Влияние дробления на цену акций

Если компания дробит свои акции или объявляет о выплате дивидендов акциями, увеличат ли эти действия рыночную стоимость ее акций? Для ответа на этот вопрос было проведено несколько эмпирических исследований. Ниже приводятся их основные результаты.35

1. В среднем цена акций компании увеличивается в течение непродолжи­тельного времени после объявления о дроблении акций или выплаты дивидендов акциями.

2. Однако этот рост цены в большей степени объясняется тем, что объявле­ния о данных операциях воспринимаются инвесторами как сигнал о повышении прибыли.

3. Было замечено, что, если компания объявляет о дроблении акций или вы­плате дивидендов акциями, цена ее акций, как правило, начинает повышаться. Однако если в течение следующих нескольких месяцев не объявлено об уве­личении прибыли и дивидендов, то цена ее акций вновь вернется на прежний уровень.

4. Как отмечалось ранее, чем ниже цена акций, тем выше относительный уровень брокерских комиссионных. Это означает, что торговля «дешевыми» акциями обходится дороже, чем торговля «дорогими», а это в свою очередь означает, что дробление акций фирмы снижает их ликвидность. Данное прак­тическое наблюдение позволяет предположить, что дробление акций и выплата дивидендов акциями фактически наносят ущерб фирмам, хотя при более низ­кой цене акций увеличивается число инвесторов, способных приобрести «полные лоты» (100 акций), комиссионные по которым ниже, чем по неполным (менее 100 акций) лотам.

Какие выводы можно сделать из этого? С точки зрения чистой экономики дробление акций или выплата дивидендов акциями не приносят ничего, кроме дополнительного расхода бумаги. Однако они обеспечивают менеджерам отно­сительно недорогой способ просигнализировать о том, что перспективы фирмы хороши. Далее, мы должны отметить, что у некоторых крупных фирм открытого типа акции продаются по цене выше нескольких сот долларов, и мы просто не знаем, что было бы, если бы IBM, «Xerox» и другие пользующиеся большим успехом компании никогда бы не дробили твоих акций и соответственно про­давали их по ценам, составляющим тысячи или даже десятки тысяч долларов. В целом использование дробления акций и выплаты дивидендов акциями, ве­роятно, имеет смысл в тех случаях, когда перспективы фирмы представляются благоприятными, особенно если цена ее акций вышла за пределы оптимального диапазона.36

Вопросы для самопроверки

Что такое и дробление акций и выплата дивидендов акциями? Какое влияние оказывают эти операции на цену акций?

В какой ситуации менеджерам целесообразно использовать выплату дивидендов ак­циями? В какой ситуации им целесообразно использовать дробление акций?

Резюме

Политика выплаты дивидендов подразумевает принятие решения о выплате прибыли фирмы акционерам либо ее реинвестировании; это решение может по­влиять на цену акций фирмы как благоприятным, так и неблагоприятным обра­зом. Ключевые факторы, определяющие дивидендную политику фирмы, пере­числены ниже.

• Выбор политики дивидендов включает в себя решение следующих вопро­сов. 1. Какая часть прибыли должна быть выплачена в качестве дивидендов в среднем в течение определенного периода? 2. Должна ли фирма обеспечи­вать стабильный рост дивидендов? 3. Чему должен быть равен размер текущего дивиденда на акцию?

в Миллер и Модильяни разработали теорию иррелевантности дивидендов, которая утверждает, что дивидендная политика фирмы не влияет ни на стои­мость фирмы, ни на цену ее капитале.

• Теория «синицы в руках», предложенная Гордоном и Линтнером, утвер­ждает, что стоимость фирмы будет максимизироваться при высокой доле вы­платы дивидендов, потому что инвесторы предпочитают реальные дивиденды потенциальному доходу от прироста капиталя ввиду их моньшей рисковости.

• Теория налоговой дифференциации, отстаиваемая Литценбергером и Рамасвами, гласит, что стоимость фирмы максимизируется при низкой доле вы­платы дивидендов, поскольку инвесторы выплачивают меньшие налоги на доход от прироста капитала, чем на дивиденды.

• Поскольку эмпирическая проверка этих трех гипотез не позволила прийти к определенным заключениям, ученые попросту не могут дать менеджерам кор­пораций сколько-нибудь точного заключения о влиянии изменений в политике дивидендов на цены акций и капитала. Поэтому определение оптимальной по­литики выплаты дивидендов чрезвычайно затруднено.

• Политика выплаты дивидендов должна отражать также информационное (сигнальное) содержание и эффект клиентуры. Гипотеза информационного содержания утверждает, что инвесторы рассматривают изменение дивидендов как сигнал о прогнозируемых руководством фирмы будущих прибылях. Эф­фект клиентуры позволяет предположить, что любая фирма привлекает к себе тех инвесторов, которым нравится ее политика выплаты дивидендов, и, следо­вательно, любое изменение этой политики приводит к изменению состава акци­онеров.

• Стратегия высокой доли выплаты дивидендов может уменьшить агентские затраты, поскольку она вынуждает фирму чаще выходить на рынки капитала и соответственно периодически подвергаться проверкам «извне».

• На практике большинство фирм старается придерживаться политики вы­платы постоянно увеличивающихся дивидендов. Этот подход обеспечивает ин­весторам стабильные надежные доходы и, если верна сигнальная теория, дает информацию об ожидаемом руководством росте прибыли.

• Большинство фирм применяют модель выплаты дивидендов по остаточ­ному принципу, которая позволяет фирме удовлетворять свои потребности в соб­ственном капитале за счет нераспределенной прибыли.

• План реинвестирования дивидендов позволяет акционерам автоматически перечислять дивиденды на приобретение дополнительных акций своей фирмы. Подобные планы пользуются популярностью среди тех инвесторов, которые не нуждаются в получении текущего дохода, поскольку они позволяют акционерам приобретать дополнительные акции без выплаты обычных брокерских комисси­онных.

• При определении политики выплаты дивидендов менеджеры учитывают и другие факторы, например юридические ограничения, инвестиционные воз­можности, доступность и цену других источников, налоги.

• При осуществлении плана выкупа акций фирма приобретает на рынке некоторую их часть, тем самым, уменьшая количество акций, находящихся в обращении, что в свою очередь приводит к увеличению EPS и цены акции. Вы­куп акций может оказаться полезным при осуществлении крупных изменений в структуре капитала фирмы; кроме того, он позволяет акционерам отсрочить уплату налогов на свои доли прибыли фирмы.

• Операция дробления акций проводится фирмой с целью увеличения числа акций, находящихся в обращении. Обычно в результате дробления цена ак­ции уменьшается пропорционально увеличению числа акций — «пирог делится на меньшие куски». При выплате дивидендов акциями фирма выплачивает дивиденд не наличными деньгами, а в форме предоставления дополнительных акций. Обе вышеуказанные операции применяются для удержания цены акций в пределах оптимального диапазона.

Вопросы

13.1. Дайте определение следующих понятий:

а) политика выплаты дивидендов;

б) теория иррелевантности дивидендов;

в) теория «синицы в руках»;

г) теория налоговой дифференциации;

д) модель выплаты дивидендов по остаточному принципу;

е) ограничения дивидендной политики;

ж) эффект клиентуры;

з) информационное (сигнальное) содержание дивидендов;

и) дополнительные дивиденды;

к) эск-дивидендная дата;

л) планы реинвестирования дивидендов (два типа);

м) дробление акций, выплата дивидендов акциями;

н) выкуп акций.

13.2. Как инвестор в какую фирму вы предпочли бы инвестировать деньги из при­держивающихся следующей политики: а) постоянная доля выплаты дивидендов; б) по­стоянный размер дивидендов на акцию; в) целевой прирост дивидендов; г) постоянные регулярные квартальные дивиденды, сопровождаемые дополнительными дивидендами в конце года, когда прибыль значительно выше или инвестиционные потребности корпо­рации значительно ниже обычного уровня? Объясните свой ответ, определите, как эти варианты политики влияют на .

13.3. Каким образом каждое из следующих изменений может повлиять на среднее значение коэффициента выплаты дивидендов? Объясните свои ответы.

а. Увеличение ставки подоходного налога, увеличение ставки налога на прибыль корпорации.

б. Либерализация правил амортизации при расчете федеральных налогов на при­быль, т. е. более существенные налоговые скидки.

в. Увеличение процентных ставок.

г. Увеличение прибыли корпорации.

д. Снижение инвестиционных возможностей.

е. Восстановление дифференцированных (пониженных) ставок налога на доход от прироста капитала.

13.4. Обсудите достоинства и недостатки обязанности директоров официально объ­являть, какой будет политика дивидендов в будущем.

13.5. Большинство фирм предпочитает, чтобы их акции обращались на рынке с высо­ким значением коэффициента Р/Е, а число акционеров было достаточно большим. Объ­ясните, как выплата дивидендов акциями или дробление акций могут помочь достичь этих целей.

13.6. Какие различия существуют между выплатой дивидендов акциями и дробле­нием акций? Что предпочтительнее вам как акционеру: 100%-ная выплата дивидендов акциями или дробление 2:1? Предполагается, что оба эти действия выполнимы.

13.7. «Цена нераспределенной прибыли меньше, чем цена вновь привлекаемого ак­ционерного капитала. Следовательно, фирма поступит совершенно нерационально, осу­ществляя новый выпуск акций и выплачивая дивиденды в течение одного и того же года». Обсудите это утверждение.

13.8. Может ли быть рациональным решение фирмы привлечь заемные средства для того, чтобы выплатить дивиденды? Объясните.

13.9. Представители профсоюза изложили следующие аргументы: «Такие корпора­ции, как «General Motors», реинвестируют около половины своей прибыли. Если бы они финансировались за счет дополнительной эмиссии акций, то можно было бы постоянно увеличивать заработную плату, не снижая размера выплаты дивидендов акционерам. Иными словами, их прибыли слишком высоки». Оцените это утверждение.

13.10. «Оклады руководителей более тесно связаны с размерами фирмы, чем с ее при­быльностью. Если совет директоров контролируется менеджерами, а не «посторонними» директорами, это приводит к тому, что фирма реинвестирует большую часть прибыли, чем это целесообразно с точки зрения акционеров». Обсудите это утверждение, при этом: а) используйте в своем ответе рис. 13.3, б) объясните связь между политикой дивидендов и ценой акций.

13.11. Объясните, почему поддержание высокой доли выплаты дивидендов может побудить менеджеров действовать наилучшим образом в интересах инвесторов фирмы.

Задачи

13.1. Теория дивидендов. Модильяни и Миллер, с одной стороны, и Гордон и Линтнер — с другой, имеют четко выраженные точки зрения относительно влияния политики дивидендов на цену капитала фирмы и ее стоимость.

а. Кратко изложите, в чем суть точек зрения Модильяни и Миллера, Гордона и Линтнера по этому вопросу. Проиллюстрируйте свой ответ графиком.

б. Чем теория налоговой дифференциации отличается от теорий Модильяни— Миллера и Гордона—Линтнера?

в. В соответствии с материалом книги объясните, какая позиция (Модильяни и Мил­лера, Гордона и Линтнера или теория налоговой дифференциации) получила статистиче­ское подтверждение в результате эмпирических тестов?

г. Каким образом для обоснования своей теории Гордон и Линтнер могли использо­вать тот факт, что после объявления об увеличении дивидендов цена акций часто уве­личивается? Как могли Модильяни и Миллер использовать гипотезу информационного (сигнального) содержания для опровержения этих аргументов?

д. Как могли оппоненты Модильяни и Миллера использовать концепцию эффекта клиентуры против аргументов Модильяни и Миллера?

13.2. Остаточный принцип выплаты дивидендов. Одна из позиций, четко выражен­ных в литературе, состоит в том, что фирмы должны определять свои дивиденды как сумму, оставшуюся после использования прибыли для финансирования новых инвести­ций.

а. Объясните, что дает модель выплаты дивидендов по остаточному принципу, проил­люстрируйте свой ответ графиком, показывающим, как различные условия могут опре­делять ту или иную долю выплаты дивидендов.

б. Согласуется ли эта модель с политикой: 1) постоянно растущих дивидендов, 2) по­стоянных выплат, 3) сочетания низких регулярных и дополнительных дивидендов? Объ­ясните.

в. В главах 11 и 12 мы описывали связь между структурой и ценой капитала. В каком случае использование модели выплаты дивидендов по остаточному принципу играет большую роль — когда график WACC как функции доли заемного капитала имеет V-образную форму или когда он имеет U-образную форму?

г. Компании А к В имеют графики инвестиционных возможностей, пересекающие их графики МСС в точках, которые при начислении дивидендов по остаточному прин­ципу требуют 20%-ной доли выплат. В обоих случаях при такой политике потребуется сокращение ежегодных дивидендов с 2 до 1 дол. Одна компания так и делает, т. е. сокра­щает дивиденды и принимает все проекты, тогда как другая не снижает свои дивиденды, а приняла к исполнению меньшее по сравнению с оптимальным число проектов. Одна компания имеет относительно крутую ломаную IOS, тогда как другая имеет относительно пологую линию IOS. Объясните, какая компания имеет более крутую, а какая более поло­гую линию IOS.

13.3. Выплата дивидендов акциями и дробление акций. В 1983 и 1984 гг. небывалое ранее число фирм, входящих в листинг Нью-Йоркской фондовой биржи, осуществляло такие операции. Какие события в эти годы могли сделать данные операции настолько популярными? Объясните логику, руководствуясь которой вице-президент по финансам мог давать совету директоров рекомендации по обоснованию данных операций.

13.4. Остаточный принцип выплаты дивидендов. Корпорация «Boston Manufactur­ing» (ВМС) не имеет заемного капитала. Акционерный капитал состоит из 200 000 обык­новенных акций номиналом 2 дол.

Когда основатель ВМС, который был также директором по НИОКР и очень удачли­вым изобретателем, неожиданно умер в начале 1993 г., ВМС столкнулась вдруг с ухуд­шившимися перспективами роста и относительно малым количеством привлекательных инвестиционных возможностей. К сожалению, было нельзя заменить учредительские взносы в фирму. Ранее фирма считала необходимым направлять большую часть своих прибылей на финансирование роста, исходя из расчета 12% в год. Считается, что в буду­щем реальный темп прироста может составить 5%, но такой уровень потребует увеличения выплаты дивидендов. Кроме того, установлено, что новые инвестиционные проекты с доходностью не менее 14% — минимум, требуемый акционерам ВМС, т. е. = 14%, в 1993 г. потребуют всего 800 000 дол., в то время как прогнозируемая чистая прибыль после выплаты налогов составит 2 млн. дол. При сохранении 20%-ной доли выплаты диви­дендов нераспределенная прибыль в 1993 г. составит 1.6 млн. дол., причем по-прежнему сумма инвестиций с ценой капитала, равной 14%, не превысит 800 000 дол.

Обратим внимание на то, что высокая прибыль, генерируемая существующими ак­тивами, сохранится и в дальнейшем, т. е. чистая прибыль в 1993 г. должна составить 2 млн. дол. В связи с драматическим изменением обстоятельств управляющие ВМС пере­сматривают дивидендную политику фирмы.

а. Полагая, что принятые на 1993 г. инвестиционные проекты будут финансиро­ваться только за счет нераспределенной прибыли этого года, рассчитайте дивиденды на акцию в 1993 г. с помощью модели выплаты дивидендов по остаточному принципу.

б. Какая доля выплат будет установлена в 1993 г. в этом случае?

в. Если увеличенная доля выплат сохранится в прогнозируемом будущем, какова должна быть текущая внутренняя стоимость обыкновенных акций? Как она соотносится с ценой, которая должна была бы превалировать при условиях, существовавших накануне смерти основателя фирмы? Если два значения отличны, объясните причины.

13.5. Политика дивидендов и структура капитала. Компания «Tennessee Bourbon» (ТВС) многие годы довольствовалась средним, но стабильным ростом выручки от реа­лизации и прибыли. Однако потребление виски в последнее время упало, в основном из-за того, что увеличилось использование более легких алкогольных напитков, таких как водка и вина. Ожидая дальнейшего снижения объема реализации в будущем, ру­ководство ТВС надеется в конечном счете полностью переключиться на ликерный биз­нес и на новые разнообразные производства в быстрорастущих отраслях. Компания осо­бенно интересуется перспективами приборов для контроля над загрязнением окружаю­щей среды, поскольку ее исследовательский отдел имеет уже достаточный задел в этой области. Компания подсчитала, что для приобретения новых производств и начала дея­тельности в этой области необходимо инвестировать 24 млн. дол., но эти инвестиции Motyr в короткое время принести доход около 18%. Единственная инвестиционная альтерна­тива стоимостью 9.6 млн. дол. может принести ожидаемую доходность около 11.2%, причем этот проект неразделим и должен быть либо принят, либо полностью отверг­нут.

Компания собирается выплатить дивиденды на уровне прошлого года — 2.00 дол. на каждую из 7 млн. акций. Директора могут, однако, изменить дивиденды, если суще­ствуют веские основания для этого. Чистая прибыль за год ожидается в размере 22.5 млн. дол.; текущая цена обыкновенной акции — 45 дол.; целевое значение доли заемного ка­питала — 45%, а ставка налога — 34%. Цены различных источников финансирования перечислены ниже:

• новые акции: = 11% (до налогообложения);

• выручка от продажи каждой новой 45-долларовой акции: 41 дол.;

• требуемая доходность нераспределенной прибыли: = 14%.

а. Рассчитайте ожидаемую долю выплаты дивидендов ТВС, определите точку, в ко­торой график МСС начинает возрастать, и значение предельной цены капитала до и после точки использования нераспределенной прибыли при текущей доле выплат. (Указание: — известно, D₁/P₀ может быть найдено. Затем, зная к D₁/P₀ и допуская посто­янный рост, можно определить g).

б. Насколько большим может быть бюджет капиталовложений ТВС на данный год?

в. Какая политика дивидендов подходит для этой фирмы? Как должен финансиро­ваться бюджет капиталовложений?

г. Как факторы риска могут повлиять на цену капитала ТВС, ее структуру капитала и политику дивидендов?

д. Какие допущения, если они были относительно предпочтений инвесторов каса­тельно дивидендной и капитализированной доходности, вы сделали, чтобы ответить на пункты «а»—«г»?

(Следующий пункт выполняйте с использованием электронных таблиц).

е. Допустим, что руководство ТВС собирается изменить структуру источников, уве­личив долю заемного капитала, например, до 60%. Однако финансовый директор уверен, что такой шаг заставит кредиторов увеличить требуемую доходность для новых облига­ций до 12%, a возрастет до 14.5%. Как это изменение повлияет на оптимальный бюджет капиталовложений? Если увеличится до 16%, будет ли принят низкодоход­ный проект? Если = 16%, а дивиденды будут снижены с 2.00 до 1.25 дол., повлияет ли это на отбор проектов?

13.6. Выкуп акций. Прибыль компании «Goldware, Inc.» в отчетном году составила 16.5 млн. дол.: 50% ее планируется использовать для реализации хороших инвестицион­ных проектов. В обращении находится 2 062 500 акций, текущая рыночная цена 32 дол. за акцию. Грэг Бомон, основной держатель акций (187 500 штук), не вполне удовлетво­рен работой управленческого персонала фирмы. Директорат предложил выкупить акции у Бомона, и тот дал согласие на сделку по цене 32 дол. за акцию. Полагая, что рыночное значение коэффициента Р/Е равно 4, сформулируйте ваши рекомендации относительно целесообразности сделки с позиции директората. Предположим, что если акции будут выкуплены, то дивиденды по ним выплачиваться не будут. (Указание: рассчитайте экс-дивидендную цену акций, если сделка: а) состоится, б) не состоится; прибавьте к по­лученным величинам причитающиеся дивиденды, для того чтобы определить стоимость акций, оставшихся в обращении).

Поиск по сайту: