Поведение графика МСС после точки перелома нераспределенной прибыли

На графике МСС для NCC при достижении прироста капитала в 17 333 333 дол. происходит скачок, или перелом. Могут ли на графике быть еще и другие скачки? Да, могут. Ведь цена капитала может также увеличиться из-за роста цены других источников — заемного капитала и привилегированных акций либо как результат дальнейшего роста затрат на размещение при выпуске фирмой все большего и большего числа обыкновенных акций. Некоторые специалисты считают, что цена составляющих капитала, отличных от обыкновенных акций, не может расти. Их аргумент: до тех пор пока структура капитала не изменится, а также при условии, что фирма использует новый капитал для вложений в прибыльные проекты с той же степенью риска, как и у уже существующих проектов, инвесторы будут вкладывать капитал в деятельность компании в неограниченных объемах и под тот же процент. Однако этот аргумент предполагает наличие бесконечно эластичного спроса на ценные бумаги фирмы. Как мы покажем в главе 14, кривая спроса инвесторов на ценные бумаги наклонена вниз, поэтому чем больше ценных бумаг продается за данный период, тем ниже цена, получаемая за них, и тем выше требуемая доходность. В этой ситуации чем больший объем финансирования требуется, тем выше WACC фирмы.

Результатом всего этого является то, что фирма столкнется с ростом графика МСС, как это показано на рис. 6.3. График построен без учета амортизации; кроме того, отметим, что из-за сложностей оценки мы не пытались точно опре­делить какие-либо добавочные точки перелома. Итак, во-первых, мы показали, что график МСС имеет тенденцию роста, отражающую положительную зависи­мость между приростом капитала и его ценой, и, во-вторых, констатировали невозможность точно измерить эту цену, выражающую в свою очередь взаимо­связь цен отдельных компонентов. Отметим, что эта взаимосвязь существует даже для первого приращенного доллара — цены всех источников являются лишь оценками и с увеличением потребности фирмы в дополнительном капи­тале эти оценки становятся все более неопределенными, а взаимосвязь между ними усложняется. В главе 10 будет показано, как используется график МСС для определения оптимального уровня новых инвестиций фирмы.

Вопросы для самопроверки

Какова формула для расчета WACC?

Какие веса могут быть использованы при оценке показателя МСС? Почему?

Что представляет собой график МСС?

Что такое точка перелома нераспределенной прибыли?

Как ведет себя график МСС после точки перелома нераспределенной прибыли?

Другие вопросы оценки цены капитала

В заключительной части этой главы мы обсудим несколько моментов, имею­щих существенное значение при расчете цены капитала. Нашей целью является как постановка вопросов, так и ответ на них. Тем не менее этот материал имеет важное практическое применение, поэтому любому специалисту, занятому в фи­нансовом менеджменте, следует знать эти моменты и понимать, какое влияние они оказывают на повседневные практические действия финансовых менедже­ров.

Эффект налогов на физических лиц

Как следует из вышеописанных процедур, когда фирма удерживает часть своего чистого дохода, вместо того чтобы полностью выплатить его в виде диви­дендов, для акционеров существуют альтернативные затраты (цена упущен­ных возможностей). Требуемая доходность собственного капитала (нераспреде­ленная прибыль) для NCC равна 14.7%. Это предполагает, что акционеры могли бы инвестировать нераспределенную прибыль (если бы она была выплачена в качестве дивидендов) на фондовом рынке в фирмы, имеющие такой же риск, и получить доходность 14.7%. Поэтому NCC следует не распределять, а реинве­стировать доходы только в том случае, если проекты, в которые инвестируется нераспределенная прибыль, приносят доходность на вложенный капитал 14.7% и более. Величина =14.7% характеризует цену упущенных возможностей от альтернативного реинвестирования нераспределенной прибыли. При этом мол­чаливо предполагается, что акционеры: 1) не платят по дивидендам подоходный налог, 2) при реинвестировании дивидендов не возникает комиссионных затрат по оплате услуг брокеров. Если эти предпосылки не выполняются, что и имеет место на практике, то цена упущенных возможностей от реинвестирования не­распределенной прибыли будет меньше, чем требуемая доходность, .

Хотя и налоги и комиссионные безусловно имеют место в жизни, компа­нии могут выкупать свои собственные акции на рынке и зарабатывать на этой инвестиции доходность, равную . Таким образом, имея альтернативную воз­можность получения доходности за счет выкупа своих акций, компания бу­дет определенно инвестировать свою прибыль лишь в проекты с доходностью не меньше . Однако фактор налогов на физических лиц оказывает значитель­ное влияние на акционерные компании закрытого типа и потому такие фирмы могут иметь цену нераспределенной прибыли меньшую, чем .16

Цена источника «амортизационный фонд»

Одним из наиболее доступных фондов, используемых для инвестиций в но­вые активы, является амортизационный фонд. Составляя отчет о движении денежных средств корпорации, обычно отражают амортизацию как один из важнейших, если даже не важнейший, источник формирования средств.17 На­числение амортизации позволяет получить определенные налоговые скидки для восстановления постоянно уменьшающейся стоимости основных средств. Таким образом, амортизационный фонд может использоваться, во-первых, для замены изношенного и устаревшего оборудования и, во-вторых, в оставшейся части для приобретения новых активов или для выплаты дохода владельцам компании.

Что же делать с начисленной амортизацией при формировании инвестици­онного бюджета: считать ли ее свободным капиталом, полностью ли ее игнори­ровать, либо в полном объеме связать ее с определенного рода затратами? От­вет заключается в следующем: амортизационный фонд действительно дол­жен рассматриваться как источник покрытия определенного рода затрат, а цена этого источника должна быть равна WАCC без учета привлеченных извне средств. Смысл этого состоит в том, что фирма, если бы она это поже­лала, могла бы распределить амортизационный фонд между своими акционе­рами и кредиторами, т. е. сторонами, которые в первую очередь финансируют деятельность компании; именно поэтому амортизационному фонду могут быть приписаны альтернативные затраты. Например, предположим, что амортиза­ционный фонд в компании 10 млн. дол. Цена собственного капитала фирмы, , равна 15%, посленалоговая стоимость заемного капитала . Если структура капитала компании 50: 50 и если она не использует в качестве источника привилегированные акции, WACC будет равна 0.5 • 7.92% + 0.5 • 15% = 11.46%.

Теперь предположим, что у фирмы нет доступных проектов, включая про­екты, связанные с заменой изношенного оборудования, доходность которых была бы 11.46% и более. Очевидно, что компании не следует привлекать но­вый капитал или реинвестировать в свои активы прибыль, так как для акци­онеров выгоднее получить свои дивиденды и самим вложить их под = 15% или предложить компании выкупить собственные акции. Соответственно фирма не должна использовать для реинвестирования и десятимиллионный амортиза­ционный фонд, поскольку доходность от реинвестирования составила бы ме­нее 11.46%. Если бы средства фонда были распределены между акционерами (5 млн. дол.) и кредиторами (5 млн. дол.), что позволило бы сохранить целевую структуру капитала, то акционеры смогли бы купить акции компаний с тем же уровнем риска и заработать на свои деньги 15%, а держатели облигаций — купить облигации аналогичных компаний и получить 12%. (В большинстве случаев эта процедура рассматривается как распределение капитализирован­ного дохода и не облагается налогом. Если бы этот доход облагался налогом, то вместо прямого распределения его между акционерами компании было бы выгоднее просто выкупить свои акции). Из всего сказанного можно сделать следующий вывод: цена источника «амортизационный фонд» приблизительно равна WACC до момента эмиссии новых акций.

Поскольку амортизационный фонд имеет цену, численно равную WACC, при условии, что в качестве собственного капитала берется нераспределенная при­быль, оценивая WACC, можно не выделять этот фонд как самостоятельный ис­точник, цену которого нужно учитывать. Однако амортизация влияет на тот момент, начиная с которого WACC повышается в связи с ростом затрат на раз­мещение при продаже новых акций. Как показано на рис. 6.2,6, амортизаци­онный фонд сдвигает точку перелома WACC вправо. Более подробно это будет описано в главе 10.

Цена источника «отсроченные к выплате налоги»

Большинство компаний отсроченные налоги в своем балансе отражает как кредиторскую задолженность. В основном налоговая отсрочка возникает при использовании ускоренной амортизации для целей налогообложения, имеющей место параллельно с применением равномерного начисления износа при соста­влении отчетности для акционеров. Предположим, например, что компания XYZ при расчете налогов использует ускоренную амортизацию, а в отчетно­сти — прямолинейную. Сумма годовых амортизационных отчислений в 1992 г., рассчитанных при ускоренной амортизации, равна 20 млн. дол., а при прямоли­нейной амортизации — 10 млн. дол. В табл. 6.5 приведены отчеты о прибылях и убытках для налоговой службы и акционеров.

Таблица 6.5

Поиск по сайту: