Диверсификация, использование кредита и отношение задолженности к собственному капиталу

Проведенный в п. 15.1 анализ помогает оценить следующий тезис: существование конгломератных корпораций, отделения или дочерние компании которых ведут деятельность на не связанных друг с дру­гом рынках, тем самым лишая себя экономии от специализации, обусловлено тем фактом, что конгломератная форма позволяет пре­одолеть определенную неэффективность в финансовой структуре мно­гих фирм. Конгломераты в значительной степени диверсифицирова­ны. Как утверждалось, диверсифицированная фирма, сокращая риск инвесторов, позволяет приобрести капитал с более низкими издержка­ми, чем при отсутствии диверсификации. Это утверждение не учитыва­ет тот факт, что индивидуальный акционер, чей портфель состоит из акций фирм, которые не диверсифицированы, но действуют на не связанных друг с другом рынках, получает те же выгоды диверсифика­ции, что и при объединении этих фирм в единый конгломерат. Для инвестора важна диверсификация его портфеля, а не отдельных акций.

Второй тезис о финансовой структуре состоит в том, что многие фирмы, приобретенные конгломератными корпорациями, имеют низ­кое соотношение задолженности и собственного капитала и что кон­гломерат, повышая это соотношение, может увеличить доход акцио­неров. Этот тезис часто объединяется с первым в общий аргумент о том, что диверсификация конгломерата позволяет ему минимизиро­вать риски, связанные с высокими отношениями задолженности к собственному капиталу. Но маловероятно, что ценность акций в порт­фелях акционеров может быть увеличена за счет изменения отноше­ния задолженности к собственному капиталу.¹⁰

Рассмотрим гипотетическую фирму, которая имеет в обращении акции на 1 млн долл., не имеет долга и получает стабильный чистый доход 3 млн долл. в год. Поскольку ценность фирмы равна текущей

¹⁰ Franco Modigliani & Merton H. Miller. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment, 48 Am. Econ. Rev. 261 (1958).

Диверсификация, использование кредита и отношение задолженности... 587

дисконтированной ценности ее ожидаемого дохода, ценность нашей гипотетической фирмы будет величиной, кратной 3 млн долл. (что определяет множитель?). Предположим, множитель равен 10. Тогда фирма будет стоить 30 млн долл. и цена ее акции будет равна 30 долл., доход на акцию — 3 долл., а отношение цены к доходу — 10. Теперь предположим, что фирма занимает 15 млн долл. под 6% годовых и использует эти средства для выкупа половины обращающихся акций, которые уничтожает. Чистый доход от деятельности остается неиз­менным, но теперь существуют расходы по обслуживанию долга, рав­ные 900 000 долл. Это сокращает доход акционеров до 2.1 млн долл., или 4.20 долл. на акцию, поскольку число акций уменьшилось от 1 миллиона до 500 000. Если отношение цены к доходам не измени­лось, каждая акция будет стоить 42 долл. и общая сумма акционерно­го капитала составит 21 млн долл. Поэтому ценность фирмы составит 36 млн долл. (21 млн долл. капитала плюс 15 млн долл. долга); изме­нение отношения задолженности к собственному капиталу создало новую ценность в 6 млн долл. Но что-то должно быть не так. Чистые активы фирмы первоначально стоили 30 млн, потому что они создава­ли чистый доход 3 млн долл. в год. Не произошло ничего, что увели­чило бы производительность этих активов, но почему тогда покупа­тель должен платить теперь 36 млн долл. за эти активы?

Нет, он не должен. Ошибкой в рассуждениях было допущение, что отношение цены к доходам не зависит от суммы задолженности фирмы. Мы знаем, что добавление кредита увеличивает систематиче­ский риск акционера (почему систематический?). Но поскольку боль­шинство инвесторов не расположены к риску, отношение цены к до­ходу акции снизится. Действительно, поскольку производительная цен­ность активов фирмы не зависит от того, как фирма организует структуру своего капитала, можно ожидать, что отношение цены к доходам данной фирмы снизится до 7.14 — величины, при которой ценность фирмы остается той же, что и ранее. Нет причины, по кото­рой приобретающий фирму должен выплачивать премию, поскольку ее капитальная структура содержит кредит, даже если он предпочита­ет высокий ожидаемый доход рискованных инвестиций. Он может создать желательное для себя отношение задолженности к собствен­ному капиталу, купив часть акций на заимствованные средства. Или он может соединить свою покупку с инвестированием в фирмы с боль­шой задолженностью или иным высоким риском.

Чистота анализа ухудшается вследствие различной налоговой трактовки процента и доходов. Государство субсидирует создание капитала через заимствование, позволяя корпорациям вычитать из­держки обслуживания заимствованного капитала, но не собственного, из налогооблагаемого дохода. Кроме того, если отношение задолжен­ности к собственному капиталу фирмы очень высоко, риски как для кредиторов, так и для акционеров могут стать столь большими, что

Финансовые рынки

фирма не сможет привлечь ни тех, ни других инвесторов. Поэтому акционеру не все равно, каково количество кредита в ее капитальной структуре (см. также п. 14.4); но представляется маловероятным, что этот фактор может объяснить многие конгломератные слияния.¹¹,

Поиск по сайту: