Банкротство — личное и корпоративное

На первый взгляд словосочетание «корпоративное банкротство» пред­ставляется сочетанием противоположных по значению слов. Поскольку акционеры не могут разориться от банкротства корпорации — их убыток ограничен суммой, которую они инвестировали, — может по­казаться, что в процедуре корпоративного банкротства нет необходи­мости. Это подразумевает слишком узкий взгляд на суть банкрот­ства. Действительно, важной функцией личного банкротства являет­ся поощрение создания предприятий нерасположенными к риску индивидами посредством принципа, согласно которому банкротство освобождает банкрота от его долгов или по крайней мере от большей части долгов. В ином случае индивид должен был бы ставить на карту всю свою трудоспособность при создании предприятий. Для корпоративных предпринимателей ограниченная ответственность яв­ляется тем же самым, чем для индивидуальных предпринимателей является право на объявление личного банкротства.

Но банкротство является и средством защиты прав кредитора, а не только правом должника. Чтобы понять это, мы должны разде­лить два вида неплатежеспособности: неплатежеспособность должни­ка, имеющего только одного кредитора, и неплатежеспособность долж­ника, имеющего более чем одного кредитора. Если у должника нет наличных средств, чтобы оплатить долг при наступлении срока пла­тежа, и кредитор настаивает на платеже, должен существовать меха­низм возврата долга или освобождения от него, даже если у должни­ка нет других кредиторов. В случае с индивидуальным должником в отличие от корпоративного критически важным является вопрос о том, какие активы должника и в какой степени доступны для креди­тора. Чем большее количество активов доступно для него, тем более рискованной будет предпринимательская деятельность для должни­ка; чем меньшее количество активов доступно кредитору, тем выше процентная ставка.¹⁷ В некоторых штатах имеются щедрые освобож­дения для домохозяйств при неплатежеспособности, в других — более

¹⁷ Большинство индивидов, заявляющих о банкротстве, являются полу­чателями заработной платы, а не предпринимателями. С позиций банкрот­ства как средства защиты прав кредитора это не имеет значения; но есть ли какое-либо логическое объяснение «с нуля» банкротства не предпринимате­лей? Читайте далее.

Банкротство — личное и корпоративное

сдержанные.¹⁸ В первом случае риск предпринимательской деятель­ности снижен, так как издержки неудачи меньше, но процентные ставки больше, поскольку вероятность дефолта выше и положение кредитора в случае дефолта слабее. Более высокие процентные ставки в свою очередь делают дефолт еще более вероятным. Однако во вто­ром случае недостатком является тот факт, что в штатах с небольшими льготами риск кредиторов меньше, что побуждает их выдавать более рискованные ссуды, т. е. такие, которые с большей вероятностью за­кончатся банкротством. Поэтому трудно сформулировать теоретиче­ское утверждение о том, где будет больше банкротств — в штатах со щедрыми льготами или в штатах со сдержанными льготами.¹⁹

Если должник имеет нескольких кредиторов, банкротство стано­вится средством защиты прав кредитора, одинаково важным как при личном, так и при корпоративном дефолте. Оно является решением проблемы «безбилетника», вернее, нескольких таких проблем, кото­рая тем сложнее, чем больше число кредиторов. Предположим, ры­нок единственного производимого корпорацией продукта коллапси-рует — рыночная цена становится ниже переменных издержек кор­порации при любом объеме выпуска, так что единственным разумным действием становится закрытие производства и, если отсутствует пер­спектива восстановления рынка, продажа корпоративных активов по их ликвидационной стоимости. Если эта стоимость меньше общего долга корпорации, акционеры будут относиться с безразличием к возможностям, возникающим из ликвидации. Их рациональным курсом будет отказ от участия в компании. Кредиторы будут заинте­ресованы в ликвидации корпоративных активов по наибольшей воз­можной стоимости, но они столкнуться с экстерналиями в попытке разработать план ликвидации, преследующий данную цель. Что если имеются долги по аренде, в случае отказа от выплаты которых пере­мещение активов компании будет связано с высокими издержками? Кто из кредиторов оплатит эти долги? Каждый из них будет иметь стимул «держаться позади», надеясь на то, что другой выйдет вперед и сделает это. Даже если на банковском счете компании достаточно средств для оплаты этих долгов, один из кредиторов может арестовать этот счет и забрать деньги для удовлетворения своих претензий, оста­вив другим беспокойство по поводу арендных долгов. Законодатель­ство о банкротстве решает эту проблему, давая приоритет тому, кто

¹⁸ Закон о банкротстве является федеральным, но позволяет должнику пользоваться льготами своего штата вместо единых федеральных льгот, пре­доставляемых Законом о банкротстве.

¹⁹ Эмпирическое подтверждение в пользу второго варианта (в штатах со сдержанными льготами) см. в работе Alden F.Skiers & Daniel P.Williamson. Nonbusiness Bankruptcies and the Law: Some Empirical Results, 21 J. Consumer Affairs 277 (1987).

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

ссужает банкроту достаточное количество средств, чтобы сохранить ценность его активов, или оказывает другие важные услуги.

В мире, где отсутствует законодательство о банкротстве, возмож­на также ситуация, когда некоторые кредиторы заключают побочные сделки с акционерами, причиняющие ущерб другим кредиторам. Вот крайний пример (обманная перекупка). Предположим, общий долг компании составляет 1 млн долл., из которых 100 000 долл. при­читаются кредитору А, а общая стоимость активов компании — 200 000 долл. Кредитор А может выступить с предложением о покуп­ке активов у компании за 100 000 долл., так как он сможет продать их за 200 000 долл. и таким образом возместить свою ссуду. Акцио­неры должны обрадоваться этому, так как они возвратят часть своих инвестиций, но другие кредиторы останутся ни с чем. Возможность подобных сделок может привести к дорогостоящим попыткам взаим­ного надувательства среди кредиторов; эта возможность в сочетании с неопределенностью положения кредиторов при таком режиме приве­дет к более высоким процентным ставкам, призванным компенсиро­вать более высокий риск кредиторов.

Проблема подобного типа существовала бы, даже если бы фирма выплатила кредитору А его долг полностью перед тем, как рассчи­таться с другими кредиторами (возможно, потому, что А был первым, сократившим сумму своих претензий), т. е. предоставила ему при­оритет, если выражаться на языке законодательства о банкротстве. Результатом для других кредиторов будет сокращение их ожидаемо­го возмещения от 20 центов на доллар (200 000 долл. на 1 млн долл.) до 11 центов на доллар (100 000 долл. на 1 млн долл.) и удвоение усилий каждого из этих кредиторов для получения приоритета. Каж­дый кредитор в такой ситуации будет иметь стимул первым полу­чить судебное решение против банкрота, и соревнование между ними, скорее всего, приведет к слишком быстрому истощению активов ком­пании, чтобы максимизировать их ценность.

В общем и целом, если должник не может удовлетворить претен­зии всех своих кредиторов, каждый кредитор будет иметь стимул к слишком быстрым — с позиций максимизации ценности активов должника — действиям в поиске удовлетворения своих претензий и к слишком медленным действиям по несению каких-либо затрат, требуемых для максимизации этой ценности. Эти проблемы можно решить посредством контрактов ex ante между кредиторами, а также между кредиторами и должниками (почему нельзя сделать это с по­мощью контрактов ex post, т. е. соглашений, заключенных после на­ступления неплатежеспособности?). Законодательство о банкротстве можно рассматривать как стандарт такого контракта, существование которого позволяет экономить на трансакционных издержках: креди­торам и должникам не требуется вести переговоры по поводу собы­тия, наступление которого в конце концов относительно маловероятно.

Банкротство — личное и корпоративное

Согласно законодательству о банкротстве, назначенное судом ней­тральное лицо, доверительный управляющий, отвергает какие-либо сложившиеся на данный момент приоритеты и распоряжается акти­вами банкрота как представитель всех (беззалоговых) кредиторов. Как обычный доверительный управляющий в тресте с несколькими вла­дельцами он решает проблему, возникающую, когда несколько сторон претендуют на одни и те же активы. Аналитически проблема банк­ротства, рассматриваемая с точки зрения кредиторов, аналогична про­блеме разделенной собственности на землю (см. п. 3.9).

Теперь мы выяснили, почему допускаются недобровольные бан­кротства и добровольные банкротства индивидов, занимающихся биз­несом, но не выяснили, почему допускаются добровольные банкрот­ства не занимающихся бизнесом (например, покупателей, расходую­щих больше, чем у них есть, при покупках в кредит) и добровольные банкротства корпораций. Первые можно объяснить, сославшись на антипатию к риску; они создают некий вид страхования, который трудно приобрести на рынке. Сомнение, выраженное словосочетани­ем можно объяснить, имеет два источника.

Первым является тот факт, что человек не может, занимая день­ги, отказаться от права искать освобождения от долга в банкротстве. Это патерналистично, но может быть оправдано на том основании, что издержки судебной системы по администрированию возвращения долгов за длительный период (обычная альтернатива освобождению от долга — выплата небольшими порциями по плану в течение не­определенно длительного периода) могут быть значительными и не должны лечь на плечи сторон дела о ссуде.

Второй источник сомнения по поводу добровольных банкротств лиц, не занимающихся бизнесом, заключается в той же причине, по которой трудно приобрести страховку от чьего-либо дефолта: это делает дефолт таким привлекательным. Можно покупать и потреблять лю­бые прекрасные вещи в кредит, а потом объявлять дефолт. Эта про­блема, являющаяся наиболее серьезной формой общей проблемы угрозы недобросовестного поведения при страховании, может быть решена только при разделении добровольных и недобровольных де­фолтов и ограничении привилегии добровольного банкротства только последним случаем. Но такое разделение на практике провести труд­но. Нет четкой грани между добровольными и недобровольными де­фолтами. Чем больше долгов набирает индивид, тем больше вероят­ность, что он не сможет их вернуть в результате непредвиденных обстоятельств независимо от силы его намерения вернуть долги.

Если оставить эту проблему в стороне, мы все равно сталкиваем­ся со следующей проблемой: если должникам не дозволяется списы­вать долги при банкротстве, суды будут нести значительные издерж­ки по администрированию возврата долгов банкротом на протяжении всей его жизни. Суды сталкивались бы с этими издержками в мень-

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

шем числе случаев, если бы банкротства были менее частыми, но, как утверждалось ранее, ясно, что банкротства были бы менее частыми, если бы кредиторы меньше боялись банкротств из-за отсутствия спи­сания долгов. Есть вероятность, что кредиторы предоставляли бы ссу­ды тем, кто несет больший риск банкротства.

Отметим влияние на перераспределение благосостояния либераль­ного законодательства о личном банкротстве, возникающее, если ин­формационные издержки не позволяют кредиторам практиковать в назначении процентных ставок дискриминацию в соответствии с ве­роятностью объявления банкротства заемщиком: благоразумные за­емщики будут субсидировать неосмотрительных — довольно курьез­ная основа для перераспределения благосостояния! Ведь противопо­ложно тому, что можно подумать, либеральное законодательство о банкротстве не перераспределяет благосостояние от кредиторов как класса к должникам как классу; кредиторы поднимут процентные ставки, чтобы компенсировать созданный этим законодательством дополнительный риск дефолта. Однако если закон ожидался и был применен ретроспективно, т. е. к существующим контрактам о кре­дите, будет иметь место единовременное перераспределение в пользу существующих должников и против существующих кредиторов.²⁰

Наиболее интересной формой добровольного корпоративного банкротства является реорганизация корпорации (глава 11 Закона о банкротстве). Обычно руководству дозволяется продолжать управлять корпорацией как долговой собственностью; нет доверительного управ­ляющего и не предпринимается шагов по ликвидации фирмы. Но корпорация должна в течение шести месяцев привести в действие план реорганизации, по которому фирма продолжит деятельность, но с другой структурой собственности. План предусматривает преобра­зование долга корпорации в акции и другие ценные бумаги, которые должны перейти в собственность кредиторов в качестве выплаты дол­га корпорации, так что кредиторы станут собственниками корпора­ции (или основными собственниками, поскольку часто первоначаль­ные акционеры оставляют некоторую часть акций себе). Кредиторы могут выдвинуть возражения против условий предложения. В этом случае суд должен определить истинную ценность корпорации и спо­соб ее раздела между кредиторами в виде ценных бумаг реорганизо­ванной компании, а также, если ее ценность превышает объемы пре­тензий кредиторов, и между первоначальными акционерами.

Важной особенностью реорганизации является тот факт, что она подразумевает продолжение деятельности фирмы, а не ее ликвида­цию. Может показаться, что, если бы продолжение деятельности фир-

²⁰ Что и произошло в результате изменений, введенных Законом о бан­кротстве 1978 г. William J. Boyes <& Roger L. Faith. Some Effects of the Bankruptcy Reform Act of 1978, 29 J. Law & Econ. 139 (1986).

Банкротство — личное и корпоративное

мы было экономически осуществимым, кредиторы не были бы заин­тересованы в принуждении ее к банкротству с самого начала.²¹ Но это не так. Фирма может быть одновременно неплатежеспособной и жиз­неспособной экономически. Если спрос на продукт (или продукты) фирмы неожиданно уменьшился, фирма может обнаружить, что ее выручки недостаточно для покрытия общих издержек, включая по­стоянные издержки выплаты долга. Но выручка может превышать ее переменные издержки, а в этом случае фирму еще не следует ликви­дировать. Возможно, в долгосрочном периоде фирма сможет продол­жать свою деятельность бесконечно долго с уменьшенными производ­ственными мощностями. В этом случае она не должна заменять весь свой долг при наступлении срока выплаты, ее общие издержки ста­нут ниже, и ее (понизившиеся) кривые спроса и предложения могут снова пересечься. Короче говоря, компания может иметь жизнеспо­собное будущее на длительный или короткий срок, которого она может достичь, если избавится от существующего долга. Один из способов сделать это — превратить долг в акционерный капитал, после чего долг перестанет создавать постоянные издержки и тем самым пере­станет мешать компании в осуществлении других расходов. Реорга­низация при банкротстве позволяет добиться этого. Поскольку ком­пания предположительно собирается продолжать деятельность, впол­не естественно позволить управлять компанией в период реорганизации существующему менеджменту, а не доверительному управляющему и передать инициативу реорганизации этому менеджменту. Члены руководства компании имеют соответствующий опыт и сильный сти­мул добиться успеха в реорганизации, чтобы сохранить свои рабочие места и тем самым избежать утраты своего специфического для фир­мы человеческого капитала.

Но при всем этом остается невыясненным вопрос, почему, если фирма стоит больше как продолжающее деятельность предприятие, чем как закрывающееся, кредиторы не дадут добровольного согласия на реорганизацию. Почему право должно позволять суду навязывать

²¹ Хотя акционеры берут инициативу на себя при разработке плана реорганизации, они редко обращаются за судебной защитой по главе 11 (обес­печение реорганизации), если только кредиторы не собираются принудить компанию к банкротству. Основным исключением является случай, когда компания сталкивается с будущими крупными обязательствами по граждан­скому правонарушению. Может быть, она только что обнаружила, что ее продукт принес ущерб миллионам людей, но они еще не обратились в суд, так что у компании нет проблем с оплатой счетов и может не быть в течение многих лет. Она может стремиться к реорганизации, чтобы обеспечить в настоящем свою будущую ответственность (как она может сделать это?), так что она сможет вести свою деятельность без неопределенности, создаваемой огромной, но неоплаченной будущей ответственностью.

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование-

реорганизации меньшинству несогласных с ним кредиторов? На этот вопрос есть два ответа. Один нам знаком: проблема безбилет­ника. Если требуется единогласное согласие кредиторов для утверж­дения реорганизации, каждому из кредиторов было бы выгодно отста­ивать благоприятное для себя распределение акций реорганизован­ной компании. Второй и более интересный ответ: реорганизация может наилучшим образом удовлетворять интересам акционеров и кредиторов в целом, но быть невыгодной для некоторых кредиторов. По правилу абсолютного приоритета (см. вопрос 3 в конце главы 15), главный кредитор имеет право получить полную выплату прежде, чем все остальные, и потому может быть уверен в полной выплате при ликвидации фирмы. Поэтому в принципе он имеет право на по­лучение при реорганизации доли акций, эквивалентной ожидаемому доходу при ликвидации (с поправкой на риск). Но эту эквивалент­ность трудно вычислить по ряду причин, включая тот факт, что цен­ность доли акций зависит от перспектив доходности фирмы, которые могут быть весьма неопределенными. Кроме того, правило «новой ценности» в законе о банкротстве дает право банкроту предоставлять приоритет кредиторам, дающим новые кредиты фирме (иначе было бы сложно побудить кредиторов к выдаче ссуд банкротам). Это может ослабить перспективу получения полной выплаты главным кредито­ром при ликвидации фирмы.²² Если немедленная ликвидация прино­сит меньше денег для выплаты кредиторам, чем продолжение дея­тельности при реорганизации, кредиторы несут издержки. Но креди­тор, который получит больше при ликвидации, чем при реорганизации, не будет учитывать это при принятии решения о согласии на реорга­низацию. Хотя в принципе он мог бы получить компенсацию за свое согласие от других кредиторов, издержки соответствующей многосто­ронней трансакции могут быть огромными, не говоря уже о проблеме «безбилетника».

Конечно, реорганизация не является панацеей, и не только пото­му, что судебные оценки стоимости корпораций могут содержать зна­чительные ошибки. Другая проблема заключается в том, что менед­жеры, которые потеряют свои рабочие места при ликвидации, и вто­ростепенные кредиторы, которые едва ли что-нибудь получат при ликвидации, заинтересованы в продолжении деятельности фирмы, даже

²² Большинство реорганизаций заканчиваются ликвидацией. Но окон­чательная ликвидация не доказывает, что реорганизация была ошибкой. В нашем примере с фирмой на сокращающемся рынке вполне может ока­заться, что ее производственные мощности не будут заменены в отличие от случая, когда они будут заменены предприятием меньшего размера, и тем не менее фирма может оказаться в состоянии покрывать переменные издержки до полного износа производственных мощностей. До этого момента ликвида­ция будет преждевременной.

Банкротство — личное и корпоративное

если ее активы будут более ценными при ликвидации. Акционеры особенно сильно заинтересованы в реорганизации при условии, что она дает им хотя бы небольшую долю акций реорганизованной фир­мы. Ведь тогда реорганизация будет для них способом избежать по­терь. Если реорганизованная фирма будет приносить прибыль, они будут получать свою долю этой прибыли. Если фирма терпит неуда­чу, весь убыток ложится на плечи кредиторов.²³ Так что подобно тому, как ликвидация будет преждевременной в некоторых случаях банк­ротства, поскольку она может позволить основному кредитору создать издержки для других заинтересованных субъектов, реорганизация может неоправданно задержать ликвидацию в других случаях, по­скольку она позволяет менеджерам, второстепенным кредиторам и акционерам создать издержки для других кредиторов. Баланс инте­ресов менеджмента и главных кредиторов может слишком сильно отклоняться в сторону менеджмента в результате асимметрии перего­ворной силы, созданной нормами законодательства о банкротстве. В течение периода, когда менеджмент имеет эксклюзивное право на разработку плана реорганизации и пока план находится на рассмот­рении в суде, обеспеченные кредиторы не могут взять свой залог, а другие кредиторы не могут принудить фирму к ликвидации. Коро­че говоря, кредиторы не имеют «возможности выхода» из переговоров по поводу плана реорганизации. Менеджеры имеют такую возмож­ность: они могут покинуть фирму и найти работу в другом месте. Чем ценнее этот выбор, тем более выгодные для себя условия они будут требовать от кредиторов.²⁴

Другая проблема реорганизации заключается в том, что называ­ют «неудачей фильтрации».²⁵ Предположим, есть два типа обанкро­тившихся корпораций: 1) те, которые жизнеспособны и должны про­должать деятельность; 2) те, которые нежизнеспособны и должны быть ликвидированы. Менеджмент корпораций обоих типов предпочитает реорганизацию по уже обсуждавшейся причине. Менеджмент нежиз­неспособной фирмы имеет очевидную заинтересованность в симуля­ции жизнеспособности, чтобы кредиторы не отказались принять план реорганизации и не принудили фирму к ликвидации. Менеджмент жизнеспособной фирмы имеет менее очевидную заинтересованность в симуляции меньшей жизнеспособности, чем она есть на самом деле, поскольку это приведет к меньшим претензиям кредиторов в плане реорганизации, что в свою очередь увеличит выгодность реорганиза-

²³ Где мы уже встречались с этой проблемой?

²⁴ Douglas G. Baird, Robert H. Gertner & Randal C. Picker. Game Theory and the Law 232-237 (1994).

²⁵ Michelle J. White. Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11 Reorganizations and Out-of-Court Debt Restructurings, 10 J. Law, Econ. & Organization 268 (1994).

Корпорации, обеспеченное и необеспеченное финансирование...

ции для акционеров, с которыми менеджмент имеет связь. В резуль­тате действия этих стимулов кредиторы и суд столкнутся с затрудне­ниями при определении того, какие из обанкротившихся корпораций должны быть сохранены, а какие следует ликвидировать. Это совмест­ное равновесие может быть причиной, по которой большинство реор­ганизаций при банкротстве заканчиваются ликвидацией.

Корпоративные банкротства стали более частыми после (и, воз­можно, по причине) изобретения выкупа контрольного пакета акций за счет кредита (leveraged buy-out). Термин обозначает сделку, в кото­рой активы компании выкупаются в основном за предоставленные в кредит средства и покупатель-заемщик берет ссуду под обеспечение собственными активами компании. Например, менеджеры фирмы могут выкупить ее у собственников за наличные средства, взятые в долг у банка, причем в качестве залога предоставляются активы фирмы. Результатом будет увеличение суммы долга фирмы, а стало быть, риска банкротства. Является ли это негативным результатом? Соот­ношение выгод и потерь достаточно сложно оценить.

С одной стороны, поскольку банкротство приводит к невоспол­нимым социальным убыткам, т. е. приводит не только к трансферту благосостояния от акционеров, менеджеров и некоторых кредиторов к другим кредиторам, но еще и к потреблению ценных ресурсов (вре­мя адвокатов, банкиров и судей, ожидания поставщиков и т. д.), а так­же к снижению эффективности использования активов, обсуждавше­муся выше, все, что увеличивает риск банкротства, приводит к соци­альным издержкам. Есть также издержки существующих кредиторов, чьи шансы получить полную выплату уменьшаются при увеличении вероятности банкротства. Но они могут защитить себя ex ante, обес­печив свои ссуды активами заемщика, договорившись об ограничении дополнительных заимствований со стороны заемщика или назначив более высокую процентную ставку.

С другой — увеличение суммы долга фирмы позволяет менедже­рам стать управляющими-акционерами, что сокращает агентские из­держки внутри корпорации вследствие превращения агентов в прин­ципалов. Кроме того, агентские издержки снижаются еще и косвен­ным образом, так как уменьшается способность фирмы финансировать новые проекты из остаточного дохода, а значит, возникает необходи­мость более частого обращения к рынку капитала, в результате чего сокращается свобода действий менеджеров (см. п. 17.4). Наконец, делая фирму более рискованным предприятием, высокое соотношение заем­ного капитала к собственному может компенсировать тенденцию ме­неджеров вести себя с антипатией к риску. Акционеры обычно пред­почитают, чтобы корпорации, в которые они инвестировали, вели себя нейтрально по отношению к риску, поскольку акционер с антипатией к риску может защитить себя от специфического для фирмы риска путем диверсификации своего портфеля ценных бумаг. Однако спе-

Снятие ограниченной ответственности корпорации

цифический для фирмы человеческий капитал менеджеров не может быть с легкостью диверсифицирован, поэтому менеджеры имеют тен­денцию проявлять себя в управлении корпорациями как нерасполо­женные к риску индивиды. Этой тенденции можно противодейство­вать кредитом, который увеличит финансовый эффект колебаний деятельности фирмы. (Мы рассмотрим это подробнее в следующей главе.) Но есть затруднение, возникающее, когда покупателями при выкупе контрольного пакета акций за счет кредита выступают инве­сторы, а не менеджеры: увеличение риска финансовой несостоятель­ности, возникающее при более высоком отношении заемного капита­ла к собственному вследствие выкупа компании, может одновременно сделать менеджеров еще более сдержанными, а последствия их управ­ленческих решений — более рискованными.

Поиск по сайту: