|
|||||||
АвтоАвтоматизацияАрхитектураАстрономияАудитБиологияБухгалтерияВоенное делоГенетикаГеографияГеологияГосударствоДомДругоеЖурналистика и СМИИзобретательствоИностранные языкиИнформатикаИскусствоИсторияКомпьютерыКулинарияКультураЛексикологияЛитератураЛогикаМаркетингМатематикаМашиностроениеМедицинаМенеджментМеталлы и СваркаМеханикаМузыкаНаселениеОбразованиеОхрана безопасности жизниОхрана ТрудаПедагогикаПолитикаПравоПриборостроениеПрограммированиеПроизводствоПромышленностьПсихологияРадиоРегилияСвязьСоциологияСпортСтандартизацияСтроительствоТехнологииТорговляТуризмФизикаФизиологияФилософияФинансыХимияХозяйствоЦеннообразованиеЧерчениеЭкологияЭконометрикаЭкономикаЭлектроникаЮриспунденкция |
Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фондыЗакон о трастах требует, чтобы доверительный собственник, управляя трастовыми фондами, действовал предусмотрительно и осторожно, имея главной целью сохранение основной суммы капитала траста. В основе этого лежит допущение, что бенефициарии траста в высокой степе-
Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фонды ни не расположены к риску и потому предпочитают получать более низкий ожидаемый доход в обмен на принятие меньших рисков. Это допущение разумно по отношению ко многим, но не ко всем трастам. Если бенефициарии — вдовы и маленькие дети, у которых нет другого дохода и которые имеют ограниченные возможности по зарабатыванию денег, — и если в результате рискованных инвестиций основного капитала доход траста резко падает, положение бенефициариев может стать чрезвычайно затруднительным. Рискованные инвестиции более привлекательны для людей, которые имеют регулярное жалованье или иные стабильные источники основного дохода, которые защищают их уровень жизни при неудачных инвестициях, но, конечно, некоторые бенефициарии траста находятся именно в таком положении (иными словами, чем меньшая доля благосостояния индивида находится в трастовом фонде, тем меньшее влияние оказывает изменение ценности фонда на его благосостояние; см. п. 15.1). Создатель трастового фонда, который желает, чтобы доверительный собственник делал рискованные инвестиции, может оговорить это в соответствующем документе. Правило предусмотрительности выполняет хорошо знакомую нам функцию сокращения трансакционных издержек путем введения в каждый договор положения (если нет положений о противоположном), которое большинство сторон в ином случае оговаривали бы в явном виде. Тогда как общий принцип, лежащий в основе правила предусмотрительности, имеет экономический смысл, некоторые традиционные правила осуществления доверительного управления, в частности то, которое применяет стандарт к индивидуальным инвестициям, а не к портфелю в целом, не имеют оного. Как бы хорошо ни вел себя портфель, доверительный собственник может оказаться ответственным за плохое представление в нем одной из инвестиций портфеля, если он не смог проверить надежность этой инвестиции перед тем, как сделать ее. Этот подход приводит к трем негативным последствиям. 1. Доверительные собственники побуждаются к расходованию времени и денег на исследование перспектив отдельных ценных бумаг, даже если издержки поиска и выполнения соответствующих действий, направленных на выявление и приобретение недооцененных ценных бумаг, а также на постоянную проверку портфеля на наличие переоцененных ценных бумаг для продажи, почти всегда превосходят выгоды. 2. Подход сдерживает доверительных собственников от инвестирования в совершенно нормальные ценные бумаги просто потому, что выпустившая их компания имеет неблагоприятные перспективы доходности. В экономической теории нет положения, согласно которому акции стагнирующих или даже обанкротившихся фирм обычно переоцениваются. Эти цены будут сбиваться до уровня, при котором ожидаемые доходы компании (каковы бы они ни были) приносят
Финансовые рынки инвестору нормальный доход на его инвестиции в нестабильные ценные бумаги, который может быть низким.17 Однако доверительный собственник, купивший акции обанкротившейся фирмы, может быть сочтен непредусмотрительным. 3. Применение правила предусмотрительности к инвестициям в исследование инвестиций побуждает доверительных собственников формировать недиверсифицированные портфели. Если доверительный собственник должен исследовать каждую покупаемую им акцию и отслеживать ее курс после покупки, то количество различных акций в его портфеле должно быть ограничено. Происходящая из этого недостаточная диверсификация портфеля сделает бенефициария траста уязвимым для некомпенсированного риска, которого можно было бы избежать путем диверсификации с небольшими издержками. В противоречии с этим правило требует от доверительных собственников диверсификации их портфелей; при этом степень требуемой диверсификации не указывается. Одним из проявлений традиционной озабоченности права осторожностью при выборе индивидуальных инвестиций является концепция, содержащаяся во многих законах штатов и судебных решениях, согласно которой целые категории инвестиций являются незаконными для доверительных собственников, если только они не оговариваются в уставе траста. В течение длительного времени доверительным собственникам не разрешалось инвестировать в обыкновенные акции. Это естественным образом привело к тому, что они стали много инвестировать в облигации. При этом был упущен из виду тот факт, что долгосрочная облигация подвергает ее владельца риску, который мог бы быть устранен при инвестировании в акции (или в краткосрочные долговые инструменты), — риску увеличения инфляции. Облигация является хорошей защитой от ожидаемого роста уровня инфляции, поскольку фиксированная в облигации процентная ставка включает этот рост как один из компонентов. Но при неожиданном увеличении уровня инфляции в течение срока действия облигации произошедшее из этого уменьшение реальной (с поправкой на инфляцию) ценности облигации ляжет на плечи исключительно ее владельца.18 Не расположенный к риску инвестор не захочет (и не должен) нести такой риск. 17 Фирма может иметь положительную ценность, даже если ее текущие доходы равны нулю или отрицательны. Ее активы могут обладать утилизационной ценностью либо она может иметь перспективы получения доходов в будущем. 18 Инфляция приведет к увеличению рыночной процентной ставки (см. п. 6.13). Цена облигации будет сбиваться до тех пор, пока ее процент не станет равным рыночной ставке при данной цене облигации (почему?). Поэтому те, кто купил облигацию, когда рыночная процентная ставка была ниже, понесут убытки. Законодательство о трастовых инвестициях и рыночные фонды Даже в наши дни законодательство некоторых штатов ограничивает полномочия доверительных собственников при покупке акций взаимных фондов. Однако если активы траста невелики, может оказаться невозможным достижение достаточной диверсификации иным путем, кроме покупки акций взаимного фонда. В основе правила, ограничивающего полномочия доверительного собственника, лежит мнение, согласно которому при покупке акций взаимного фонда доверительный собственник передает менеджерам взаимного фонда свою ключевую ответственность за выбор инвестиций для треста. Это мнение основывается на ложной предпосылке, что доверительный собственник может путем тщательного отбора «обыграть» рынок и получить при этом доход, превышающий связанные с этим издержки. При таком расхождении права с экономической реальностью мы можем предсказать, что авторы уставов трастов в большинстве случаев должны включать положения, снимающие налагаемые законодательством ограничения при отсутствии соответствующих положений. И действительно, большинство уставов трастов в наше время отменяют ограничения законодательства и дают широкую свободу действий доверительным собственникам — отсюда малое количество судебных разбирательств в последние годы по поводу исполнения доверительными собственниками своих обязанностей.19 Роль законодательства о трастовых инвестициях увеличилась после введения в действие Закона о гарантировании пенсионных доходов работников (ERISA) (см. п. 11.8), который вводит правило предусмотрительного поведения для менеджеров пенсионных фондов и одновременно запрещает обходить это правило. Существуют признаки того, что современная теория рынков капитала изменяет традиционные контуры законодательства о трастовых инвестициях, перемещая акцент с оценки отдельных ценных бумаг на качество портфеля в целом и необходимость его диверсификации. Например, постановления Департамента труда по поводу инвестиционных обязанностей фидуциариев ERISA определяют правило предусмотрительного поведения в соответствии с современной теорией рынка капитала, подчеркивая роль формирования портфеля и диверсификацию и не выдвигая требования исследования перспектив каждой ценной бумаги в портфеле. Эти и другие чудеса восприимчивости права к современной теории рынков капитала (еще один пример внимания права к экономической теории) способствовали тому, что некоторые довери- 19 Чем дешевле прийти к соглашению по поводу неэффективной нормы общего права, тем дольше будет процесс изменения нормы в судебном порядке. Действительно, если договориться достаточно дешево, то вообще не будет судебных разбирательств по данной правовой норме. Jeffrey N. Gordon. The Puzzling Persistence of the Constrained Prudent Man Rule, 62 N.Y.U.L. Rev. 52, 75-88 (1987). Финансовые рынки тельные собственники вложили значительную часть доверенных им средств в рыночные фонды. Типичный рыночный фонд собирает портфель из 200-500 акций, сформированный таким образом, чтобы соответствовать средним курсам Нью-Йоркской фондовой биржи (или, возможно, некоторым взвешенным средним показателям внутренних и внешних фондовых рынков), не проводит анализа ценных бумаг и прибегает к торговле только в той степени, в которой это необходимо для поддержания диверсификации, обеспечения погашения и инвестирования наличных средств своих акционеров. Концепция рыночного фонда вызывает следующие вопросы. Во-первых, что если каждый инвестор принял бы пассивную стратегию, подразумеваемую данной концепцией? Тогда рынок перестал бы быть эффективным (почему?). Но задолго до этого некоторые инвесторы отказались бы от пассивной стратегии, чтобы извлечь выгоду из возможностей, которые сегодня редки, получения положительной прибыли от анализа ценных бумаг и активной торговли. Какое количество активно торгующих необходимо для поддержания эффективности рынка — вопрос сложный (следует ли искать ответ на него?). Но наблюдение за другими рынками, например рынком жилья, где трансакции относительно редки и товары разнородны (нет двух домов, которые были бы столь же похожи, сколь две акции одного и того же класса одной и той же компании), подсказывает, что фондовый рынок должен оставаться эффективным, даже если большинство инвесторов будут пассивными. Второй вопрос о рыночных фондах касается их влияния на эффективное функционирование рынка корпоративного контроля, обсуждавшегося в главе 14, и вообще на управление корпорациями. Если бы большинство акционеров корпорации были пассивными инвесторами, никогда не продающими свои акции даже при предложении более высокой цены за них, полагая, что ценность их вложения всегда правильно отражена в текущей (более высокой, чем ранее) цене, как можно было бы приобрести корпорацию посредством тендера или даже путем борьбы за контроль над компанией с использованием доверенностей на голосование на общем собрании? (Что делал бы рыночный фонд с доверенностями на голосование?) Как эту проблему можно было бы решить в соответствии с основными допущениями теории рынка капитала?
Поиск по сайту: |
Все материалы представленные на сайте исключительно с целью ознакомления читателями и не преследуют коммерческих целей или нарушение авторских прав. Студалл.Орг (0.004 сек.) |