Продолжение примера

В предыдущем разделе мы исследовали влияние заемного финансиро­вания на цену акции при переходе HSS от нулевой задолженности к не­которому ее позитивному уровню. Теперь рассмотрим эффект перехода от одного уровня заемного капитала к другому, используя такую форму­лу:

Заметим, что начальная величина заемного капитала может быть равна нулю, поэтому формула (12.5) является общей в том смысле, что ее можно использо­вать для любого анализа, при нулевой или ненулевой начальной задолженности. В этом разделе мы объясним логику формулы (12.5) и продемонстрируем ее в трех различных случаях.

Пример 1. Нулевой заемный капитал. Допустим, мы хотим определить, что случится с ценой акций HSS, если величина заемного капитала повысится от нуля до 4 млн. дол. Для этого требуется найти новые значения V и Р, т. е. V₁ и Р₁ при 4 млн. дол. заемного капитала:

в то время как Р₀ = 20 дол. при нулевой задолженности.

Как пояснялось ранее, эта цена акций установится, как только инвесторы сделают анализ плана рекапитализации, т. е. до его фактического осуще­ствления. Акционеры поймут, что компания очень скоро будет иметь стоимость 21 466 667 дол., и эта стоимость будет принадлежать им полностью, потому что они получат 4 млн. дол., вырученные от продажи облигаций в виде платы за выкупленные акции. Заметим также, что руководство фирмы должно инфор­мировать всех акционеров о планируемой рекапитализации. Если вы являетесь акционером, вы определенно не захотите продавать свои акции компании по 20 дол. за акцию, так как ожидаете увеличения цены акции до 21.47 дол. Вы и другие акционеры будете настаивать на получении такой же суммы от продажи акций компании, какую вы получили бы в конце концов, решив не продавать их.7

После осуществления плана количество акций на руках снижается с 1 000 000 до 813 694:

Проверим цену акции:

Если бы мы сделали аналогичный расчет для 6 млн. дол. заемного капитала, то итоговая цена акции была бы равна 21.73 дол., как это показано в табл. 12.2.

Пример 2. Начальный уровень заемного капитала равен 4 млн. дол. Теперь предположим, что HSS имела 4 млн. дол. заемного капитала и менеджеры снова рассматривают вопрос о его увеличении, например до 6 млн. дол. Что случится с ценой акции HSS в этом случае? Допустим, что получение нового займа пред­полагает, что старый заемный капитал должен быть возвращен, поэтому все 6 млн. дол. будут иметь цену 9% (рис. 12.2). Теперь начнем анализ при этих начальных значениях:

Новая равновесная стоимость фирмы будет

а новая равновесная цена акции будет

Таким образом, HSS может увеличить стоимость своей акции с 21.47 до 21.79 дол. при увеличении заемного капитала с 4 млн. до 6 млн. дол.8 Вто­рой раунд изменения структуры капитала увеличит прибыль акционеров на (21.79 дол. - 21.47 дол.)813 694 = = 260 382 дол.

Пример 3. Невозвращение старого заемного капитала. Теперь допустим, что HSS снова планирует увеличить свой заемный капитал с 4 млн. до 6 млн. дол., но при этом не требуется возвращать старый. В этом случае старые облигации на сумму 4 млн. дол. останутся на руках с купонной ставкой 8.3%. Как и раньше, допустим, что новый заемный капитал — 2 млн. дол. — имеет цену 9%. Принимая те же начальные величины, что и в примере 2, рассчитаем новые равновесные значения следующим образом.

1. Найдем S₁:

2. Старый заемный капитал имеет балансовую стоимость 4 млн. дол. Од­нако поскольку предстоит увеличение задолженности, уровень риска старого заемного капитала будет увеличиваться и соответственно его рыночная оценка упадет до 3 688 889 дол.:

3. Держатели старых облигаций понесут убыток 311 111 дол.:

4. Новая стоимость фирмы будет

5. Новая равновесная цена акции будет

6. Акционеры будут иметь общую прибыль, рассчитанную следующим обра­зом:

7. Прибыль акционеров равна 387 318 дол., из этой суммы 311 111 дол. «вы­нуты из карманов держателей старых облигаций», а 76 207 дол. представляют собой «истинную прибыль от использования заемного капитала» как следствие превышения налоговой экономии над затратами, связанными с финансовыми затруднениями:

(в этом расчете имеются погрешности вследствие округления).

Таким образом, HSS может увеличить стоимость своих акций с 21.47 до 21.94 дол. за счет увеличения заемного капитала с 4 млн. до 6 млн. дол. при усло­вии, что нет необходимости возвращать свой начальный, менее дорогостоящий заемный капитал. Конечно, эта прибыль акционеров была бы получена в боль­шей степени за счет держателей старых облигаций. Дополнительные 2 млн. дол. нового заемного капитала увеличили бы рисковость всех ценных бумаг фирмы. Акционеры имели бы компенсацию этого, так же как и держатели новых об­лигаций, но держатели старых облигаций получали бы купонные платежи по ставке только 8.3%, даже если бы новый заемный капитал увеличил уровень риска по акциям HSS до точки, где = 9%.9 Таким образом, рыночная оценка старого заемного капитала упала бы и тем самым имела место передача части богатства держателей старых облигаций акционерам HSS. Ввиду вероятности таких событий контракты на размещение облигаций зачастую ограничивают возможный объем долгосрочной кредиторской задолженности фирмы.

Поиск по сайту: