Формирование портфеля

В этой главе более подробно рассматривается рынок корпоративных ценных бумаг, особенно обыкновенных акций. Таким образом, наше внимание перемещается с самой корпорации на акционеров и управ­ляющих инвестиционными портфелями — доверительных собствен­ников, пенсионные фонды, банки, взаимные фонды, страховые компа­нии и индивидуальных инвесторов.

Ценные бумаги имеют два аспекта: риск и ожидаемый доход. Ожидаемый доход вычисляется путем умножения любого возможно­го дохода на вероятность его получения и последующего суммирова­ния результатов умножения. Таким образом, если существует 50% -ная вероятность, что данная акция, которая продается сегодня за 10 долл., через год будет стоить 12 долл., 40%-ная вероятность, что она будет стоить 15 долл. и 10%-ная вероятность, что она не будет стоить ничего, то ожидаемый доход составляет 2 долл. [(0.5 • 2 долл.) + (0.4 • 5 долл.) -- (0.1-10 долл.)].¹

Хотя ожидаемый доход при 100%-ной вероятности получения 10 долл. такой же (10 долл.), как и ожидаемый доход при 50%-ной вероятности получения 20 долл. или 1%-ной вероятности получения 1000 долл., мы знаем, что людям не все равно, в каком соотношении находятся неопределенность и результат при одном и том же ожида­емом доходе. Выбирая между ценными бумагами, приносящими оди­наковый ожидаемый доход, нерасположенный к риску инвестор выберет ту, которая характеризуется наименьшей неопределенностью, если только цены остальных не падают, тем самым увеличивая их ожидаемый доход, компенсирующий инвестору несение большего риска.

¹ Ожидаемая ценность составляет 12 долл. [(0.5 -12 долл.) + (0.4 • 15 долл.) + + (0.1 • 0 долл.)], а текущая цена 10 долл. Для упрощения анализа мы приня­ли допущение, что выплата дивидендов не будет производиться. Ожидаемый доход на акцию, разумеется, включает как амортизацию, так и дивиденды.

Формирование портфеля

Преобладание антипатии к риску при инвестировании иллюстри­руется обычно более низким уровнем доходности облигаций по срав­нению с акциями той же компании. Предположим, ожидаемый до­ход (дивиденды плюс амортизация) на обыкновенную акцию компа­нии составляет 10%. Нейтральные к риску инвесторы предъявили бы спрос на 10%-ный доход и по облигациям компании. Хотя быть держателем облигаций менее рискованно, поскольку имеется буфер в лице держателей акций, ресурсы которых должны быть полностью исчерпаны, прежде чем держатели облигаций потеряют свой доход, дополнительная безопасность компенсируется в смысле ожидаемого дохода тем обстоятельством, что держатель облигаций не может по­лучить больше, чем указано в облигации. Разность между процентом по облигациям компании и (более высоким) ожидаемым доходом владельцев обыкновенных акций является компенсацией акционе­рам за несение дополнительного риска.²

Отсюда следует, что должно существовать также систематиче­ское различие между ожидаемой доходностью акций, различающих­ся по риску вложения. Однако этот тезис должен приниматься с важ­ной оговоркой. Предположим, ожидаемый доход двух акций (А и В) одинаков и равен 2 долл., но ожидаемый доход А сочетает 50%-ную вероятность отсутствия дохода с 50%-ной вероятностью дохода в 4 долл., а ожидаемый доход В сочетает 50%-ную вероятность дохода в -6 долл. с такой же вероятностью дохода в 10 долл. Риск акции В больше. Допустим, существует третья акция С, которая, как и В, имеет, ожидаемый доход 2 долл., складывающийся из 50%-ной вероятности дохода в -6 долл. и такой же вероятности дохода в 10 долл. — только колебания курсов этих акций взаимно обратны, т. е. когда цена В растет, цена С снижается, и наоборот.³ Тогда портфель, состоящий из акций В и С, будет менее рискованным, чем состоящий только из А, несмотря на то что А, рассматриваемая отдельно, менее рискованна, чем В или С. Инвестор не будет настаивать на премии за риск владе­ния В и С в своем портфеле. Их риск взаимно компенсируется; пор­тфель сам по себе является безрисковым.

Это иллюстрирует фундаментальный принцип, согласно которо­му формирование портфеля может изменять рисковые характеристи­ки ценных бумаг, рассматриваемых в отдельности. В мире, где риски различных акций были бы в обратной зависимости, как в предыду­щем примере, было бы мало (если вообще были) дифференциальных

² Однако есть один риск, который несут держатели облигаций, но не несут акционеры (в той же степени). Можете ли вы догадаться, что это за риск? Если нет, см. п. 15.6.

³ Т. е. существует 50%-ная вероятность того, что В принесет доход в — 6 долл. и С в 10 долл., и 50%-ная вероятность, что В принесет доход в 10 долл. и С в -6 долл.

Финансовые рынки

премий за риск. Менее очевиден тот факт, что дело обстояло бы так же, если бы риски акций были не в обратной зависимости, а вообще не были связаны друг с другом, т. е. случайны. Ведь в портфеле, состоящем из многих различных акций, распределенные случайным образом риски ценных бумаг взаимно компенсируются, и портфель становится безрисковым. По аналогии заметим, что, хотя рискован­ность каждой отдельной жизни в этой стране не является пренебре­жимо малой, уровень смертности в стране — опыт «портфеля» всех индивидов — чрезвычайно стабилен. На самом деле он намного ста­бильнее фондового рынка.

Это подсказывает, что риски различных акций не являются ни обратно зависимыми, ни случайными, но на самом деле имеют силь­ную положительную корреляцию, что в свою очередь заставляет при формировании портфеля различать два компонента риска. Один ком­понент имеет положительную корреляцию с риском всей совокупно­сти ценных бумаг (рынка) и потому не может быть устранен про­стым добавлением все новых и новых ценных бумаг. Другой компо­нент — риск, имеющий отрицательную корреляцию или не имеющий корреляции с риском рынка в целом, а значит, его можно избежать путем диверсификации. Диверсификация является важной целью формирования портфеля, поскольку позволяет избавиться от формы риска, за которую не предоставляется компенсации (именно потому, что она может быть устранена с небольшими издержками посред­ством диверсификации) и которая поэтому является чистым убыт­ком для инвестора, нерасположенного к риску. Но диверсификация не устраняет весь риск. От некоторой части риска, как мы видели, нельзя избавиться таким способом, и для несения этого риска инве­стор (который, по нашему допущению, нерасположен к риску) будет настаивать на компенсации. Поскольку систематический риск — ком­понент риска, положительно взаимосвязанный с риском рынка в целом, — является также компенсированным риском, менеджер порт­феля, который желает сократить его, должен быть готов заплатить за это цену в форме уменьшения ожидаемого дохода.⁴

Рассмотрим ценную бумагу, курс которой возрастает в среднем на 10%, когда рынок растет на 10% и снижается на 10%, когда ры-

⁴ Как было эмпирически обнаружено, акции, различающиеся по систе­матическому риску, различаются и по ожидаемому доходу и взаимосвязь между систематическим риском и доходом оказалась положительной, как и ожидалось. Эти подтверждения обобщены в работе James H. Lone & Mary T.Hamilton. The Stock Market: Theories and Evidence, chs. 11-12 (1973), од­нако они остаются противоречивыми. Сравните работы Engine F. Fama & Kenneth R. French. Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds, 33 J. Financial Econ. 3 (1993) и Fischer Black, Beta and Return, 20 J. Portfolio Management 8 (Fall 1993).

Формирование портфеля

нок уменьшается на 10%. Ее систематический риск будет равен сис­тематическому риску рынка. На языке финансистов, ее «бета» будет равна 1 (бета — риск данной ценной бумаги по отношению к риску рынка в целом). Если курс ценной бумаги возрос на 20%, тогда как средние рыночные курсы выросли на 10%, и снизился на 20% при снижении средних рыночных курсов на 10%, то ее бета равна 2. Если ее курс возрос только на 5% при росте рыночных курсов на 10% и снизился на 5% при снижении рыночных курсов на 10%, то ее бета равна О.5.⁵ Конечно, ни одна ценная бумага не следует совершенно точно за колебаниями рынка. Но нас не интересует часть вариаций курса акций, которая не связана с колебаниями рынка в целом: эта часть диверсифицируема. Тогда как акция с высокой бетой должна иметь высокий ожидаемый доход, акция, обладающая более высо­ким общим риском, но низкой бетой, курс которой меняется в широ­ких пределах, но вне зависимости от рынка в целом, должна иметь низкий ожидаемый доход.

Почему акции различаются по своему риску, систематическому или случайному (диверсифицируемому)? Наиболее важны два факто­ра. Один из них обсуждается в п. 15.2. Это степень диверсификации деятельности корпорации. Другой — отношение заемных средств к собственным. Если компания имеет высокое отношение долгосрочно­го долга к собственным средствам в своей структуре капитала, любое уменьшение общей выручки фирмы наносит более сильный удар по держателям обыкновенных акций, чем в случае, когда фирма не не­сет больших постоянных расходов по обслуживанию долга. Акции этой компании будут, скорее всего, характеризоваться высокой бе­той, поскольку любое обстоятельство, неблагоприятно влияющее на мир бизнеса (а значит, и на фондовый рынок) в целом, такое как непредвиденное уменьшение совокупного спроса, повлияет на эту ком­панию еще более неблагоприятно. И наоборот, если рынок в целом растет (скажем, в результате увеличения совокупного спроса), данная компания будет чувствовать себя лучше, чем фирмы со средним раз­мером долга, поскольку издержки обслуживания долга постоянны. В качестве примера диверсифицируемого риска рассмотрим фирму, занятую разведкой месторождений урана. Ее успех будет большим или меньшим в зависимости от успехов или неудач в поиске место­рождений урана, а это неопределенный процесс, едва ли системати­чески связанный с колебаниями фондового рынка в целом. Акции

⁵ Если курс акции возрастал при снижении рыночных курсов, и наобо­рот, — иными словами, если ее бета была отрицательной, то эта акция дол­жна быть очень ценной для нерасположенного к риску инвестора, поскольку ее включение в портфель инвестора должно сокращать рискованность порт­феля. Такова акция С в вышеприведенном примере. Но подобные примеры редки.

Финансовые рынки

этой компании могут быть весьма рискованными, но их бета может быть не выше средней.

Предшествующий анализ подсказывает, что, если игнорировать административные издержки диверсификации, портфель инвестора должен быть диверсифицирован как можно шире для устранения не компенсируемого риска. Одним из показателей диверсификации порт­феля является его корреляция с некоторым обобщенным индексом инвестиционных возможностей, таким как Standard & Poor's 500. Но в силу того, что колебания портфеля, состоящего лишь из 32 (тща­тельно отобранных) акций, будут на 95% коррелировать с колебани­ями S & Р 500, иногда подразумевается, что нет смысла держать боль­ший портфель, не говоря уже о состоящем из 250 или 500 акций. Это неправильно.⁶ Например, хотя портфель, состоящий из 50 акций, должен иметь коэффициент корреляции более 90%, его ожидаемый доход будет находиться в диапазоне 4.5% в обе стороны от ожидаемо­го дохода S & Р 500, так что, если в некотором году S & Р 500 возрос на 10%, ожидаемый доход портфеля из 50 акций должен возрасти на величину, находящуюся между 5.5 и 14.5%. Даже портфель, состоя­щий из 100 акций, часто будет отличаться по своему ожидаемому доходу на целых 3% от ожидаемого дохода S & Р 500. Чтобы сокра­тить эту величину до 1%, требуется портфель из 200 акций.⁷ И даже S & Р 500 не полностью диверсифицирован; это результат выборки активов лишь одного типа, обращающихся лишь на одной бирже.

Дальнейший вывод анализа заключается в том, что управляю­щий портфелем при выборе величины бета (недиверсифицируемого риска) предопределяет ожидаемый доход инвестора. Таким образом он может варьировать этот доход, не пытаясь выбрать акции наиболее успешных компаний. Наиболее эффективным методом достижения требуемой комбинации риска и дохода является регулирование про­порций, в которых либо относительно безрисковые активы включены в портфель, либо используются заемные средства для увеличения сум­мы вложений портфеля. Рассмотрим в качестве отправной точки гипотетический рыночный портфель, состоящий из всех акций, ко­торые обращаются на фондовом рынке⁸ и сумма которых взвешена

⁶ James H. Lorie. Diversification: Old and New, J. Portfolio Management 25, 28 (Winter 1975).

⁷ Ibid. Эти цифры зависят в точности от того, как сделана выборка. Вполне возможно получить лучшие результаты при использовании меньшей выборки.

⁸ Разумеется, существует более чем один фондовый рынок. Но поскольку примерно две трети всех акций (по сумме представленного капитала), прода­ваемых в Соединенных Штатах, обращаются на Нью-Йоркской фондовой бирже, данная биржа дает достаточно хорошее представление о фондовом рынке США в целом; так что мы будем считать, что наш гипотетический рыночный портфель состоит только из акций, обращающихся на этой бирже.

Формирование портфеля

по рыночной цене соответствующих компаний. Конечно, бета рыноч­ного портфеля равна единице, и его ожидаемый доход в настоящий момент, возможно, около 9%.⁹

Предположим, управляющий портфелем готов принять умень­шение дохода в обмен на меньшую нестабильность, скажем, в два раза по сравнению с доходностью рынком в целом, т. е. он желает полу­чить портфель, бета которого составляет 0.5. Как он может добиться этого? Он мог бы просто исключать более рискованные акции из рыночного портфеля до тех пор, пока средняя бета оставшихся акций не приблизилась бы к 0.5. Но при этом портфель стал бы менее диверсифицированным и, как уже неоднократно отмечалось, стал бы хуже компенсировать риски, устранимые при значительной диверси­фикации. Альтернативным решением может быть добавление в пор­тфель достаточного количества корпоративных и государственных облигаций или других ценных бумаг с фиксированным доходом, бета которых обычно низка, для снижения общей беты портфеля до 0,5. Преимущество этого подхода заключается в том, что диверсификация обыкновенных акций в портфеле не уменьшается. Эта стратегия луч­ше замены акций в портфеле облигациями, имеющими среднюю бе­ту 0.5, поскольку полученный в результате портфель будет слишком слабо диверсифицирован, например он будет гораздо чувствительнее к риску неожиданного изменения уровня инфляции, чем портфель с обыкновенными акциями, доходность которого не фиксирована номи­нальной денежной суммой. С этим связано то обстоятельство, что облигации, добавляемые к акционерному портфелю для сокращения общей беты, должны быть отобраны так, чтобы сохранить общую диверсификацию портфеля. Было бы неправильно держать портфель, состоящий из различных акций на сумму 1 млн долл. и облигаций одной компании на 1 млн долл.

Инвестор, желающий получить более высокий ожидаемый доход, чем существующий на рынке в целом, может достичь этого путем заимствования средств для покупки дополнительных ценных бумаг в свой портфель. Предположим, инвестор, вложивший 500 000 долл. из своих личных средств, занимает еще 500 000 долл., и сумма его активов достигает 1 млн долл. Он инвестирует эти средства в фонд, управляющий рыночным портфелем. Инвестор платит 6% по ссуде. Ожидаемый доход рыночного портфеля составляет 9%. Таким образом, ожидаемый доход инвестора, который равен ожидаемому доходу порт­феля (0.09 • 1 млн долл. = 90 000 долл.) минус издержки выплаты про­центов по ссуде (0.06 • 500 000 долл. = 30 000 долл.), поделенному на его личные инвестиции, составит 12% (90 000 долл. - 30 000 долл. =

⁹ Исторически ожидаемый доход обыкновенных акций был в среднем на 3% выше ставки процента по долгосрочным облигациям, которая на дан­ный момент составляет около 6%. *

Финансовые рынки

= 60 000долл., разделить на 500 000 долл. = 0.12). Это больше, чем рыночный доход. Однако бета данного портфеля выше средней по рынку. Если, например, рыночные котировки снижаются на 10%, портфель будет стоить только 900 000 долл. (мы можем игнорировать издержки выплаты процентов по ссуде). Поскольку инвестор по-преж­нему должен 500 000 долл. своему кредитору, его чистые активы со­ставят только 400000долл., т.е. на 20% меньше, чем перед сниже­нием котировок. Таким образом, бета портфеля равна 2.

Поиск по сайту: