Сравнение САРМ, метода DCF и метода премии за риск

Мы обсудили три метода оценки требуемой доходности реинвестируемой прибыли: САРМ, DCF и метод «доходность облигаций плюс премия за риск». Табл. 6.4 содержит результаты их применения для NCC. Мы видим, что оценки колеблются от 14.0 до 15.3%, что средние оценки составляют диапазон от 14.3 до 15.1% и, наконец, что средняя оценка по всем данным равна 14.7%. Мы считаем, что в результатах присутствует определенная логика и последователь­ность, оправдывающая использование 14.7% в качестве нашей оценки цены нераспределенной прибыли NCC. Если же методы дали сильно различающиеся данные, то финансовому менеджеру следует, основываясь на здравом смысле, оценить относительные достоинства каждой оценки и выбрать ту из них, кото­рая кажется наиболее достоверной при данных условиях. В значительной сте­пени этот выбор основывается на понимании финансовым менеджером сущности и роли исходных параметров в каждом методе.

Вопрос для самопроверки

Каким образом вы осуществите выбор между сильно различающимися оценками ?

Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска»

Как отмечалось выше, показатель цены нераспределенной прибыли необ­ходим для обоснования целесообразности использования части прибыли для финансирования прироста активов компании. Однако, если темпы роста дея­тельности настолько значимы, что нераспределенной прибыли не хватает для их финансирования, компании придется увеличить собственный капитал путем дополнительной эмиссии обыкновенных акций. Цена этого источника средств уже выше, чем нераспределенной прибыли. Необходимо отметить, что эмиссия обыкновенных акций, равно как и привилегированных акций и облигаций, связана с затратами на размещение. Эти затраты уменьшают чистый денежный поток, получаемый фирмой от выпуска новых обыкновенных акций, а это в свою очередь увеличивает цену источника. При исчислении цены облигаций и привилегированных акций мы принимали в расчет затраты на размещение. Этот же общий подход может быть использован при расчете цены источника «обыкновенные акции нового выпуска».

При дополнительной эмиссии обыкновенных акций чистые поступления равны Р₀(1— F), где F — уровень затрат на размещение, выраженный в долях единиц. Отметим, что F состоит из затрат выпуска, таких как затраты на печать, и комиссионных инвестиционного банка. Кроме того, цена отражает влияние рыночного давления и информационной асимметрии. Основные положения этого будут освещены в главах 12 и 14. Цена источника «обыкновенные акции нового выпуска», , может быть рассчитана с помощью модели DCF c постоянным темпом роста, в которой учтены затраты на размещение:

(6.5)

Отсюда находим

(6.5a)

Эта процедура показывает, что покупатель обыкновенной акции нового выпуска будет ожидать тот же поток дивидендов, что и держатель акций предыдущих выпусков. Однако компания от продажи акций нового выпуска получит (из-за затрат на размещение) меньшее по сравнению со стоимостью акций старого выпуска количество денег (Ро(1 —F)). Поэтому средства, полученные от продажи новых акций, должны «работать сильнее», для того чтобы «произвести» доходы, требуемые для обеспечения потока дивидендов. Иначе говоря, получается, что k_e > .

Отметим также, что (6.5а) можно переписать следующим образом:

(6.5б)

Формулы (6.5а) и (6.56) аналогичны, и можно использовать любую из них в зависимости от доступности данных. Используя (6.5а) и оценку темпа прироста 6.5%, мы получаем следующую, построенную не на модели DCF, оценку цены источника «обыкновенные акции нового выпуска» для компании NCC:

Как мы ранее вычислили с использованием модели DCF, =15.3%, а = 14% — для нераспределенной прибыли. Таким образом, дополнительные затраты, связанные с эмиссией, приводят к увеличению цены источника на 1.3 процентных пункта.

Отметим, что для оценки величины корректировки, связанной с затратами на размещение, обычно используется лишь один метод — DCF, в то время как для оценки применяются три метода. Используемая в методе DCF коррек­тировка может быть суммирована с оценками цены нераспределенной прибыли, полученными по САРМ и методу премии за риск, для того чтобы получить цену новых акций, рассчитанных по этим методам. Для NCC наша конечная оценка цены источника «нераспределенная прибыль» была равна 14.7%. Таким обра­зом, цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» компании NCC

Вопросы для самопроверки

Объясните, почему цена источника «обыкновенные акции нового выпуска» больше, чем цена источника «нераспределенная прибыль».

Как рассчитывается фактор регулирования в связи с затратами на размещение?

Средневзвешенная цена капитала

Итак, мы обсудили процедуру оценки цены источников: заемный капитал, привилегированные акции, нераспределенная прибыль и обыкновенные акции нового выпуска. Теперь необходимо объединить эти оценки в одну, называемую средневзвешенной ценой капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Каждая фирма знает свою оптимальную структуру капитала как комбинацию различных источников, приводящих к максимизации цены акций фирмы. Ко­гда фирма привлекает новый капитал, обычно она старается осуществить фи­нансирование таким образом, чтобы с течением времени сохранить фактическую структуру капитала по возможности более близкой к оптимальной. Основная формула для расчета средневзвешенной цены капитала:

(6.6)

Здесь — оптимальные доли соответственно заемного капитала, привилегированных акций и собственного капитала. Если фирма использует раз­личные типы заемного капитала в качестве своих постоянных источников фи­нансирования, цена этого источника в WACC сама может быть средней из не­которых компонент; собственный капитал, используемый в вычислениях, пред­ставлен либо ценой нераспределенной прибыли, , либо ценой обыкновенных акций нового выпуска, k_e.

Следует особо подчеркнуть одну особенность: W4.CC есть средневзвешен­ная цена каждого нового дополнительного доллара прироста капитала. Иначе говоря, WACC — это не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. Мы заинтересованы в получении цены капитала в первую очередь для формирования инвестиционного бюджета, а для этих це­лей требуется значение предельных затрат.14 Это означает, что необходимо ис­числить цену каждого доллара прироста капитала, сделанного в течение года. Каждый такой доллар состоит условно из нескольких элементов: заемный капитал, привилегированные акции и собственный капитал, при этом последний будет представлен либо нераспределенной прибылью, либо обыкновенными акциями нового выпуска.

Для примера предположим, что оптимальная, или целевая, структура источника средств NCC подразумевает 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала. В соответствии с ранее сделанными расчетами источники средств имеют следующую цену: заемный капитал без учета затрат на размещение, k_d = 11%; привилегированные акции k_p = 10.3%; собственный капитал, представленный нераспределенной прибылью, = 14.7%; собственный капитал, представленный обыкновенными акциями нового выпуска, k_e = 16%. Предельная ставка налогообложения для компании составляет 40%.

Предположим далее, что NCC требуется дополнительно привлечь 100 дол. Для того чтобы сохранить структуру капитала оптимальной, ей следует привлечь 30 дол. заемного капитала, 10 дол. привилегированных акций и 60 дол. собственного капитала. (Собственный капитал может быть получен либо путем вложения в дело нераспределенной прибыли, либо новым выпуском обыкновенных акций). Предположив, что в качестве источника собственных средств используется нераспределенная прибыль, и применяя формулу (6.6), получим средневзвешенную цену 100 дол. следующим образом:

Каждый новый доллар, привлеченный NCC, состоит из 30 центов заемных средств, посленалоговая цена которых равна 6.6%, 10 центов привилегированных акций с ценой 10.3% и 60 центов собственного капитала ценой 14.7%. Средняя цена каждого нового доллара равна 11.8%.

Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы, либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе, либо на оценке оптимальной структуры капитала фирмы менеджером. Эти оценки в конечном счете становятся целевыми для фирмы. Некоторые вопросы использования подобных оценок для оптимизации структуры капитала будут подробно описаны в главах 11 и 12.

График предельной цены капитала

Оптимальная структура источников средств NCC состоит из 30% заемного капитала, 10% привилегированных акций и 60% собственного капитала, поэтому каждый новый (или предельный) доллар будет иметь такую же структуру. В противном случае структура капитала фирмы могла бы не остаться оптимальной. WACC фирмы будет оставаться равной 11.8% до тех пор, пока посленалоговая цена заемного капитала для фирмы будет равна 6.6%, цена привилегированных акций — 10.3% и собственного капитала — 14.7%. В этих условиях в каждом новом долларе фирмы будет 30 центов заемного капитала, 10 центов привилегированных акций и 60 центов собственного капитала, а сред­невзвешенная цена каждого вновь привлеченного доллара будет равна 11.8%. Линия, отражающая изменение цены очередного доллара вновь привлекаемого капитала, называется графиком предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital, MCC).

Поиск по сайту: