Передача контроля над корпорацией

Если менеджмент не учитывает интересов акционеров, рыночная цена акций фирмы падает. Бдительные инвесторы поймут, что цена ак­ций была бы выше, если бы целью управляющих фирмой была мак­симизация дохода акционеров. Они могут применить это знание не­сколькими способами.

1. Корпорация или другой инвестор может попытаться убедить существующий совет директоров в целесообразности содействия про­даже или слиянию, которые передадут управление компанией поку­пателю. За согласие директоров и менеджеров покупаемой фирмы может быть обещано щедрое вознаграждение в форме выгодных кон­салтинговых контрактов и т. п. Однако акционеры должны будут про­голосовать по поводу предлагаемой продажи или слияния.

2. Если менеджмент и совет директоров сопротивляются, по­тенциальный покупатель может предложить покупку большей ча­сти нереализованных акций корпорации у существующих акционе­ров по цене, находящейся между текущей рыночной и ценой, по ко­торой они продавались бы при надлежащем управлении и контроле. Если тендерное предложение принимается, покупатель будет иметь достаточное число голосов, чтобы выбрать свой собственный совет директоров, который затем проведет замену существующего менедж­мента.

3. Корпоративный или индивидуальный инвестор может купить достаточное количество акций, чтобы: а) создать фонд для проведе­ния кампании сбора доверенностей на голосование у других акционе­ров; б) получить значительную прибыль от увеличения рыночной цены акций фирмы при смене старого совета директоров и менеджмента.

Традиционные исследователи корпоративного права слишком акцентировали корпоративную демократию (пункт 3) и не уделяли достаточного внимания рынку корпоративного контроля. Борьба за контроль над компанией с использованием доверенностей на голосо­вание на общем собрании, проводимая индивидом, который не при­обрел достаточно большой доли собственности, напоминает демокра­тический политический процесс, но является наименее возможным способом получения контроля, отчасти вследствие существования сильных экстерналий: как подобный индивид может возместить из­держки кампании при доходе, соизмеримом с риском неудачи?

Право ставит препятствия на пути эффективного использования тендерного предложения, что в свою очередь сокращает эффектив­ность добровольного слияния (почему?). Например, право запрещает инвестору, стремящемуся получить контроль над компанией, поку­пать значительную часть акций данной фирмы без раскрытия цели этого приобретения. Подобное раскрытие приводит к увеличению цены

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

акций и сокращению выгод от получения контроля, а значит, и сти­мулов к приобретению компании; раскрытие намерений экстернали-зует значительную часть выгод от поглощения компании.³³

Антимонопольное законодательство в нынешней его трактовке является значительным (хотя и уменьшающимся) препятствием по­глощениям. Обычно крупная корпорация может быть поглощена только другой крупной корпорацией, и крупные приобретения кор­пораций являются уязвимыми для применения антимонопольного за­конодательства. Менеджмент корпорации иногда сопротивляется по­глощению на том основании, что оно противоречит антимонополь­ным законам.

Может возникнуть и другое препятствие, если приняты пред­ложения, запрещающие владельцу контрольного пакета при прода­же его акций назначать премию за контроль над корпорацией, который в результате покупки передается покупателю. За этим стоит теория, что владелец контрольного пакета имеет фидуциар­ные обязательства перед меньшинством акционеров. Эта теория приемлема в специальном случае (обсуждаемом в п. 14.9), когда существует конфликт интересов между большинством и меньшин­ством акционеров. Но в обычной ситуации поглощения меньшин­ство акционеров в большей степени проиграет, чем выиграет от правила, которое, сокращая стимул владельца контрольного пакета к продаже контроля, задерживает передачу активов компании лю­дям, которые могут использовать их более продуктивно с точки зрения выгоды всех акционеров.

Потенциальные объекты поглощений часто используют особые средства для удорожания поглощения, например контракты, гаранти­рующие неумеренные выходные пособия менеджерам, увольняющим­ся в результате поглощения (так называемый золотой парашют), и «отравленные пилюли». «Отравленная пилюля» — это схема, по которой каждый акционер с каждой акцией получает гарантийное обязательство, дающее ему право в случае поглощения корпорации продать свои акции поглотившей ее фирме по цене, фиксированной в гарантийном обязательстве. Обычно эта цена в несколько раз пре­вышает текущую рыночную цену акции. Если тендерное предложе­ние является достаточно щедрым, «отравленные пилюли» не вызыва­ют проблем, поскольку каждый акционер охотно продаст свои акции (вместе с гарантийными обязательствами) фирме-покупателю. Но опти­мальным тендерным предложением с точки зрения предлагающего является такое, которое не привлекает всех акционеров — это было бы слишком дорогостоящим. Цель заключается в установлении цены, которая побудит незначительное большинство акционеров продать свои

³³ Gregg A. Jarrell & Michael Bradley. The Economic Effects of Federal and State Regulations of Cash Tender Offers, 23 J. Law & Econ. 371 (1980).

Передача контроля над корпорацией

акции. Получив таким образом контрольный пакет, предложивший тендер затем попытается скупить акции остальных акционеров (до­пустим, он не хочет, чтобы его беспокоило меньшинство акционеров), но по более низкой цене, поскольку они больше нигде не продадутся. Разность в цене является упомянутой ранее премией за контроль. Двухзвенный тендер фактически сокращает первоначальную цену предложения, поскольку акционеры будут конкурировать друг с дру­гом за возможность быть в первой группе с более высокой ценой, получающей премию за контроль. «Отравленные пилюли» являются эффективным средством против двухзвенных предложений, посколь­ку они принуждают корпорацию-покупателя к выкупу второго звена по более высокой цене, чем первого, и тем самым сокращают ожи­даемые выгоды от подобных предложений.

Золотой парашют вызывает меньше возражений, чем «отравлен­ные пилюли». Гарантия высокого выходного пособия, возникающего в случае поглощения, делает поглощения более дорогостоящими, но сокращает стимулы менеджеров к сопротивлению поглощениям. Эти влияния могут взаимно компенсировать друг друга.

Средства против поглощений, такие как «отравленные пилюли», приветствуются как способствующие равенству акционеров, приводя­щие к предложению более заманчивых тендеров и исправляющие недооценку рынком. Эти доводы ошибочны (особенно последний, если принять тезис об эффективном рынке, объясняемый в главе 15). Их основной эффект заключается в сдерживании тендерных предложе­ний. Как показали некоторые исследования, при проигрыше тендера все акционеры корпорации — потенциального объекта поглощения — несут убытки.³⁴

Кроме того, для применения средств против поглощений требу­ется одобрение совета директоров корпорации, который в наши дни может состоять по большей части из внешних директоров. Могут ли они действовать вопреки интересам корпорации? Вполне. В конце концов, у них есть конфликтующие интересы, поскольку в случае приобретения корпорации они, вполне вероятно, потеряют свои места, за которые получают щедрое вознаграждение. Внутренние директора еще больше заинтересованы в продолжении независимости компании. Менее понятно, почему акционеры одобряют средства против погло­щения — ведь подобные средства часто требуют и часто получают одобрение большинства акционеров, равно как и большинства членов совета директоров.

³⁴ См., например, Frank H. Easterbrook & Gregg A.Jarrell. Do Targets Gain From Defeating Tender Offers?, 59 N.Y.U.L. Rev. 277 (1984). Однако эмпирические данные не дают окончательного ответа. Michael С. Jensen & Richard S.Ruback. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, 11 J. Financial Econ. 5, 29-40 (1983).

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

Если верить исследованиям, по выводам которых средства про­тив поглощений приносят вред акционерам, это подразумевает, что рынок корпоративного контроля не работает достаточно хорошо и что его несостоятельность существенна. Не наличествует ли серьез­ный конфликт интересов менеджеров и акционеров во многих круп­ных корпорациях, если менеджмент часто сопротивляется поглоще­ниям, которые должны быть в интересах акционеров? Не обязатель­но. Мы должны задаться вопросом, каково должно быть положение менеджмента поглощаемой корпорации. Должен ли он советовать акционерам принять первое выдвинутое предложение о поглоще­нии или должен постараться задержать принятие предложения в надежде стимулировать конкуренцию между претендентами на по­глощение, при которой акции будут проданы назначившему наи­высшую цену? Было бы странным на обычном рынке требовать от продавца принятия первого предложения. И хотя ни один отдель­ный акционер не обязан принять тендер, он может не иметь инфор­мации, доступной менеджменту, о перспективе более выгодного предложения при отказе от данного.

Рынок корпоративного контроля не является обычным рынком, если учитывать конфликт интересов между менеджментом и акцио­нерами, возникающий, если менеджеры обладают специфическим для фирмы человеческим капиталом и опасаются потерять свои места в результате поглощения. Они могут попытаться устроить аукцион в надежде на то, что посредством выжидания они расстроят все сделки о поглощении. Или они могут просто надеяться, что, сократив выгоды от информации о недооцененных компаниях (что и делает аукцион, не позволяя первоначальному участнику торгов сделать удачную по­пытку приобретения компании и позволяя последующим участни­кам торгов бесплатно пользоваться исследованием первого), перспек­тива аукциона сократит вероятность быстрого поглощения. Однако есть эмпирические данные о том, что потенциальные объекты погло­щений, которые сначала сопротивляются тендерным предложениям, но впоследствии поглощаются, попадают в лучшее положение, чем те, которые не сопротивляются; если они сопротивляются успешно, они попадают в худшее положение.³⁵ Так что, возможно, конфликт инте­ресов не является таким серьезным. Ожидаемые выгоды от сопротив­ления могут быть положительными, даже если некоторая часть со­противляющихся может делать это слишком хорошо и избежит по­глощения, вместо того чтобы быть поглощенными при более высокой премии, — именно в этом цель сопротивления, если мы правильно интерпретируем эмпирические данные.

³⁵ Gregg A. Jarrell. The Wealth Effects of Litigation by Targets: Do Interests Diverge in a Merge?, 28 J. Law. & Econ. 151 (1985).

Корпоративные вытеснения и конкуренция в мягкости...

Вариантом «отравленных пилюль» является «фиксация». Этим термином обозначается обещание участнику торгов за корпорацию в случае неудачи сделки компенсации корпорацией его утраченной воз­можности. Это средство пользуется большой неприязнью судов. Дело в том, что оно, во-первых, сдерживает других потенциальных покупа­телей от предложения более высокой цены, поскольку корпорация будет стоить меньше, если будет приобретена кем-либо другим, кроме получившего «фиксацию» (в результате компенсации, которую корпо­рация будет должна заплатить ему), и, во-вторых, побуждает корпора­цию отдать предпочтение участнику торгов, который сохранит суще­ствующий менеджмент, даже если активы корпорации должны будут стоить больше в руках другого покупателя. Однако эти возражения, не обязательно имеют решающее значение.³⁶ Участник торгов, которому пообещали компенсацию в случае отказа от его предложения, назна­чит более высокую цену, и если его предложение на этот раз будет при­нято, корпорация не должна будет платить никакой компенсации — в этом смысле она получит нечто (более высокую цену) бесплатно. Вы­игрыш будет иллюзорным, если будут отпугнуты потенциально более выгодные покупатели, но это зависит от уровня цены корпорации. На каком бы уровне она ни была установлена, потенциальные покупатели будут соперничать за право «фиксации» и соответственно повышать свои ценовые предложения. Это показывает, что даже лояльные советы директоров, максимизирующие интересы акционеров, а не свои соб­ственные, могут использовать «фиксацию». Нелояльный совет директо­ров, которому запрещено использовать «фиксацию», может достигнуть той же цели другими средствами, например отказом принять предло­жение назвавшего самую высокую цену участника торгов без побоч­ных платежей менеджменту.

Поиск по сайту: