Эффект клиентуры

Различные группы акционеров, или клиентуры (clienteles), предпочитают различную политику выплаты дивидендов. Например, такие акционеры, как пенсионеры и университетские фонды, предпочитают текущий доход, поэтому им хотелось бы, чтобы фирма направляла на выплату дивидендов значитель­ную долю прибыли. Эти инвесторы часто платят налоги по низким ставкам или даже не платят их вообще, поэтому налоги их не волнуют. С другой сто­роны, акционеры с варьирующей суммой дохода в те годы, когда он достигает максимума, предпочитают реинвестирование, потому что они не нуждаются в материализации капитализированного дохода, а полагают, что любой доллар дивидендов, подпадающий под повышенный налог, целесообразно не получать, а реинвестировать.

Если фирма реинвестирует прибыль, а не выплачивает дивиденды, те ак­ционеры, которым нужен текущий доход, будут разочарованы. Они полу­чают доход от прироста капитала, но им придется нести хлопоты и затраты, продавая часть своих акций, чтобы получить наличные деньги. К тому же некоторые институциональные инвесторы (или попечители, представляющие интересы частных лиц) могут не иметь права продавать акции и распоря­жаться капиталом. Другие акционеры, которые скорее копят, чем тратят дивиденды, предпочитают политику низких дивидендов. Таким образом, ин­весторы, которым нужен текущий доход от инвестиций, должны иметь ак­ции фирм с высокой долей дивидендов в прибыли, тогда как инвесторам, не нуждающимся в текущем доходе от инвестиций, следует иметь акции фирм с низкой долой. Например, инвесторы, желающие высокого текущего до­хода, могли бы вложить средства в электроэнергетику, в которой коэффициент выплаты дивидендов в 1988-1992 гг. составил в среднем 78%, тогда как предпочитающие капитализацию могли бы инвестировать в полупроводнико­вую промышленность, где доля выплаты дивидендов в среднем составляла ме­нее 14%.

Поскольку акционеры могут в какой-то степени перераспределять свои ин­вестиции между фирмами, последние могут в определенной степени менять одну политику дивидендов на другую, и тогда те акционеры, которым не нравится но­вая политика фирмы, продадут акции другим инвесторам, которым она вполне подходит. Однако такой переход может оказаться неэффективным: 1) ввиду бро­керских затрат, 2) ввиду высокой вероятности того, что акционерам, которые продают акции, придется платить налог на реализованный доход от прироста капитала («сдерживающий эффект») и 3) ввиду отсутствия достаточного количе­ства инвесторов, которым нравится новая политика дивидендов. Поэтому мене­джеры, как правило, неохотно меняют свою дивидендную политику, поскольку эти изменения могут заставить акционеров продавать акции, что приведет к снижению их цены. Такое снижение цены может быть временным, но может оказаться и постоянным; если количество инвесторов, привлеченных новой ди­видендной политикой, невелико, то цена акций останется на низком уровне. Ко­нечно, возможна и такая ситуация, что новая политика привлечет даже больше клиентов, чем имелось до этого, — в таком случае цена акций возрастает.

Целый ряд исследований подтверждает фактическое существование эффекта клиентуры.25 Модильяни и Миллер и другие ученые полагают, что какой-то конкретный тип инвесторов ничуть не хуже любого другого и поэтому суще­ствование эффекта клиентуры не обязательно означает, что одна дивидендная политика предпочтительнее другой. Впрочем, Модильяни и Миллер могут и ошибаться — ни они, ни кто-либо еще не предложили доказательства того, что смешанный состав инвесторов позволит фирме не обращать внимания на эффект клиентуры. Этот вопрос, как и многие другие в области дивидендов, до сих пор остается открытым.

Поиск по сайту: