Социальное инвестирование со стороны доверительных собственников

Некоторые корпорации совершают действия, которые представляют­ся безнравственными влиятельным группам нашего общества, и кри­тики убеждают инвесторов в том, что они не должны покупать или

Социальное инвестирование со стороны доверительных собственников 597

держать соответствующие акции. Если инвестор — отдельный инди­вид, то его решение о следовании этим советам является сугубо лич­ным и не создает проблем правовой политики. Но предположим, инвестором является менеджер пенсионного фонда или университет­ского благотворительного фонда, имеющий обязательства доверитель­ного собственника перед бенефициариями управляемого им инвести­ционного фонда. Должен ли он практиковать «социально ответствен­ное» инвестирование, исключая из своего портфеля ценные бумаги компаний, которые были замечены в половой или расовой дискрими­нации, или, как в случае пенсионного фонда для городских работни­ков, инвестируя слишком много (с точки зрения обычных инвестици­онных принципов) в ценные бумаги муниципалитета?

Мы не будем затрагивать этические проблемы и рассмотрим толь­ко экономические последствия социального инвестирования. Во-пер­вых, фонд понесет административные расходы, подобные тем, которые должны нести торгующие акциями, по выявлению фирм или государ­ственных структур, ценные бумаги которых будут либо исключены из портфеля, либо с избытком включены в него. В результате этого сни­зится чистый доход бенефициариев фонда. Во-вторых, если «благона­дежные» и «неблагонадежные» фирмы (или иные организации) не яв­ляются более или менее случайной выборкой из совокупности возмож­ных инвестиций и не составляют в целом лишь небольшую часть всех инвестиционных возможностей, то социальное инвестирование приве­дет к недостаточной диверсификации портфеля. Поскольку инвестор не получает компенсации за недостаточную диверсификацию своего портфеля, ожидаемый доход портфеля не будет увеличен, чтобы ком­пенсировать бенефициариям несение большего риска.

Однако отметим, что теория финансов не предсказывает, что при­менение принципов социального инвестирования приводит к сокраще­нию ожидаемого дохода инвестора, за исключением суммы дополни­тельных административных издержек. Доход с поправкой на риск бу­дет ниже, если имеется недостаточная диверсификация, но доход (перед вычетом административных расходов) без поправки на риск не будет ниже. Не важно, являются ли благонадежные или неблагонадежные фирмы более или менее прибыльными, чем в среднем. Цены их акций будут снижены или повышены, чтобы представлять одинаково прибыль­ные инвестиции по отношению к другим, а не из соображений форми­рования портфеля для не расположенного к риску инвестора.

Поскольку социальные инвесторы едва ли будут тратить много денег на выяснение того, какие ценные бумаги исключить из портфеля или с избытком включить в него, основным экономическим следстви­ем социального инвестирования будет недостаточная диверсификация. Это небольшая проблема, если лишь немногие корпорации объявлены неблагонадежными, но потенциально серьезная, если таких корпораций много. Она может быть особенно серьезной при социальном инвести-

598 Финансовые рынки

ровании, ориентированном на предпочтение местных компаний. Когда города и неблагополучные регионы страны сталкиваются с затрудне­ниями при выполнении своих обязательств по отчислениям в пенси­онные фонды, доверительные собственники этих фондов испытывают давление со стороны властей, принуждающих их к покупке ценных бумаг. Это давление может привести к значительной потере диверси­фикации — слишком значительная часть средств пенсионного фонда окажется в одной очень рискованной «корзине». Но этот анализ непо­лон. Фонд должен оценить соотношение между недостаточной дивер­сификацией и сокращением пенсионных поступлений в случае отка­за от поддержки городских властей покупкой большего количества их ценных бумаг, чем нужно с позиций теории финансов.

15.8. Регулирование рынков ценных бумаг²⁰

До сих пор мы подразумевали, что фондовые рынки по определению эффективны. Но всестороннее регулирование этих рынков Комисси­ей по ценным бумагам и биржам основывается на предположении, что без этого регулирования они не будут функционировать удовле­творительно.

Регулирование фондового рынка основано отчасти на неправиль­ном понимании Великой депрессии 1930-х гг. Было вполне есте­ственно полагать, что крах фондового рынка в 1929 г. стал результа­том обмана, спекулятивной лихорадки и других злоупотреблений и явился в свою очередь причиной депрессии: post hoc ergo propter hoc. Но гораздо вероятнее, что резкое снижение цен акций было скорее вызвано ожиданиями спада экономической активности, чем стало причиной самого этого спада,²¹ а это подсказывает, что крах был с меньшей вероятностью результатом злоупотреблений на фондовых рынках, чем ожиданий депрессии. Если это действительно так, то можно быть скептичным по отношению к тем аспектам регулирова­ния, которые направлены на предотвращение краха, аналогичного про­изошедшему в 1929 г., например к требованию, чтобы новые выпуски акций продавались только на основе их проспекта, который должен быть заранее передан для рассмотрения в Комиссию по ценным бума­гам и биржам для проверки наличия в нем всей информации (вклю-

²⁰ Правовые аспекты см. в работе Louis Loss & Joel Seligman. Funda­mentals of Securities Regulation (3d ed. 1995).

²¹ Однако крах фондового рынка мог усугубить депрессию. Robert J. Gordon & James A, Wilcox. Monetarist Interpretations of the Great Depression: An Evaluation and Critique, In The Great Depression Revisited 49, 80 (Karl Brunner ed. 1981).

Регулирование рынков ценных бумаг

чая неблагоприятную), которую Комиссия считает важной для инве­сторов.

Рынки капитала являются конкурентными, а на таких рынках распространяется информация о продаваемых продуктах. Хотя мы знаем из главы 4, что информация о потребительских продуктах не всегда является полной или точной, вполне разумно ожидать, что рынки капитала будут распространять изобильную и в целом точную информацию о новых выпусках ценных бумаг, учитывая присутствие искушенных посредников — андеррайтеров (гарантов размещения), торгующих новыми выпусками, — между выпускающими компания­ми и покупателями; искушенных покупателей, таких как трастовые, взаимные и пенсионные фонды; а также множества финансовых ана­литиков, нанятых брокерскими фирмами и независимыми консуль­тантами по инвестициям.

Написанные на недоступном юридическом и бухгалтерском жар­гоне, проспекты не имеют непосредственной ценности для неискушен­ного покупателя акций. Не очевидно и то, что требования по раскры­тию информации, налагаемые Комиссией, действительно увеличивают поток информации. Ограничивая способы продажи выпуском проспек­та и налагая ограничения на информацию, которая должна быть вклю­чена в него (например, Комиссия в течение длительного времени не позволяла включать расчеты предполагаемых доходов), Комиссия со­кратила количество информации, сообщаемой выпускающими. Требо­вание раскрытия информации может также подрывать использование секретности как законного средства получения выгод от первенства в ценном открытии или в получении коммерчески ценной информации (см. п. 3.3, 4.6). Кроме того, как мы знаем из рассмотрения обмана по­купателей (см. п. 13.2) и как мы снова вспомним при рассмотрении свободы слова (см. п. 27.5), усилия по предотвращению распростране­ния ложной информации могут также препятствовать распростране­нию истинной, полезной информации. Опасность этого особенно вели­ка, когда (как при обмане покупателей и при обмане в торговле цен­ными бумагами) рекламирующий, выпускающий или оратор выступает перед большой аудиторией, обладающей неоднородными издержками усвоения информации. Информация, которая может ввести в заблуж­дение некоторых членов аудитории, может быть ценной для других. Возникает вопрос: является ли это проблемой, если единственным сред­ством против распространения ложной информации является компен­сация убытков, а не судебный запрет?

В своем знаменитом исследовании Джордж Стиглер показал, что перед введением регистрационной системы в 1933 г. покупатели новых выпусков в среднем чувствовали себя не хуже, чем сегодня.²²

²² George J. Stigler. Public Regulation of the Securities Market, 37 J. Bus. 117 (1964).

Финансовые рынки

Хотя детали исследования противоречивы, основной вывод — что регулирование новых выпусков не помогает инвесторам — теперь широко принимается экономистами.²³

Другой важной темой законодательства о ценных бумагах яв­ляется сокращение спекуляции акциями. Однако в торговле акция­ми, как и везде, спекуляция выполняет полезную функцию быстрого приспособления цен к текущим ценностям. Спекулянт энергично ищет недооцененные и переоцененные ценные бумаги. Обнаруживаемая им информация быстро распространяется по рынку (скорость распростра­нения информации на фондовом рынке является основной причиной того, что трудно в течение значительного времени «обыгрывать» ры­нок), позволяя другим трейдерам быстро приспосабливаться к обна­руженному им изменению условий.²⁴

Закон дискриминирует людей, которые спекулируют на спаде рынка. Например, он делает это, запрещая играть на понижение пу­тем продажи по цене ниже, чем на последних торгах. Подход права напоминает практиковавшееся в древности наказание приносящего дурные вести. Тот, кто играет на понижение, соглашается отдать ак­ции по текущей рыночной цене, надеясь на снижение цены акций, так что можно будет купить их при наступлении срока передачи за меньшую цену, чем они проданы, потеряет деньги, если он непра­вильно предсказал снижение цены акций. Но он не может вызвать это снижение. Подход права к игре на понижение представляется особенно странным как средство предотвращения паники. В той сте­пени, в которой сдерживается игра на понижение, спады рынка могут быть скорее более, а не менее резкими. Игра на понижение сигнали­зирует, что некоторые трейдеры уверены в переоцененности опреде­ленной акции. Этот сигнал обеспечивает непрерывное и быстрое при­способление к условиям, снижающим цену акции.

Другой попыткой сократить спекуляцию является ограничение на покупку акций с оплатой только части стоимости, иными слова­ми, с использованием кредита. Маловероятно, что эта попытка может быть успешной. Кредит является лишь одним из способов увеличе­ния риска и ожидаемого дохода от покупки. Альтернативой, которую ограничение на покупку акций с оплатой только части стоимости не может устранить, является формирование портфеля из ценных бумаг с высоким риском. Спрос на такие ценные бумаги приведет к тому, что корпорации увеличат долю кредита в своей капитальной струк­туре, поскольку это увеличит бету их акций. Результатом будет уве-

²³ Обзор литературы и дополнительные свидетельства см. в работе George J.Benston. Corporate Financial Disclosure in the UK and the USA (1976).

²⁴ Спекулянты (в среднем) даже не получают высоких доходов, таким образом, общество дешево приобретает их ценные услуги. Lester G. Telser. Why There Are Organized Future Markets, 24 J. Law & Econ. 1, 9-10 (1981).

Регулирование рынков ценных бумаг

личение риска по сравнению с ситуацией, когда регулирование отсут­ствует (почему?).

Федеральное законодательство о ценных бумагах является так­же средством предоставления федеральным судам юрисдикции по случаям открытого обмана при торговле ценными бумагами. Статья SEC 10b-5, которая интерпретировалась как создающая право подачи иска о возмещении ущерба, запрещает обман при покупке и продаже ценных бумаг и тем самым позволяет инвесторам оспаривать иски об обмане в федеральном суде. По этой причине, а также в силу существования требования регистрации принципиально важно знать, что является ценной бумагой, а что нет. Предположим, страховая компания продает аннуитет, который гарантирует его владельцу ми­нимальный доход на инвестиции, но получение большего дохода за­висит от доходности портфеля ценных бумаг, в который страховая компания инвестирует его вклад. Является ли аннуитет ценной бума­гой? По утверждению судов — является, поскольку доход инвестора в значительной степени является функцией доходности того, что бес­спорно является ценными бумагами.

Теперь предположим, что владелец предприятия, которое стано­вится корпорацией, продает свое предприятие другой корпорации. Покупатель приобретает все акции, чтобы осуществить поглощение приобретенной фирмы. Если покупатель считает, что продавец иска­зил информацию при продаже, может ли он подать иск по статье 10Ь-5 как пострадавший от обмана при продаже ценных бумаг? Да, может. Этот результат практически не имеет экономического смысла. Хотя покупатель бесспорно приобретает ценные бумаги, он не нуждается в защите, предоставляемой законодательством о ценных бумагах ли­цам, которые предположительно являются пассивными инвесторами и не обладают достаточной долей участия в прибыли и (часто) опы­том, чтобы иметь мотивы или быть в состоянии защитить себя с ра­зумными издержками. Никто не покупает целое предприятие без тщательного исследования. Подобный покупатель не нуждается в правовой защите, помимо той, которую предоставляют нормы общего права о мошенничестве.

Обратимся к проблемам компенсации в случаях обмана при тор­говле ценными бумагами. По традиционным принципам наказания обмана, чтобы доказать наличие искажения информации, необходимо доказать факт действительного принятия на веру этой информации якобы обманутой стороной. В ином случае обман не причиняет ущер­ба. Поэтому предположим, что искажение информации в проспекте но­вого выпуска акций приводит к тому, что прочитавшие проспект бро­керы покупают значительное количество акций и рекомендуют своим клиентам поступить так же. В результате цена возрастает. Предполо­жим, некто, не знающий о проспекте, т. е. не знающий причины роста цены акций, покупает их по более высокой цене. Впоследствии обман

Поиск по сайту: