Ожидаемые расходы: угольная тя атомная станция (в млн. дол.)

Примечавие. Корректный анализ: PV станции на угле (при цене капитала 10%) — 3016 млн. дол.; PV атомной станции (при цене капитала 7%) — 3090 млн дол.

потоки доходов и при 10% -ной цене капитала одинаковые расчетные NPV. Теперь мы хотим отразить более высокий риск атомной станции, поэтому подни­маем ее ставку дисконта, тем самым, усиливая кажущуюся привлекательность проекта. Очевидно, что-то здесь не так — если мы хотим «оштрафовать» отток денежных средств за более высокий риск, тогда этот отток должен иметь более высокую, а не более низкую текущую стоимость. Поэтому очевидно, что от­ток денежных средств по более рисковому проекту должен дисконтироваться по ставке ниже, чем сложившаяся в компании цена капитала.

Поэтому если для станции, работающей на угле, ставка дисконта равна 10%, то для атомной станции можно использовать ставку 7%. Поскольку в этом случае текущая стоимость затрат по угольной станции ниже, ее строительство более предпочтительно. Этот пример является иллюстрацией проблемы анализа исходящих денежных потоков и способа ее решения.13

Вопросы для самопроверки

Опишите некоторые реальные ситуации, когда поправка на риск должна учиты­ваться при прогнозировании оттока денежных средств.

Чем отличается методика учета риска для входящих и исходящих денежных пото­ков?

Наша точка зрения на анализ риска проекта

Вышеизложенное позволяет сделать вывод, что анализ риска проекта да­лек от точности. Во-первых, существует три вида риска, которые могут быть приняты во внимание. При этом выводы могут быть диаметрально противопо­ложными — проект считается рисковым, например, с позиции корпорационного риска и безрисковым с позиции рыночного риска. Во-вторых, ни один из этих рисков не может быть измерен с абсолютной точностью. Для того чтобы помочь увидеть все эти вопросы в истинном свете, в этом разделе мы даем нашу оценку Процесса.

Для начала зададимся вопросом: следует ли менеджерам придавать особое значение какому-либо одному виду риска — единичному, корпорационному или рыночному? Во-первых, заметим, что единичный риск полностью релевантен только для начинающей свою деятельность некоммерческой фирмы, оцениваю­щей свой первый проект. Таким образом, в большинстве ситуаций рисковость проекта лучше измерять не единичным его риском, а с помощью внутрифирменного риска, который учитывает весь портфель активов фирмы. Во-вторых, хорошо диверсифицированным инвесторам в первую очередь следует заботиться о рыночном риске, менеджерам — о максимизации цены акций, и эти два обстоятельства позволяют сделать вывод о том, что рыночный риск для акционерных фирм при принятии ими решений по бюджету капиталовложений самый весомый. Тем не менее акционеры обычно отслеживают затраты, обусловленные финансовым спадом. Эти затраты не учитываются рыночным риском. Далее, менеджерам приходится учитывать интересы других причастных к фирме лиц (владельцев облигаций, поставщиков, наемных работников, клиентов и т. д.). Это значит, что во внимание следует принимать корпорационный риск. Отсюда, принимая решение по бюджету капиталовложений, менеджерам следует учитывать как корпорационный, так и рыночный риск проекта.

Во многих случаях точно оценить рыночный или даже корпорационный риск проекта невозможно и менеджерам часто не остается ничего другого, как оценить только единичный риск. В большинстве ситуаций оцениваемый проект относится к основной области деятельности фирмы. Прибыльность большинства фирм имеет тесную корреляцию с состоянием национальной экономики. Поэтому, как правило, единичный, корпорационный и рыночный риски также тесно коррелируют. Таким образом, проект с высокой степенью единичного риска, показателем которого является, скажем, коэффициент вариации NPV, будет иметь высокие корпорационный и рыночный риски. Это дает возможность предположить, что менеджеры могут научиться улавливать относительный риск большинства проектов на основе анализа сценариев, имитационного моделирования и/или анализа дерева решений, проводимых для оценки единичного риска проекта.

Значение WACC фирмы является отправной точкой для расчета учитывающей риск ставки дисконта проекта. Если бы все проекты имели одинаковый риск и одинаковый заемный потенциал, тогда все проекты оценивались бы по WACС фирмы. Тем не менее крупные фирмы обычно имеют несколько отделелений, отличающихся друг от друга рисковостью операций; то же самое можно сказать о конкретных проектах, реализуемых в том или ином подразделении фирмы. Поэтому первый этап при расчете цены капитала проекта предполагает корректировку WACC фирмы, учитывающую риск деятельности данного подразделения и его заемный потенциал. При этом значение WACC должно быть увеличено или уменьшено в зависимости от того, более или менее рисковой представляется деятельность подразделения. Аналогично, если подразделение имеет относительно больший (меньший) заемный потенциал, базовое значение WACC фирмы уменьшается (увеличивается). Понятно, что, будучи скомбинированными вместе, значения WACC подразделений должны быть равны значению WACC фирмы. Затем проект относят к какой-либо категории риска на основе отношения его собственного риска к среднему риску подразделения. Если проект более рисковый, чем в среднем по подразделению, тогда берется значение ставки дисконта, превышающее значение WACC подразделения; верно и обратное, когда риск проекта ниже среднего. (Напомним, что порядок учета риска меняется на обратный, если оценка осуществляется в отношении оттока денежных средств). Поправки следует вносить и тогда, когда заемный потенциал проектов намного отличается от среднего по подразделению. Наиболее трудная часть этого процесса состоит в оценке того, насколько велики должны быть эти поправки. Если возможно оценить рыночный риск проекта, тогда при расчете величины поправки можно использовать -коэффициент проекта и САРМ. Тем не менее, в большинстве ситуаций поправка определяется на основе здравого смысла и часто находится в диапазоне от 2 до 5 процентных пунктов.

Конечным результатом процесса является ставка дисконта проекта и NPV, учитывающиеся в пределах возможного заемный потенциал проекта и, по край­ней мере, один аспект относительной рисковости проекта. Менеджеры также должны принимать во внимание другие возможные факторы риска, которые могли не войти в анализ. Например, если проект может привести к возбужде­нию судебного разбирательства против фирмы, следует сделать надбавку на до­полнительный риск. Ряд фирм, связанных с производством медикаментов и асбеста, сталкивались с подобными ситуациями. Наоборот, если при необхо­димости проект может быть остановлен без значительного ущерба либо задей­ствованные в нем активы могут быть переориентированы на выполнение других работ, проект следует считать относительно менее рисковым. Безусловно, такие оценки субъективны, однако их следует иметь в виду при принятии оконча­тельного решения. Обычно если проект связан с новым видом деятельности и является крупным по сравнению со средним проектом фирмы, то для приня­тия окончательного решения эти дополнительные факторы риска имеют весьма важное значение, поскольку одна серьезная ошибка может привести фирму к банкротству; решение сделать ставкой в игре благосостояние фирмы в целом дается непросто. С другой стороны, если рассматриваемый проект относительно мал, то решение может быть принято в основном по данным количественного анализа.

Наконец, решения по бюджету капиталовложений требуют сочетания объ­ективных и субъективных факторов, определяющих степень риска, заемный потенциал и прибыльность проекта. Процесс оценки неточен, и часто возни­кает искушение проигнорировать соображения, касающиеся риска, поскольку они туманны. Тем не менее, несмотря на неточность и субъективность, риск проекта следует оценивать и включать в рассмотрение в процессе формирова­ния бюджета капиталовложений. Не сделать этого в полной мере — значило бы пренебречь одним из основных принципов финансовой политики: проекты с более высоким риском требуют более высоких ожидаемых доходов.

Вопросы для самопроверки

Дает ли анализ риска проекта точные оценки?

Опишите, каким образом при принятии решения по бюджету капиталовложений учи­тывают риск и заемный потенциал проекта.

Опишите некоторые, возможно не включаемые в количественный анализ риска, ка­чественные характеристики, которые менеджерам следует учитывать в процессе приня­тия решения по бюджету капиталовложений.

Резюме

В данной главе рассматривались два вопроса, касающиеся инвестиционной Политики: оценка риска и его учет в процессе принятия решения по бюджету Капиталовложений. Относящиеся к теме ключевые понятия кратко изложены Ниже.

• Единичный риск проекта — это риск, который проект имел бы, если бы являлся единственным активом фирмы и акционеры фирмы были бы держателяими только одного этого пакета акций. Единичный риск измеряется колеблемостью ожидаемой доходности актива. Единичный риск часто используется в качестве полномочного представителя как рыночного, так и корпорационного риска, поскольку: 1) рыночный и корпорационный риски трудно измерить и 2) все три вида риска обычно тесно коррелируют.

• Внутрифирменный, или корпорационный, риск отражает воздействие проекта на риск фирмы. Он измеряется влиянием проекта на колеблемость прибыли фирмы. Диверсификация финансовых вложений акционеров фирмы на фондовом рынке в расчет не принимается.

• Рыночный риск отражает влияние проекта на рисковость хорошо диверсифицированных портфелей акционеров. Теоретически рыночный риск должен быть наиболее релевантным видом риска.

• Корпорационный риск важен потому, что он влияет на способность фирмы использовать дешевые заемные средства, поддерживать с течением времени бесперебойное функционирование и избегать кризисов, которые могли бы изматывать руководство и разрушительно влиять на наемных работников, клиентов, поставщиков и общество в целом.

• Анализ чувствительности — методика, позволяющая оценить степень вариабельности результатного показателя, например NPV, при изменении входной переменной, например объема реализации, и сохранении остальных условий неизменными.

• Анализ сценариев — методика проведения анализа риска, в соответствии с которой сравниваются NPV лучшей и худшей ситуаций с ожидаемым NPV проекта.

• Имитационное моделирование по методу Монте-Карло — методика анализа риска, при которой для моделирования всех возможных будущих событий и, следовательно, оценки распределения вероятностей и рисковости проекта используется компьютер.

• Проекты, структурированные таким образом, что затраты капитала осуществляются поэтапно в течение нескольких лет, часто оцениваются с помощью дерева решений. Все эти методы предназначены для оценки единичного риска.

• Возможность приостановления проекта и отказа от него может увели­чить доходность проекта и уменьшить его рисковость.

• Для оценки -коэффициентов больших проектов или подразделений можно применять метод чистой игры и метод учетной .

• Для включения риска в процесс принятия решения можно использовать либо безрисковые эквиваленты, либо учитывающую риск ставку дисконта.

• Учитывающая риск ставка дисконта — это ставка, используемая для оценки отдельного проекта. Ставка дисконта увеличивается для проектов, чей риск выше риска среднего проекта фирмы, и уменьшается для менее рискового проекта.

• Использование в анализе постоянного значения учитывающей риск ставки дисконта подразумевает, что со временем риск возрастает.

• При оценке рисковости оттока денежных средств порядок учета риска обычно меняется на обратный, т. е. более низкие ставки используются для дисконтирования более рисковых оттоков.

В следующей главе мы завершим наше изучение процесса формирования бюджета капиталовложений рассмотрением вариантов оптимизации структуры капитала.

Вопросы

9.1. Дайте определение следующих понятий:

а) единичный риск, внутрифирменный (корпорационный) риск, рыночный риск;

б) анализ чувствительности;

в) имитационный анализ;

г) анализ сценариев;

д) анализ дерева решений;

е) коэффициент вариации в сравнении со средним квадратическим отклонением;

ж) -коэффициент проекта в сравнении с -коэффициентом корпорации;

з) понятие учетного и рыночного -коэффициентов;

и) метод чистой игры;

к) диверсификация корпорации в сравнении с диверсификацией портфеля акционера;

л) безрисковый эквивалент;

м) учитывающая риск ставка дисконта, цена капитала проекта.

9.2. Опишите различия между: 1) имитационным анализом, 2) анализом сценариев и 3) анализом чувствительности. Если бы AT&T рассматривала две инвестиции, одну — требующую затрат в 100 млн дол. на разработку спутниковой системы связи, и другую — связанную с затратами в 5000 дол. на новый грузовик, для какой из них компания скорее всего использовала бы моделирование?

9.3. Проведите различие между рыночным, внутрифирменным (или корпорацион-ным) и единичным рисками для проекта, рассматриваемого с целью включения в бюд­жет капиталовложений. Как вы думаете, какой вид риска будет наиболее весомым при принятии решений по бюджету капиталовложений?

9.4. Предположим, фирма «Lima Locomotive» с высокими значениями и уровня общего риска слилась с фирмой «Homestake Mining» с низким значением , но отно­сительно высоким общим риском. Что можно сказать о цене капитала объединенной компании?

Задачи

9.1. Рисковые оттоки денежных средств. Фирма «Northeast Utilities» решает, ка­кую генераторную станцию построить: на нефти или на угле. Ее WACC: 8% для проектов с низким риском, 10%для проектов со средним риском и 12% для проектов с высоким риском. Руководство считает, что станция на нефти имеет средний риск, а станция на угле — высокий риск из-за проблемы, связанной с кислотными дождями. Отток денеж­ных средств (в тыс. дол.), необходимых для строительства каждой станции, приведен ниже (ожидается, что доходы, стоимость топлива и другие операционные затраты будут одинаковыми для обеих станций):

Станцию какого типа следует построить?

9.2. Последовательные решения. «Haugen Yacht» (HYC), известная во Флориде ко­раблестроительная компания, может сконструировать новое 30-футовое парусное судно на основе «крылатых» килей, впервые внедренных на 12-метровых яхтах, участвовавших в гонках на кубок Америки.

В момент t = 0 HYC могла бы инвестировать 10000 дол. на конструирование и Испытание модели нового судна в водоеме. Менеджеры HYC считают: вероятность того, Что эта фаза будет успешной и проект будет продолжен, составляет 60%. Если этап 1 не будет успешным, от проекта откажутся, при этом ликвидационная стоимость имущества равна нулю.

Следующий этап, если он состоится, будет заключаться в изготовлении литейных форм и опытных образцов судна. Это произойдет в момент t = 1 и будет стоить 500000 дол. Если испытания пройдут успешно, HYC развернет производство. Если нет, литейные формы и опытные образцы можно будет продать за 100 000 дол. По оценкам менеджеров, вероятность того, что суда пройдут испытания и начнется этап 3 проекта, составляет 80%.

Этап 3 состоит в переоборудовании неиспользуемой производственной линии для изготовления на ней новой модели. Требуемые для этого затраты в момент t = 2 составят 1 млн. дол. Если в этот момент экономика будет на подъеме, чистая стоимость реализации составит 3 млн. дол., а если экономика будет на спаде, чистая стоимость составит 1.5 млн. дол. Приток средств ожидается в момент t = 3, и каждое состояние экономики имеет вероятность 0.5. Значение WACC фирмы HYC равно 12%.

а. Допустим, что этот проект имеет среднюю степень риска. Постройте дерево решений и определите ожидаемое значение NPV проекта.

б. Найдите среднее квадратическое отклонение NPV и коэффициент вариации (CV) NPV проекта. Если средний проект HYC имеет CV между 1.0 и 2.0, какой единичный риск будет у данного проекта: высокий, низкий или средний?

9.3. Дивизиональная поправка к рыночному риску. Компания «SureGrip Rubber» имеет два отделения: 1) отделение покрышек для новых автомобилей и 2) отделение восстановления протекторов, производящее необходимые материалы, продаваемые независимым мастерским, занимающимся восстановлением покрышек, по всем Соединенным Штатам. Поскольку производство автомобилей колеблется в зависимости от состояния экономики, вклад доходов отделения покрышек в цену акций «SureGrip» тесно коррелирует с доходностью большинства других акций. Если бы отделение покрышек работало как отдельная компания, его -коэффициент составил бы примерно 1.60. С другой стороны, реализации и доходам отделения восстановления характерна иная цикличность — когда люди не могут себе позволить купить новые покрышки, быстро растет спрос на восстановление старых. Оценка -коэффициента отделения восстановления — 0.40. Приблизительно 75% корпорационных активов «SureGrip» сосредоточено в отделении покрышек и 25% — в отделении восстановления.

В настоящее время процентная ставка по казначейским облигациям — 10%, а ожидаемая доходность на рынке в среднем — 15%. «SureGrip» ограничивается собственным капиталом и не использует заемных источников средств.

а. Какова требуемая доходность по акциям «SureGrip»?

б. Какую ставку дисконта следует использовать для оценки проектов при формировании бюджета капиталовложений? Дайте полное объяснение своего ответа и в про­цессе объяснения проиллюстрируйте его на примере проекта стоимостью 100000 дол с 10-летним сроком действия, обеспечивающим чистый приток денежных средств после налогообложения в размере 20 000 дол. в год.

9.4. Анализ сценариев и чувствительности. Ваша фирма «Agrico» рассматривает возможность покупки трактора стоимостью 30000 дол., что приведет к увеличению опе-рационного денежного потока до налогообложения (исключая влияние амортизации) на 10000 дол. в год. Расходы на приобретение трактора будут полностью списаны в течение пяти лет по норме амортизации 20% в год. (Ежегодные денежные поступления составят 10000 дол. за вычетом налогов, плюс экономия на налогах за счет амортизационных отчислений). Совет директоров, однако, выражает сомнение по поводу того, прослужит ли трактор действительно пять лет. Так, Чарльз Корнуэлл настаивает на том, что ему известны тракторы, которые прослужили только четыре года. Джим Адаме согласен о Корнуэллом, но он утверждает, что большинство тракторов все-таки отрабатывает пять лет. Джейн Райт, со своей стороны, говорит, что ей известны случаи эксплуатации тракторов в течение восьми лет.

а. Для разрешения спора совет просит вас подготовить анализ сценариев с целью выяснения значимости неопределенности, связанной со сроком службы трактора. Примите 40% -ную предельную налоговую (федеральный плюс местный налоги) ставку, нулевую ликвидационную стоимость и WACC 10%. (Указание: годовые амортизационные отчисления по MACRS исчисляются исходя из срока службы класса, а не периода реальной эксплуатации конкретного объекта. Кроме того, для решения этой задачи пренебрегите правилом «приобретения на середину года»).

(Задания «б» и «в» выполняйте с помощью компьютера и электронных таблиц).

б. Совет хотел бы также знать, как повлияет на анализ изменение цены капитала. Считая, что срок службы машины равен пяти годам, сделайте расчеты для ситуаций, когда цена капитала равна 8 или 12%. Насколько чувствителен проект к изменениям в цене капитала?

в. Совет хотел бы определить чувствительность NPV проекта к изменению некоторых переменных. Во-первых, необходимо изучить влияние на NPV изменений в опера­ционных доходах до налогообложения. Рассчитайте NPV проекта при увеличении и при уменьшении предполагаемых 10000 дол. доходов до налогообложения на 10, 20 и 30%. (Сохраните значения всех остальных переменных неизменными). Во-вторых, определите воздействие на NPV разных сроков службы. (Указание: не изменяйте значений всех остальных переменных и возьмите сроки службы в диапазоне от года до 10 лет). Наконец, исследуйте NPV, изменяя цену капитала (остальные переменные не меняются), Начертите отдельный график чувствительности для каждой исследуемой переменной.

9.5. Анализ единичного риска. Для нового производственного процесса сотрудники «Porter Manufacturing» рассчитали следующие чистые денежные потоки и их вероятности (в дол.):

В первой строке (год 0) приведена цена проекта; в следующих пяти строках — операционные денежные потоки; в последней строке (год 5*) — оценка ликвидационной стоимости. Значение WACC фирмы для проекта среднего риска равно 10%.

а. Считая, что проект имеет средний риск, вычислите NPV базовой ситуации проекта. (Указание: воспользуйтесь ожидаемыми величинами чистого денежного потока в каждом году).

б. Найдите NPV лучшей и худшей ситуации. Какова вероятность наступления худшей ситуации, если денежные поступления зависимы (независимы) во времени?

в. Допустим, что денежные поступления абсолютно положительно коррелированы, т. е. имеется только три возможных денежных потока во времени: 1) поток худшей ситуации, 2) поток наиболее вероятной ситуации и 3) поток лучшей ситуации с вероятностями 0.2, 0.6 и 0.2 соответственно. Эти ситуации представлены выше. Определите ожидаемое значение NPV, среднее квадратическое отклонение и коэффициент вариации.

г. Коэффициент вариации среднего проекта фирмы находится в диапазоне 0.8-1.0. Если коэффициент вариации оцениваемого проекта больше 1.0, к WACC фирмы прибавляют 2 процентных пункта. Аналогично, если коэффициент вариации меньше 0.8, 1 процентный пункт вычитается из WACC. Какова цена капитала проекта? Следует фирме принять или отвергнуть проект?

9.6. Моделирование. Корпорация «Hettenhouse Supplies» (HSC) производит изделия медицинского назначения для больниц, клиник, санаториев. HSC может выпустить но-новый тип рентгеновского сканера, разработанного для диагностики некоторых видов рака на ранних стадиях развития. Относительно предполагаемого проекта имеется ряд не-определенностей, однако некоторые данные были оценены и приведены в таблице. Для анализа проектов средней степени риска HSC пользуется ценой капитала 15%, для про-проектов низкого уровня риска — 12%, для проектов высокого уровня риска — 18%. Эти рисковые поправки отражают в основном неопределенность NPV и IRR каждого проекта, показателями которой являются коэффициенты вариации NPV и IRR. Ставка налога для фирмы (федеральный плюс местный налоги) составляет 40%.

а. Какова ожидаемая IRR для проекта рентгеновского сканера? Обоснуйте свой ответ с помощью ожидаемых значений переменных, считая, что величина годовой прибыли после налогообложения равна ежегодным денежным поступлениям. Все оборудование арендуется, поэтому амортизацией можно пренебречь. Можете ли вы определить значение , нe проводя настоящего моделирования или весьма сложного статистического анализа?

б. Предположим, что для этого проекта HSC применяет 15%-ную цену капитала. Каково значение NPV проекта? Нельзя ли рассчитать , не прибегая ни к моделированию, ни к сложному статистическому анализу?

в. Опишите процесс, посредством которого компьютер осуществил бы для данного проекта имитационный анализ. Воспользуйтесь случайными числами 44, 17, 16, 58, 1; 79, 83, 86; 19, 62, 6 для иллюстрации процесса в первом прогоне компьютера. Вычислите NPV и IRR первого прогона. Считайте, что денежные поступления каждого года не зависят от денежных поступлений других лет. Предполагается, что компьютер работает следующим образом: 1) рассчитываются стоимость разработки и срок действия проекта для первого прогона; 2) выбираются данные об объеме реализации, цене реализации и себестоимости единицы продукции и используются для расчета денежных поступлений первого года; 3) применяются три случайных числа для оценки объема реализации, цены реализации и себестоимости продукции для второго года и расчета денежных поступлений второго года; 4) аналогичным образом определяются денежные поступления остальных лет из установленного для первого прогона срока действия; 5) когда установлены стоимость разработки и денежный поток, рассчитывают NPV и IRR первого прогона, резулътаты расчета сохраняются в памяти компьютера; 6) процесс повторяют до получения, предположим, 500 других NPV и IRR; 7) частотные распределения для NPV и IRB изображаются компьютером графически с указанием основных характеристик распределений.

г. Не кажется ли вам несколько странным проводить анализ риска по описанной схеме после того, как цена капитала уже установлена? Что можно сделать для того, чтобы улучшить ситуацию?

д. В данной задаче предполагалось, что все распределения вероятностей были независимыми друг от друга. Можно было бы использовать условные вероятности. В этом случае, например, распределение вероятностей для себестоимости единицы продукции менялось бы от испытания к испытанию в зависимости от объема реализации (в единицах продукции), выбранного для данного испытания. Кроме того, можно построить имитационную модель так, чтобы распределение реализации в году t зависело бы от уровня реализации, достигнутого в году t — 1. Если в расчетах будут использоваться эти условные вероятности, среднее квадратическое отклонение NPV увеличится (риск больше) или уменьшится (риск меньше)?

е. Назовите две главные трудности, не упоминавшиеся ранее, которые имеют место в анализе, рассмотренном в данной задаче.

9.7. Безрисковые эквиваленты. Вы являетесь ответственным за формирование бюд­жета капиталовложений в компании «California Berry» (CBC), производителе заморожен­ного клюквенного сока. В процессе принятия решений по бюджету капиталовложений СВС использует метод безрискового эквивалента. Вы оцениваете приобретение нового пресса для выжимания сока, основываясь на данных ожидаемого чистого денежного по­тока. Далее вы оцениваете безрисковые эквиваленты элементов денежного потока CF_t (в дол.):

На ваш взгляд, денежный поток четвертого года является более рисковым, чем денежные потоки первых трех лет, так как большую часть денежных поступлений года составляет ликвидационная стоимость, величина которой оценивается инженерной службой СВС весьма неопределенно. Стоимость машины, напротив, вам известна наверняка, поскольку ее изготовитель предложил СВС фиксированную цену на период 90 дней.

а. Рассчитайте NPV проекта методом безрисковых эквивалентов, если безрисковая доходность равна 4%.

б. Данный проект является для фирмы проектом средней степени риска. WACC фирмы — 12%. Рассчитайте NPV проекта методом RADR.

в. Какое допущение относительно изменения риска во времени неотъемлемо связано с методом постоянной RADR? Каким методом пользуется большинство фирм? Почему?

9.8. Метод чистой игры. Целевая структура капитала фирмы «Williams»: 40% заемных средств и 60% акционерного капитала. Фирма применит эту структуру для расссматриваемого проекта, фирмы, являющаяся средней из пяти оценок, полученных

от фирм, консультирующих по финансовым вопросам, равна 1.5. «Williams» оценивает новый проект, который совершенно не связан с существующим направлением деятельности фирмы. Тем не менее фирма выявила две компании, занятые исключительно в этой области бизнеса. В среднем их равна 1.2, а отношение заемных средств к акционерному капиталу составляет 50%. Предварительно рассчитанная IRR нового проекта фирмы «Williams» равна 13.5%. Безрисковая доходность — 10%, а рыночная премия за риск — 5%. Все три фирмы имеют предельную налоговую ставку 34%. Цена заемных средств до налогообложения для «Williams» составляет 14%.

а. Каково значение -коэффициента финансово независимой компании, ?

б. Чему равно значение проекта, если он будет принят фирмой «Williams» к исполнению?

в. Следует ли фирме принять проект?

Мини-ситуация

Мини-ситуация главы 8 содержит исходные данные для проводимой Джоан Самуэльс в компании «John Crockett Furniture» оценки целесообразности включения в бюджет нового проекта. Однако в первоначальном анализе не рассматривалась рисковость проекта. Сметные денежные потоки базовой, или ожидаемой, ситуации, которые были рассчитаны в главе 8, приведены ниже (WACC «Crockett» 10%):

Примечание. NPV при цене капитала 10% — 82 тыс. дол.; IRR — 23.8%; M1RR — 17.8%

Вы являетесь ассистентом Джоан и должны ответить на следующие вопросы.

1. Что означает термин «риск» в контексте формирования бюджета капиталовложений? В каких пределах и когда можно дать количественную оценку риска? Что заложено в алгоритм расчета — статистические данные прошлых лет или субъективные оценки, исходя из здравого смысла?

2. а. Опишите три вида риска, являющихся релевантными при составлении бюджета капиталовложений.

б. Каким образом измеряется риск каждого вида и как они связаны друг с другом?

в. Каким образом оценки этих рисков используются в процессе формирования бюджета капиталовложений?

3. а. Что такое анализ чувствительности?

б. Сделайте анализ чувствительности показателей объема реализации в единицах продукции, ликвидационной стоимости и цены капитала проекта при условии, что каждая из этих переменных может изменяться по сравнению с базовой или ожидаемым значением на плюс-минус 10, 20 и 30%. Постройте диаграмму чувствительности и обсудите результаты.

в. Назовите основной недостаток методики анализа чувствительности. В чем прежде всего состоит ее полезность?

4. Предположим, что Джоан Самуэльс уверена в своих оценках всех переменных, влияющих на денежные потоки проекта, за исключением объема реализации в единицах продукции. Если спрос на изделие будет неудовлетворительным, объем реализации составит только 900 ед. в год, в то время как оживленный потребительский отклик даст реализацию 1600 ед. В любом случае текущие операционные затраты денежных средств составят 50% валового дохода. Джоан считает, что вероятность плохого спроса равна 25%, отличного — 25% и среднего — 50% (базовая ситуация).

а. Рассчитайте NPV худшей и лучшей ситуаций.

б. Используя значение NPV худшего, наиболее вероятного и лучшего вариантов, а также вероятности их наступления, рассчитайте ожидаемые значения NPV, среднего квадратического отклонения и коэффициента вариации проекта.

5. а. Предположим, что коэффициент вариации среднего проекта фирмы «Crockett» лежит в диапазоне 0.2-0.4. К какой категории можно было бы отнести новую линию по производству мебели: высокого, среднего или низкого риска? Какой вид риска изменяется в данном случае?

6. Основываясь на здравом смысле, ответьте, насколько значительна, по вашему мнению, корреляция проекта с другими активами фирмы? (Приведите значение коэффициента корреляции или диапазон его изменения).

в. Как соотносятся ранее рассчитанная а и данный коэффициент корреляции в ходе оценки вклада проекта в корпорационный, или внутрифирменный, риск? Объясните.

6. а. Зависит ли доходность проекта от общего состояния экономики; в частности, каким может быть коэффициент корреляции между показателями доходности проекта и на рынке в среднем?

6. Как эта корреляция влияет на рыночный риск проекта?

7. а. Для учета степени риска в фирме «Crockett» обычно добавляют или вычитают 3 процентных пункта из общей цены капитала. Следует ли принять проект о строитель­стве новой линии?

б. Существуют ли какие-либо субъективные соображения, касающиеся риска, кото-рые следовало бы рассмотреть до принятия окончательного решения?

8. Дайте определение имитационного анализа и обсудите его основные достоинства и недостатки.

9. а. Целевая структура капитала фирмы «Crockett» предусматривает 50% заем­ных средств и 50% акционерного капитала в форме обыкновенных акций; цена заемных средств — 12%; безрисковая ставка — 10%; рыночная премия за риск — 6%; налоговая ставка — 40%. Если по мнению Джоан нового проекта составляет 1.2, каков рыночный риск проекта и какова его цена капитала на основании САРМ?

б. Каков рыночный риск проекта в сравнении с общим рыночным риском фирмы?

в. Каков рыночный риск проекта в сравнении с его единичным риском?

г. Кратко опишите два метода, которые Джоан могла бы использовать для оценки рыночного -коэффициента проекта. Насколько реально, по вашему мнению, примене­ние этих процедур в данном случае?

д. Каковы достоинства и недостатки ориентации на рыночный риск проекта?

10. Поскольку линия по производству мебели работает с перегрузкой, в компании рассматривается еще один проект, предполагающий выбор одной из двух производствен­ных систем. План W требует большего числа рабочих, но меньших капиталовложений, а План С — больших капиталовложений, но меньшего количества рабочих. Срок действия обеих систем оценивается тремя годами. Поскольку выбор производственной линии не влияет на доходы, Джоан будет принимать решение исходя из соответствующих затрат (в дол.):

а. Предположим, что риск обеих систем одинаков. Какую из них следует выбрать?

б. Предположим, что уровень риска плана W превышает среднее значение, поскольку будущие ставки заработной платы предсказать довольно трудно. Kaкую систему следует выбрать в этих условиях?

в. Какова IRR плана W?

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Литература на тему анализа риска капиталовложений обширна; мы приводим Небольшую, но весьма полезную библиографическую подборку материалов, непосредственно касающихся темы данной главы:

Ang J. S., Lewellen W. G. Risk Adjustment in Capital Investment Project Evaluations // Financial Management. 1982. Summer. P. 5-14.

Bower R. S., Jenks J. M. Divisional Screening Rates // Ibid. 1975. Autumn. P. 42-49.

Butler J. S., Schachter B. The Investment Decision: Estimation Risk and Risk Adjusted Discount Rates // Ibid. 1989. Winter. P. 13-22.

Ehrhardt M.C., Bagwat Y. N. A Full-Information Approach for Estimating Divisional Betas // Ibid. 1991. Summer. P. 60-69.

Fama Е. F. Risk-Adjusted Discount Rates and Capital Budgeting under Uncertainty // Journ. Financial Econ. 1977. Aug. P. 3-24.

Findlay M. Cft. Ill, Goading Ar. E., Weaver W. Q., Jr. On the Relevant Risk for Determining Capital Expenditure Hurdle Rates // Financial Management. 1976. Winter. P. 9-16.

Gallagher T. J., Zumwalt J. K. Risk-Adjusted Discount Rates Revisited // Financial Rev. 1991. Febr. P. 105-114.

GehrAd. K., Jr. Risk-Adjusted Capital Budgeting Using Arbitrage // Financial Management. 1981. Winter. P. 14-19.

Gup B. E., Norwood S. W. HI. Divisional Cost of Capital: A Practical Approach // Ibid. 1982. Spring. P. 20-24.

Harris R. S., O'Brien Th. J.. Wakeman D. Divisional Cost-of-Capital Estimation for Multi-Industry Firms // Ibid. 1989. Summer. P. 74-84.

Lessard D. R., Bower R. S. An Operational Approach to Risk Screening // Journ. Finance. 1973. May. P. 321-338.

Myers S. C., Turnbull S. M. Capital Budgeting and the Capital Asset Pricing Model: Good News and Bad News // Ibid. 1977. May. P. 321-333.

Robichek A. A. Interpreting the Results of Risk Analysis // Ibid. 1975. Dec. P. 1384-1386.

Sick G. A. A Certainty-Equivalent Approach to Capital Budgeting // Financial Management. 1986. Winter. P. 23-32.

Weaver S. C., Clemmens P. J., Ill, Gunn J. A., Danneburg B. D. Divisional Hurdle Rates and the Cost of Capital // Ibid. 1989. Spring. P. 18-25.

Yagil J. Divisional Beta Estimation under the Old and New Tax Laws // Ibid. 1987. Winter. P. 16-21.

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную литературу к главе 2) содержит следующие ситуации, где внимание сфокусировано на вложении капиталов в условиях неопределенности: ситуация 13 «Indian River Citrus (B)» и ситуация 15 «Robert Montoya, Inc. (В)» иллюстрируют анализ риска инвестиций в проект; ситуация 17 «New England Seafood Company» описывает последовательные ин­вестиции и дерево решений.

Поиск по сайту: