоеЖурналистика и СМИИзобретательствоИностранные языкиИнформатикаИскусствоИсторияКомпьютерыКулинарияКультураЛексикологияЛитератураЛогикаМаркетингМатематикаМашиностроениеМедицинаМенеджментМеталлы и СваркаМеханикаМузыкаНаселениеОбразованиеОхрана безопасности жизниОхрана ТрудаПедагогикаПолитикаПравоПриборостроениеПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРадиоРегилияСвязьСоциологияСпортСтандартизацияСтроительствоТехнологииТорговляТуризмФизикаФизиологияФилософияФинансыХимияХозяйствоЦеннообразованиеЧерчениеЭкологияЭконометрикаЭкономикаЭлектроникаЮриспунденкция

Корпорация как стандартный контракт

Читайте также:
  1. B) Корпорация
  2. VI. Срок действия служебного контракта
  3. АКТИВНЫЕ КОНТРАКТУРЫ.
  4. БАЗИСНЫЕ УСЛОВИЯ КОНТРАКТА. ''ИНКОТЕРМС''.
  5. Валюта цены — валюта, в которой фиксируется стоимость товара, услуги, являющихся объектом контракта.
  6. Валютно-финансовые условия внешнеторговых контрактов
  7. ГЛАВА 3. КОНТРАКТНАЯ ПОЛИТИКА ПРЕДПРИЯТИЯ
  8. Глава IV Служебный контракт гражданского служащего.
  9. Договор контрактации
  10. Договор контрактации, его отличия от смежных договоров
  11. Инкорпорация.
  12. Инновационные подразделения в корпорациях

Корпоративная форма является естественным решением, которое было создано правовой и деловой практикой для преодоления проблем финансирования и ответственности, обсуждавшихся в п. 14.2. Бес-

8 Elizabeth Anderson. Value in Ethics and Economics 213 (1993).

9 Christopher Eaton Gunn. Workers' Self-Management in the United States 130 (1984).

10 cm. Summers v. State Street Bank & Trust Co., 104 F.3d 105 (7th Cir. 1997). <

 

Корпорация как стандартный контракт

срочность корпорации устраняет необходимость в специальном со­глашении, ограничивающем возврат средств или ликвидацию, хотя подобное соглашение может оказаться необходимым по другим при­чинам, которые мы обсудим далее. Ответственность акционера по корпоративным долгам ограничена ценностью его акций (ограни­ченная ответственность). Заемные инвестиции имеют дополнитель­ную защиту в виде: 1) системы юридических прав в отношениях менеджмента и любой контролирующей группы акционеров, 2) того факта, что капитал в корпорации разделен на доли сравнительно не­большой ценности, которыми можно (а в случае крупных корпора­ций так и происходит) торговать на организованных рынках. Корпо­ративная форма позволяет инвестору делать небольшие инвестиции, снижать риск посредством диверсификации (см. п. 15.1) и отзывать свои инвестиции быстро и дешево. В отсутствие принципа ограничен­ной ответственности акционер не имел бы права даже продавать свои акции без согласия других акционеров, поскольку в случае продажи их кому-либо, более бедному, чем он, возрастал бы риск для других акционеров.

Ограниченная ответственность является средством не устране­ния риска неудачи предприятия, но перемещения этого риска от ин­дивидуальных инвесторов к добровольным и не добровольным кре­диторам корпорации — именно они несут риск дефолта корпорации. Кредиторам за несение этого риска нужно платить.11 Почему инве­стор может иметь желание «переложить» часть риска неудачи пред­приятия на кредитора, если учитывать, что последнему нужно опла­чивать любой дополнительный риск? Ответ заключается в том, что кредитор может лучше справиться с несением риска.

Во-первых, он может быть в лучшем положении для оценки риска. Сравните положение индивидуального держателя акций и банка, который предоставляет корпорации взаймы свой оборотный



11 Для того чтобы проиллюстрировать это, предположим, что в нашем предыдущем примере нового предприятия с 50%-ной вероятностью успеха акционеры вносят половину требуемого капитала, а банк — другую, причем, по оценкам банка, в случае неудачи активов предприятия может хватить на покрытие 80% основной суммы ссуды. Таким образом, ожидаемый воз­вратный платеж составляет 0.5 [К(1 + г)] + 0,5 (0.8 К), где К — основная сумма ссуды иг — процентная ставка. Чтобы ожидаемый возвратный платеж был равен основной сумме плюс 6%, иными словами, чтобы выражение 0.5[.К(1+ г) + 0.8^] равнялось 1.Q&K, г должно составить 32% — а это весьма высокая процентная ставка. Но предположим, что, если бы акционе­ры предоставили свое личное благосостояние для возмещения ссуды в случае неудачи предприятия, банк рассматривал бы ссуду как безрисковую и назна­чил бы процентную ставку всего 6%. Разность между 32 и 6% является мерой компенсации, выплачиваемой банку инвесторами в новое предприя­тие за несение части риска дефолта.

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

капитал. Банку дешевле оценить риск дефолта, чем акционеру. Банк является специалистом в оценке рисков. Акционер может ничего или почти ничего не знать о предприятии, в которое он инвестировал, и при соответствующем выяснении столкнуться с высокими инфор­мационными издержками.

Во-вторых, акционер, скорее всего, более нерасположен к риску, чем банк. Вспомним, что мы рассуждаем о том, как добиться инве­стирования индивидами в предприятия. Конечно, корпорации могут быть и сами акционерами, но в конце цепочки находятся индивиды, а большинство из них, как неоднократно отмечалось в этой книге, обладают антипатией к риску. Банк является корпорацией, а эта форма предприятия относится с меньшей антипатией к риску, чем индивид (хотя она не является совершенно нейтральной по отношению к ри­ску, как мы скоро увидим), поскольку акционеры могут компенсиро­вать любые риски, с которыми сталкивается корпорация, путем ди­версификации своего портфеля ценных бумаг — при условии, что наличествует ограниченная ответственность, (В отсутствие ограничен­ной ответственности акционер, даже если его портфель диверсифици­рован, не будет защищен от риска, так как он может быть вынужден пожертвовать всем своим благосостоянием для выплаты долга одной из корпораций, акции которой он имеет.) В любом случае крупный кредитор может устранить или в значительной степени сократить риск убытков по конкретной ссуде, имея диверсифицированный порт­фель ссуд.

В-третьих, кредитор может контролировать свой риск — его максимальный риск равен сумме ссуды. Акционер, если он несет ответственность по долгам корпорации, не может контролировать свой риск, поскольку он не может ограничить суммы, заимствуемые корпо­рацией.

Не все ситуации идеально вписываются в только что рассмотрен­ную модель кредитора-акционера. Крупный акционер может нахо­диться в намного лучшем положении для оценки и контроля риска корпоративного дефолта, чем небольшой торговый кредитор. Однако последний может легко защитить себя путем продажи многим раз­личным покупателям и путем ограничения выдачи кредита корот­ким периодом. В крупной корпорации едва ли могут быть акционе­ры, доля которых достаточно велика, чтобы они тратили много време­ни и ресурсов на наблюдение за деятельностью корпорации. Даже крупный акционер, скорее всего, не будет проводить такое наблюде­ние оптимально, поскольку его усилия будут приносить не компенси­руемую выгоду другим акционерам.

Аргументы в пользу ограниченной ответственности не являются окончательно убедительными. Сокращая сумму активов, доступную для компенсации кредитов, принцип ограниченной ответственности увеличивает издержки заимствования для корпораций. Однако акцио-

Корпорация как стандартный контракт

неры могут отказаться от ограниченной ответственности. Таким об­разом, ограниченная ответственность является просто правилом де­фолта — оно разумно, если большинство акционеров не хочет отказы­ваться от ограниченной ответственности в обмен на более высокий доход на свои инвестиции (более высокий, потому что издержки за­имствования для корпорации станут ниже).

Как утверждалось, ограниченная ответственность позволяет пред­приятию экстернализовать риск неудачи.12 Тем не менее доброволь­ный кредитор получает полную компенсацию за несение риска де­фолта за счет более высокой процентной ставки, которую корпорация должна платить кредиторам по причине ограниченной ответственно­сти. Он также может при выдаче ссуды настоять на условии, по кото­рому акционеры будут лично гарантировать возврат долгов корпора­ции, или включить в соглашение о предоставлении ссуды иные поло­жения, ограничивающие его риск. Любое происходящее вследствие этого сокращение риска дефолта, конечно, приводит к снижению про­центной ставки.

Процентная ставка отражает риск дефолта, оцененный в момент подписания соглашения о предоставлении ссуды. Существует опас­ность, что позднее корпорация увеличит риск дефолта, например по­лучив дополнительные ссуды или передав активы акционерам без полной компенсации. Поступая так, заемщик в одностороннем по­рядке уменьшает выплачиваемые по ссуде проценты, которые были согласованы на основе ожидаемого уровня риска, — а он был меньше теперешнего. Все, что увеличивает соотношение задолженности и соб­ственного капитала заемщика, увеличивает вероятность дефолта, по­скольку выплаты по долгу являются постоянными издержками фир­мы и не могут быть сокращены в случае неудач бизнеса, таких как уменьшение спроса на продукт фирмы, приводящее к уменьшению выручки.

Почему фирма может сознательно увеличивать риск дефолта? Такая постановка вопроса вводит в заблуждение. Фирма не стремится к дефолту. Она стремится увеличить свой ожидаемый доход и может сделать это, подвергаясь большему риску дефолта. Предположим, у фирмы есть выбор между двумя инвестиционными проектами, при­чем затраты на каждый из них одинаковы. Один принесет ожидае­мый доход 25%, но является рискованным, и для его финансирова­ния фирма должна будет занимать капитал под 15%, в результате чего чистый ожидаемый доход составит 10%. Другой проект менее рискован и должен принести ожидаемый доход 18% (о положитель­ной взаимосвязи между риском и доходом см. главу 15). Так как он

12 См., например, Jonathan M. Landers. A Unified Approach to Parent, Subsidiary, and Affiliate Questions in Bankruptcy, 42 U. Chi. L. Rev. 589, 619-620 (1975).

 

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

менее рискован, фирма может взять для его финансирования ссуду под 10%, и тогда ожидаемый чистый доход станет на 2% меньше (8% по сравнению с 10% при более рискованном проекте). Предполо­жим, 2% являются полной премией за риск, на которую владельцы фирмы претендуют при инвестировании в более рискованный проект, и далее предположим, что фирма занимает средства, необходимые для любого из этих проектов (вспомним, они требуют одинаковых затрат), у кредитора, ожидающего, что средства будут инвестированы во вто­рой проект. Вкладывая деньги, полученные под 10%, в первый, более рискованный проект, фирма может увеличить свой чистый ожидае­мый доход до 15%.

Эта стратегия не зависит от существования альтернативных ин­вестиционных проектов. Предположим, процентная ставка 10% отра­жает гарантию собственным капиталом фирмы, тогда как риск не­удачи будут нести в основном акционеры. Устранив эту гарантию, акционеры могут увеличить свой ожидаемый доход, не выплачивая кредитору компенсации за несение дополнительного риска. Ожидае­мый доход будет выше, поскольку он будет распределен на меньшее число долларов собственного капитала. Предположим, проект по ожи­даниям принесет прибыль в 1 млн долл. Если собственный капитал составляет 10 млн долл., то доход будет равен 10%; если же собствен­ный капитал составляет 5 млн долл. (потому что акционеры вернули половину самим себе в виде дивидендов и заняли средства, чтобы заменить возвращенные), доход будет равен 20%. Этот маневр не удался бы, если бы первоначальные кредиторы могли увеличить свою про­центную ставку для отражения увеличения риска (см. п. 15.2).

Для того чтобы защититься от подобного оппортунистического по­ведения заемщика, кредитор может настоять на том, чтобы соглаше­ние о предоставлении ссуды ограничивало свободу действий заемщика, например, заставив его согласиться ограничить свою общую задолжен­ность и сумму дивидендов, выплачиваемую в период действия ссуды, причем дивиденды при этом определяются широко — как включаю­щие любую передачу корпоративных активов по цене ниже рыночной. Кредитор может также настаивать на определенной минимальной ка­питализации, налагать иные ограничения, требовать дополнительных гарантий или отказаться от защиты и назначить более высокую про­центную ставку. Но поскольку трудно оценить вероятность того, что заемщик будет сознательно пытаться увеличить рискованность ссуды, кредитор в своих мерах предосторожности вряд ли будет полностью полагаться на более высокую процентную ставку, особенно потому, что более высокая процентная ставка увеличивает риск дефолта в резуль­тате увеличения постоянных издержек заемщика.

Одна из функций контрактного права, как мы узнали в главе 4, заключается в экономии трансакционных издержек путем предложе­ния стандартных условий контрактов, которые стороны в ином слу-

 

Корпорация как стандартный контракт

чае должны были бы детально обсуждать. На данный момент должно быть ясно, что то же самое применимо к корпоративному праву. На­пример, нормы корпоративного права, ограничивающие размеры диви­дендов суммой прибыли, указанной в бухгалтерской отчетности, дают кредиторам определенную защиту от попыток корпоративных заемщи­ков увеличить риск дефолта после выдачи ссуды. Эта защита, как мы видели, в отсутствие правовых норм должна была бы предусматри­ваться кредиторами в каждом контракте о предоставлении ссуды.

Аналогия с контрактным правом не распространяется на слу­чай недобровольных увеличений кредита, например когда пешеход был сбит товарным вагоном в обстоятельствах, сделавших транспорт­ную компанию виновной перед ним в неумышленном причинении ущерба. Поскольку стороны не имели возможности заранее догово­риться об условиях корпоративного права, пешеход не получит ком­пенсации за несение риска дефолта, созданного ограниченной ответ­ственностью транспортной компании.

Даже если опасная ситуация имеет место в контексте доброволь­ных трансакций, издержки детального выяснения степени ответствен­ности могут быть высокими по сравнению с затрагиваемыми сумма­ми. Незначительная вероятность получения работником серьезного увечья на рабочем месте, помноженная на дальнейшую вероятность, что у работодателя не будет достаточно активов для удовлетворения претензии работника на компенсацию, может быть слишком малой, чтобы гарантировать включение специального положения в трудовое соглашение, оговаривающего этот непредвиденный случай (напри­мер, обязательства работодателя). Какое бы условие ни подразумева­лось в рамках корпоративного права или закона о банкротстве, оно будет регулировать отношения сторон, даже если оно противоречит тому результату, о котором стороны договорились бы в мире с нуле­выми трансакционными издержками. Но есть различие между этим и предыдущим несчастными случаями: ставка заработной платы может быть изменена так, чтобы компенсировать работнику риск неплатежа какой-либо компенсации по претензии, которую он может однажды предъявить работодателю. (Но насколько велика вероятность введения такой ставки заработной платы?)

Поскольку ограниченная ответственность может приводить к внешним издержкам, так как корпорация может иметь недоброволь­ных кредиторов (не только пострадавшие при несчастных случаях, но и налоговые и регулирующие органы), и поскольку банкротство явля­ется источником социальных издержек, а не просто методом переда­чи средств кредиторам и распределения среди них, можно утверж­дать, что государство должно играть более активную роль в обеспече­нии кредитоспособности корпораций. Этого можно достичь введением требования, чтобы корпорации поддерживали определенное соотно­шение собственных и заемных средств, и ограничением прав корпо-

 

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

раций на участие в рискованных предприятиях. Таков режим под­держивается для банков (обсуждение см. в главе 15) и в европейском корпоративном праве. Однако в обоих случаях присутствует непре­рывное тщательное наблюдение административного органа за корпо­рациями, и этому решению с «надсмотрщиком» до сих пор сопротив­лялись в большинстве нефинансовых отраслей экономики Соединен­ных Штатов.13


1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 6 | 7 | 8 | 9 | 10 | 11 | 12 | 13 | 14 | 15 | 16 | 17 | 18 | 19 | 20 | 21 | 22 | 23 | 24 | 25 | 26 | 27 | 28 | 29 | 30 | 31 | 32 | 33 | 34 | 35 | 36 | 37 | 38 | 39 | 40 | 41 | 42 | 43 | 44 | 45 | 46 | 47 | 48 | 49 | 50 | 51 | 52 | 53 | 54 | 55 | 56 | 57 | 58 | 59 | 60 | 61 | 62 | 63 | 64 | 65 | 66 | 67 | 68 | 69 | 70 | 71 | 72 | 73 | 74 | 75 | 76 | 77 | 78 | 79 | 80 | 81 | 82 | 83 | 84 | 85 | 86 | 87 | 88 | 89 | 90 | 91 | 92 | 93 | 94 | 95 | 96 | 97 | 98 | 99 | 100 | 101 | 102 | 103 | 104 |


Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Студалл.Орг (0.01 сек.)