Корпоративная задолженность и залоговые кредиты

До сих пор мы принимали как данность тот факт, что корпорации имеют задолженность, равно как и собственный капитал, как креди­торов, так и акционеров. В некоторой степени это действительно не­избежно: корпорация не может исключить возможности оказаться недобровольным кредитором в случае гражданского правонаруше­ния, совершенного работником на рабочем месте. Но этому типу риска можно противостоять достаточно легко посредством страхования (хотя не в полной мере, как мы увидим). Если корпоративная задолжен­ность несущественна, необходимость ограниченной ответственности становится сомнительной. Поскольку если бы корпорации имели толь­ко собственный акционерный капитал, так что они не могли бы ока­заться не в состоянии отвечать по ссудам, то они рисковали бы только вкладами акционеров (если только корпорация не совершила граж­данского правонарушения).

Есть несколько объяснений того, почему корпорации в структу­ре своего капитала имеют как долговые обязательства, так и собствен­ные средства, хотя одна из причин указывается явно неверно. Это ссылка на то, что такая структура капитала увеличивает доходность для акционеров, делая их инвестиции подкрепленными кредитом (leveraged) (это заблуждение объясняется в п. 15.2).

Другое объяснение гласит, что соединение долговых обязательств и собственных средств позволяет корпорации создавать различные пакеты риска — дохода, чтобы удовлетворить различным предпочте­ниям инвесторов (этот термин здесь применяется в широком значе­нии и обозначает как акционеров, так и кредиторов). Корпорация, обладающая только собственным капиталом, предоставляет возмож­ность инвестиций, однородных по ожидаемому риску и доходности для всех инвесторов. Однако, как только корпорация занимает неко­торую сумму, ожидаемые риск и доходность для акционеров возраста-

¹³ См. Geoffrey P. Miller. Das Kapital: Solvency Regulation of the American Business Enterprise (U. Chi. Law School, unpublished, April 1995).

Корпоративная задолженность и залоговые кредиты

ют; их инвестиции теперь подкреплены кредитом. Но даже если отно­шение заемных средств к собственным очень велико, кредиторы бу­дут иметь менее рискованные инвестиции, чем имели бы акционеры в компании с только собственными средствами, поскольку кредиторы не теряют своих инвестиций, пока полностью не исчерпаются инве­стиции акционеров. Кредиторы, получившие залог, находятся в еще лучшем положении. Все, о чем они должны побеспокоиться, — это ценность специфических активов, забронированных для возмещения их ссуды; если эта ценность не падает ниже суммы ссуды, им нечего опасаться даже при разорении корпорации. («Претенденты на залог остаются незатронутыми при банкротстве», как говорят юристы.) Это означает, что они экономят на издержках наблюдения за деятельно­стью корпорации. Разумеется, их ожидаемый доход меньше дохода не взявших залог кредиторов, которые несут больший риск и боль­шие издержки мониторинга, и намного меньше дохода акционеров.

Существование других кредиторов делает феномен залогового кредитования в корпоративном контексте запутанным. Залог снижа­ет издержки кредитора по оценке риска и мониторингу, а также ве­роятность невозвращения долга, а стало быть, он снижает назначае­мую кредитором процентную ставку. Но в то же время, сокращая количество активов, доступных для удовлетворения претензий дру­гих кредиторов, он увеличивает процентную ставку, которую заем­щик должен платить этим кредиторам. Здесь важна оговорка «в кор­поративном контексте». Залоговое кредитование не является загад­кой в контексте потребителя, например, при финансировании покупки дома или машины. Потребитель вряд ли будет иметь других крупных кредиторов. Корпорация же имеет. Так как же корпорация может выиграть, занимая под залог?

Ответ может заключаться в различии между издержками оценки риска и мониторинга (назовем их «информационными издержками кредитора»), с одной стороны, и ожидаемым убытком кредитора в случае дефолта — с другой. Оба типа издержек будут влиять на процент­ную ставку. Залоговый кредит снижает информационные издержки залоговых кредиторов и при этом не увеличивает, а, может быть, даже сокращает информационные издержки других кредиторов. Если все кредиторы являются беззалоговыми, ни один из них не знает, в каком он положении. Первый кредитор, предоставляющий кредит корпорации, не знает, насколько велик риск дефолта, поскольку он не знает, сколько денег займет корпорация у других кредиторов. Каж­дый последующий кредитор находится в таком же положении. Но предположим, некоторые кредиторы получили залог в виде доли ак­тивов корпорации, которые они могут присвоить и продать в случае дефолта, возместив из выручки свои ссуды. Эти кредиторы будут иметь намного лучшее, хотя и несовершенное, представление о риске невоз­вращения им долга (почему несовершенное?); их информационные

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

издержки будут низкими. (Одна из особенностей закона о залоговых сделках, позволяющая сохранить эти издержки низкими, заключает­ся в том, что в общем случае, если более чем одна ссуда взята под залог одного и того же актива, первый кредитор имеет преимуще­ство в случае дефолта.) Информационные издержки беззалоговых кредиторов будут не выше, чем ранее, и могут быть ниже, поскольку общий объем средств, полученных от беззалоговых кредиторов, мень­ше и объем активов, доступных для удовлетворения претензий безза­логовых кредиторов, также меньше.

Для того чтобы прояснить этот тезис, предположим, что процент­ная ставка состоит всего из трех компонентов: 1) безрисковая процен­тная ставка, которая, скажем, составляет 3%; 2) премия за несение риска дефолта; 3) информационные издержки кредитора. Предполо­жим, если определенная корпорация имеет только беззалоговых кре­диторов, ее процентная ставка будет 9%, из которых 3% — безри­сковая ставка, 4% — премия за несение риска дефолта и 2% — ин­формационные издержки кредитора. Предположим далее, что если корпорация имеет 50% залоговых и 50% беззалоговых кредиторов, то премия за несение риска дефолта для залоговых кредиторов снизится до 3%, а премия за несение риска дефолта для беззалоговых кредито­ров возрастет до 5%, но информационные издержки залоговых креди­торов снизятся до 1%, а информационные издержки беззалоговых кредиторов останутся неизменными на уровне 2%. Тогда средняя процентная ставка, выплачиваемая корпорацией, будет равна 8,5% [(3 + 3 + 1)/2 + (3 + 5 + 2)/2 = 8.5] по сравнению с 9% в случае, когда все кредиторы являются беззалоговыми. Другой способ прийти к этому выводу — учесть тот факт, что залог и информационные издержки кредиторов являются взаимозаменяемыми. Если информационные издержки варьируются среди кредиторов, можно ожидать, что неко­торые из них будут стремиться получить залог, а другие, возможно, будучи специалистами в оценке риска и мониторинге,¹⁴ обойдутся без него.

¹⁴ Торговые кредиторы, например, могут быть очень осмотрительными при оценке общей финансовой состоятельности должника, тогда как прода­вец капитального оборудования в кредит может находиться в намного луч­шем положении для оценки вероятности возврата своего долга в случае де­фолта. Торговые кредиторы просто могут иметь настолько небольшую задол­женность со стороны своих покупателей, что риск дефолта является лишь небольшой частью издержек ведения бизнеса. Следует добавить, что залого­вый кредит облегчает для фирмы реализацию новых проектов (почему?). Объяснение залогового кредита, предложенное в тексте, помогает понять, почему фирмы часто дают одинаковые доли залогового обеспечения на все свои активы и почему структуры капитала стали намного проще с течением времени. Можете ли вы объяснить это?

Корпоративная задолженность и залоговые кредиты

Существует опасность, что корпорация возьмет слишком много обеспеченных долгов. Причина в том, что некоторые беззалоговые кредиторы не могут защититься от увеличившегося риска невозвра­щения долга, создаваемого залоговым кредитом. Очевидным приме­ром являются недобровольные кредиторы; другим примером явля­ются добровольные кредиторы с высокими информационными издерж­ками. Используя цифры из предыдущего абзаца, мы можем увидеть, что, если бы корпорация, первоначально имевшая только беззалого­вых кредиторов, могла заменить залоговым кредитом половину сво­его беззалогового кредита, не оказавшись перед необходимостью вы­платы более высокой премии за несение риска дефолта остальным беззалоговым кредиторам, она была бы в выигрыше, даже если бы не произошло чистого сокращения информационных издержек кредито­ров, а на самом деле даже если бы эти издержки росли (при условии, что этот рост составил меньше 0,5%). Как предлагали некоторые ис­следователи, для того чтобы предотвратить использование корпораци­ями залогового кредита в неэффективном количестве, следует изме­нить принцип абсолютного приоритета залоговых кредиторов над без­залоговыми.¹⁵

Корпоративная задолженность сокращает издержки оценки ри­ска и мониторинга и другим способом. Доход кредитора заранее фиксируется, так что все, о чем он должен беспокоиться, — это платежеспособность корпорации; он не должен беспокоиться о том, преуспеет ли корпорация в максимизации своей прибыли. Таким образом, корпоративная задолженность позволяет инвестировать в корпоративный сектор тем инвесторам, для которых тщательное наблюдение за ведением бизнеса обходится слишком дорого. Одна­ко этот тезис применим в основном только к небольшим корпора­циям, поскольку в крупных корпорациях акционеры являются так­же пассивными инвесторами, защищенными в своей пассивности принципом ограниченной ответственности и возможностью дивер­сификации своих вкладов между различными корпорациями. Тем не менее последний вид защиты не исключает возможности «за­хвата» средств акционеров менеджерами корпорации. Эту проблему мы вскоре рассмотрим.

Мы можем подойти к вопросу с другой стороны и спросить, почему в крупной корпорации вообще есть акционеры (оговорка «в крупной» приведена для исключения случая, с рассмотрения кото­рого мы начали эту главу: когда предприниматель ищет партнера для многообещающего предприятия). Ответ заключается в том, что суще­ствует неизбежная неопределенность уровня прибыли; акционеры являются инвесторами, согласившимися быть получателями этого

¹⁵ Lucian Arye Bebchuk & Jesse M. Fried. The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptsy, 105 Yale L. J. 857 (1996).

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

неопределенного потока доходов, вместо того чтобы договориться о фиксированном доходе. Этот тезис помогает понять, почему факти­ческое руководство корпорации — совет директоров и должностные лица, которых он нанимает и контролирует, — выбирается акционе­рами (по крайней мере вплоть до момента утраты платежеспособнос­ти), а не кредиторами. У кредиторов нет эффективных экономиче­ских стимулов к максимизации ценности корпорации, потому что они не претендуют на распределение остаточной части возможных дохо­дов. Предположим, кредиторы вложили 100, но существует корпора­тивная стратегия, благодаря которой корпорация будет стоить 101 с определенностью, и альтернативные стратегии, которые сделают ее ценность равной 90 с 10%-ной вероятностью и 200 с 90%-ной веро­ятностью. Ожидаемая ценность корпорации намного выше при вто­ром сценарии — 189 [(90 • 0.1) + (200 • 0.9) = 189] по сравнению со 101. Однако кредиторы, если они ведут дела корпорации, выберут первую стратегию.

Проблема агентских издержек, от которой должна страдать управ­ляемая кредиторами корпорация, поскольку кредитор является пло­хим агентом корпорации, — его финансовые интересы конфликтуют с финансовыми интересами корпорации, — скорее видоизменяется, чем решается при передаче контроля над корпорацией акционерам. Ни один индивидуальный акционер не может иметь стимула тратить время и деньги на мониторинг деятельности людей, управляющих компанией, поскольку большая часть выгод от его усилий будет пере­ходить к другим акционерам. Это имеет значение, даже если издерж­ки мониторинга невелики. И хотя в этом случае выгоды отдельного акционера могут превысить эти издержки, каждый будет иметь иску­шение «остаться позади» в надежде на то, что другой возьмет на себя соответствующий труд. Проблема «безбилетника» обостряется, если издержки мониторинга превышают выгоды для любого отдельного акционера, но при этом меньше выгод для всех акционеров в целом. Вероятность такой ситуации велика, поскольку издержки монито­ринга деятельности менеджеров крупной корпорации весьма суще­ственны. Один из способов контроля над менеджерами без монито­ринга со стороны отдельных акционеров заключается в найме людей для наблюдения за ними. Советы директоров и аудиторы осуществля­ют это. Так же поступают крупные кредиторы корпорации, посколь­ку посредством предоставления кредита корпорации они получают возможность разделить ее успех. Хотя их заинтересованность меньше заинтересованности акционеров, она может концентрироваться среди меньшего числа людей, в результате чего проблема «безбилетника» становится менее острой.

Еще один способ контроля над менеджерами — поддержание нетривиального риска банкротства. Для этого требуется занимать средства (почему?). Банкротство может создать издержки для мене-

Корпоративная задолженность и залоговые кредиты

джеров одним из двух путей. Во-первых, это сильный общественный символ неудачи в бизнесе. И хотя не все банкротства вызваны ошиб­ками, некомпетентностью или нечестностью менеджеров — некоторые являются неизбежным следствием рационального принятия риска, — потенциальные работодатели бывшего менеджера обанкротившейся фирмы могут столкнуться с большими издержками при определении степени его личной вины и потому могут не оценить его усилий по самооправданию. Вероятность этого тем больше, чем большая доля банкротств происходит, частично или полностью, из-за устранимых ошибок управления.

Но даже если потенциальные работодатели безошибочно оцени­вают эту долю, вариантность их оценок будет значительной в резуль­тате неопределенности по поводу причины банкротства, и это будет восприниматься как издержки нерасположенным к риску менедже­ром. Кроме того, банкротство может вскрыть недостатки управления, которые могут быть незаметными при обычной не очень успешной деятельности.корпорации, а потому оно может увеличить вызывае­мые этими недостатками издержки для менеджеров.

Таким образом, банкротство корпорации имеет тенденцию созда­вать издержки для менеджера, даже если он не обладает специфиче­ским для фирмы человеческим капиталом, а если обладает, то это является второй причиной, по которой банкротство (предполагая, что оно приводит либо к ликвидации фирмы, либо к увольнению мене­джера или прекращению получения им жалованья) создает издерж­ки для менеджера. На самом деле нас должно интересовать, не при­ведет ли риск банкротства к тому, что менеджеры станут слишком нерасположенными к риску в своем управлении корпорацией; мы еще вернемся к этому вопросу.

Заимствование — более дешевый источник капитала, чем вы­пуск акций, поскольку существует налог на корпоративный доход, который отчасти является акцизным налогом на акционерный ка­питал (см. п. 17.5).¹⁶ Это не является хорошим экономическим дово­дом в пользу того, чтобы создавать благоприятный налоговый ре­жим для корпоративного долга. Дискриминация против акционерно­го капитала увеличивает риск банкротства; долг ускоряет банкротство. Фирма, никогда не занимавшая средства, не может обанкротиться, если только на нее не будут возложены недобровольные долги, такие как компенсация при гражданском правонарушении. Другим резуль­татом дискриминации против акционерного капитала является ослаб­ление контроля акционеров над корпорацией вследствие благоприят­ствования удерживанию доходов, которое увеличивает свободу дей­ствий менеджеров, а не распределению доходов среди акционеров в качестве дивидендов. Удерживание стимулируется потому, что доходы,

¹⁶ Дальнейшее обсуждение структуры капитала корпорации см. в п. 15.2.

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

распределяемые в виде дивидендов, облагаются налогом дважды: как корпоративный доход при получении и как индивидуальный доход при распределении.

Поиск по сайту: