Теория структуры капитала: влияние асимметричной информации

В начале 1960-х гг. проф. Гордон Дональдсон из Гарвардского университета провел обширное исследование практики формирования структуры капитала корпораций.2 Приводим краткое изложение его выводов.

1. Фирмы предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, т. е. за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений.

2. Фирма устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивидендов исходя из ожидаемых в будущем инвестиционных возможностей и ожидаемых в будущем денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций.

3. Дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе — фирмы с большой неохотой делают серьезные изменения в долларовых дивидендах и особенно неохотно урезают их величину. Таким образом, в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей фирма может иметь или не иметь достаточные внутренние резервы для покрытия своих капитальных затрат.

4. Если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо для целей расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности. Напротив, в случае нехватки средств для финансирования неотложных новых проектов она в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а если дефицит средств не будет ликвидирован до конца, то фирма выйдет на внешние рынки капитала, сначала привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые долговые обязательства и лишь в крайнем случае — обыкновенные акции. Таким образом, Дональдсон установил, что на практике финансирование напоминает «поведение поплавка при поклевке» и лишком далеко от сбалансированного подхода, который должен был бы иметь место, если бы компромиссные модели точно описывали реально происходящие процессы.

Проф. Стюарт Майерс отметил определенное несоответствие между выво­дами Дональдсона и компромиссными моделями и выдвинул новую теорию.3 Во-первых, Майерс заметил, что открытый Дональдсоном порядок финансирова­ния скорее расстраивает, чем упорядочивает структуру капитала. Собственный капитал формируется за счет двух источников, и одному из них — нераспре­деленной прибыли, согласно Дональдсону, отдается приоритет по сравнению с другим — выпуском новых обыкновенных акций. В компромиссных моделях, напротив, оба эти источника признаются идентичными.

Далее, по мнению Майерса, компромиссные модели предполагают, что все субъекты рынка имеют однородные ожидания, из чего следует: 1) все участ­ники имеют одинаковый объем информации и 2) любые изменения в доходах от деятельности совершенно случайны и не могут быть предугаданы кем-либо из субъектов. Майерс сумел понять, что если смягчить условия идентичности ожиданий и допустить наличие асимметричной (различной) информации у раз личных групп или субъектов рынка, то выводы Дональдсона могли бы быть объяснены логически. Результаты работы Майерса теперь известны под назва­нием теории асимметричной информации структуры капитала.

Теория Майерса основывается на существовании асимметричной информа­ции. Допустим, что фирма имеет 10000 обыкновенных акций по текущей цене 19 дол., т. е. рыночная оценка ее акционерного капитала 190 000 дол. Однако ее управляющие лучше информированы о перспективах фирмы, чем акционеры, н уверены, что реальная стоимость каждой акции равна 21 дол., т. е. собственный капитал должен быть оценен в 210 000 дол. Такая асимметричность информации вполне допустима ввиду большей осведомленности менеджеров о перспективах фирмы по сравнению с реальными или потенциальными акционерами.4

Допустим далее, что фирма в данный момент рассматривает новый проект, требующий финансирования в размере 100 000 дол. и имеющий расчетный NPV, равный 5000 дол. (Вспомним, что NPV проекта - это остаточная приведенная стоимость, равная превышению доходов над расходами по проекту, и что этот остаток представляет собой прибыль акционеров). Данный проект не учиты­вался инвесторами фирмы, поэтому 5000 дол. NPV не входят в рыночную оценку собственного капитала фирмы — 190 000 дол. Должна ли фирма принять этот проект? Сначала предположим, что фирма планирует выпустить новые акции, чтобы собрать 100 000 дол. для финансирования проекта. Здесь возникает не­сколько возможностей.

1. Симметричная информация. Вначале рассмотрим условную ситуацию, когда руководство может передать свою информацию общественности и, следо­вательно, все инвесторы будут располагать той же информацией относительно стоимости существующих активов, что и менеджеры. При этих условиях ак­ции должны размещаться по цене 21 дол., поэтому фирма должна выпустить 100 000 дол.: 21 дол. = 4762 новые акции, чтобы профинансировать проект. Принятие проекта определит новую цену акций 21.34 дол.:

Ясно, что и новые, и старые акционеры получат выгоду от реализации данного проекта.

2. Асимметричная информация до выпуска акций. Теперь рассмотрим си­туацию, когда руководство нашей фирмой не способно информировать инвесто­ров об истинной стоимости акций. Возможно, такую информацию необходимо держать в секрете в связи с конкуренцией или требования Комиссии по ценным бумагам и биржам заставляют руководство воздерживаться от «вздувания» сто­имости акций до новой эмиссии (если проект не оправдает ожиданий, новые акционеры могут возбудить судебные иски против менеджеров, выступавших с радужным прогнозом). В этой ситуации новые акции будут размещаться по цене всего лишь 19 дол. за акцию, поэтому компания должна будет выпустить 100 000 дол.: 19.8 дол. = 5263 акции, чтобы собрать требуемую сумму в 100000 дол. В этом случае новая цена при условии принятия проекта и по­следующего устранения асимметрии информации составит

В таких условиях проект не должен осуществляться. При отказе от проекта и соответственно продажи новых акций цена акций должна возрасти до 21 дол. после устранения информационной асимметрии. Выпуск новых акций по цене 19 дол. принес бы убыток в размере 0.36 дол. на каждую акцию для старых акционеров фирмы и прибыль в размере 1.64 дол. для новых.

3. Более прибыльный проект. Допустим теперь, что проект имел NPV 20 000 дол., а другие условия неизменны. Теперь в случае осуществления этого проекта цена акций фирмы должна увеличиться до 21.62 дол.:

При таких условиях фирма должна осуществить проект. Заметим, что большая часть NPV достанется новым акционерам, которые заплатят по 19 дол. за акцию, а затем увеличат свой капитал на 2.62 дол. на каждую акцию, тогда как для старых акционеров прирост составит только 0.62 дол.

4. Темные тучи на горизонте. Теперь допустим совершенно противополож­ную и неблагоприятную для фирмы ситуацию. Акционеры считают, что фирма оценивается исходя из 19 дол. за акцию, а менеджеры считают, что: а) внеш­ние инвесторы переоценивают возможности роста фирмы; б) инвесторы не осве­домлены о предложенных законах, которые потребуют осуществления крупных неокупающихся инвестиций в оборудование, снижающее загрязнение окружа­ющей среды; в) текущая цена акций не отражает необходимых новых затрат на НИОКР, которые потребуются фирме, чтобы поддерживать конкурентоспособ­ность продукции. Если все эти плохие перспективы материализуются, валовая прибыль уменьшится, поток денежных средств сократится и компания будет не в состоянии благополучно сохранять текущий уровень задолженности. Это вызовет резкое снижение цены акций, и будет чрезвычайно трудно привлекать капитал, необходимый для обеспечения выживания фирмы.

Столкнувшись с такими условиями, руководство вполне может заключить, что, хотя «реальная» стоимость акции только 17 дол., допустимо принять ре­шение о выпуске 10000 акций по цене 19 дол., получить 190 000 дол. и ис­пользовать эти средства для погашения долговых обязательств или обеспечения годового финансового бюджета. Эта операция увеличит «реальную» стоимость акции с 17 до 18 дол.:

Если ожидания руководства оправдаются, то акционеры понесут убытки, ко­гда станут известны «плохие новости», но эмиссия новых акций сократит эти убытки. (Заметим: руководству пришлось бы составлять проспект новой эмис­сии в осторожных выражениях с указанием потенциальных проблем. Однако практически все проспекты составляются подобным образом, поэтому инвесторы не могут понять по ним, каковы же реальные ожидания менеджеров).

5. Финансирование проекта с первоначальным NPV = 5000 дол. с исполь­зованием займов. Если фирма все же сумеет профинансировать проект за счет заемных средств, т. е. найдет необходимые 100000 дол., и затем асимметрия информации будет устранена, то новая цена акции составит 21.50 дол.:

Таким образом, при использовании заемного финансирования вся «реальная» стоимость существующих активов фирмы плюс NPV нового проекта достанутся владельцам ранее выпущенных акций. При финансировании за счет выпуска акций, как мы убедились, конечная стоимость каждой из ранее выпущенных акций составит 20.64, а не 21 дол. (их истинная стоимость без новых инвести­ций).

Что все это означает для общей финансовой политики корпораций? Во-первых, в мире, где существует асимметричная информация, корпорации должны выпускать новые акции только в следующих случаях: 1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала, 2) если менеджеры допус­кают, что акции завышены в цене. Во-вторых, инвесторы сознают данное обстоятельство и склонны снижать цены на акции фирм, когда те информи­руют о своих намерениях выпускать новые акции, поскольку вполне возможно, что такое объявление представляет собой негативный, а не позитивный сиг­нал. В-третьих, остаточная схема финансирования, обнародованная Дональдсоном, рациональна в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли, сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем са­мым определенный «резервный заемный потенциал» (reserve borrowing capaci­ty), который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовло­жений в случае появления необычно большого числа проектов с позитивным NPV или при возникновении проблем, которые требуют привлечения внешнего капитала.5

Заметим, что степень информационной асимметрии и ее влияние на инфор­мированность инвесторов существенно отличаются для различных фирм. На­пример, степень асимметрии обычно много больше в фармацевтической и полу­проводниковой промышленности, чем в розничной торговле или грузовых авто­перевозках, потому что успех в фармацевтической или полупроводниковой про­мышленности зависит от «закрытых» внутрифирменных исследований и разра­боток. Таким образом, менеджеры в этих отраслях имеют значительно больше информации о своих фирмах, чем посторонние аналитики и инвесторы. Кроме того, общепризнанно, что фирмы с ограниченным капиталом и хорошими воз­можностями для роста не могут не использовать внешние источники финанси­рования, поэтому их объявления о выпуске новых акций не воспринимаются инвесторами с такой настороженностью, как аналогичные предложения зре­лых фирм с ограниченными возможностями роста. Таким образом, хотя теория асимметричной информации применима для всех фирм, ее влияние на решения менеджеров варьирует для различных фирм и периодов.

Вопросы для самопроверки

Кратко изложите теорию асимметричной информации.

Что предлагает эта теория в отношении выбора структуры капитала?

Одинаково ли применима теория асимметричной информации для всех фирм и временных периодов?

Поиск по сайту: