Эмпирическая проверка САРМ

Как было отмечено ранее, САРМ разрабатывалась исходя из ряда не вполне реалистичных предпосылок. Если бы все эти предпосылки были справедли­выми, то САРМ представляла бы собой идеальную, «истинную» модель. Ввиду условности исходных требований основное уравнение SML не вполне адекватно реальному отношению инвесторов к процессу из­менения доходности отдельных акций на рынке. Так, если допустить, что боль­шое число инвесторов владеет недиверсифицированными портфелями акций, то в этой ситуации, во-первых, ß не может рассматриваться в качестве адекватного критерия риска; во-вторых, необоснованно использовать SML как инструмент для объяснения логики определения требуемой доходности. Точно так же, если процентная ставка за пользование ссудой превышает безрисковую ставку, то ли­ния CML при переходе через точку М перестает быть прямой, как на рис. 3.1, что автоматически опровергает логику построения модели SML. Кроме того, за­висимость, описанная САРМ, безусловно искажается наличием налоговых платежей и расходов по операциям с ценными бумагами.

Приведенные аргументы говорят о том, что САРМ, скорее всего, не отражает в полной мере реальной ситуации; в свою очередь SML не дает точной оценки . Следовательно, необходима эмпирическая проверка САРМ, которая могла бы подтвердить ее обоснованность и пригодность для практического примене­ния. Литература, посвященная эмпирической проверке САРМ, очень обширна, поэтому мы даем только краткий обзор некоторых ключевых работ в этой обла­сти.

Проверка устойчивости ß - коэффициентов

Согласно САРМ, ß -коэффициент, используемый для измерения рыночного риска акции, должен отражать оценку инвесторами будущей изменчивости ак­ции по отношению к изменению ситуации на рынке. Очевидно, что заранее не­известно точно, как в будущем характеристики акции будут связаны со средне­рыночными их значениями, как «средний» инвестор оценит эту будущую отно­сительную изменчивость акции. Имеются лишь статистические данные о дина­мике акций, которые можно использовать для построения характеристической линии и расчета фактических ß. Если значение ß -коэффициента не менялось в течение какого-то времени, может показаться, что имеются основания для инвесторов использовать сложившуюся тенденцию для оценки будущей измен­чивости акций. Насколько правомерно такое решение?

Проблема устойчивости ß -коэффициентов рассмотрена в работах Робер­та А. Леви, Маршалла Е. Блюма и других исследователей.12 В частности, по результатам расчетов и анализа динамики ß ряда отдельных акций и портфе­лей ценных бумаг Леви пришел к следующим выводам. Во-первых, для любой акции ее ß -коэффициент не является устойчивым во времени и потому не мо­жет, служить точной оценкой будущего риска. Во-вторых, ß портфеля, состоя­щего из 10 и более случайно выбранных акций, достаточно устойчива и потому может рассматриваться в качестве приемлемого измерителя будущей изменчи­вости портфеля. Последний вывод совершенно логичен, поскольку ошибки в оценках значений ß случайно отобранных акций взаимно погашают друг друга в портфеле. Работа Блюма и других исследователей подтвердила точку зрения Леви.

Обсуждение проблемы устойчивости ß позволяет сделать следующее за­ключение. САРМ — это концепция, более пригодная для объяснения струк­туры инвестиционных портфелей, нежели для оценки отдельных финансовых активов. Этому вопросу посвящена глава 6, в которой рассматриваются методы оценки стоимости капитала.

Поиск по сайту: