Структура капитала и слияние

Одним из наиболее существенных событий в финансовом мире в течение 1980-х гг. был высокий уровень слияний и покупок за счет заемного капи­тала (Leveraged Buy-Outs, LBO). Эти операции будут подробно рассмотрены в главе 24, однако полезно сделать несколько замечаний уже сейчас: 1) весьма часто покупающая фирма использует заем для покупки акций поглощаемой фирмы, 2) новый заем, в конечном счете, изменяет структуру капитала пред­приятия, 3) увеличение стоимости в результате использования заемного капи­тала часто достаточно для покрытия выплат за акции и даже приносит прибыль компании-покупателю.

Потенциальная прибыльность таких операций привела к созданию компа­ний, основной функцией которых является приобретение других фирм путем выкупа акций за счет заемного капитала. Менеджеры таких компаний зарабо­тали на этом громадные личные состояния, а проницательные индивидуальные инвесторы, включая нескольких профессоров финансов, составили портфели с большим удельным весом новых приобретений и добились успехов на рынке. Конечно, менеджеры фирм с низкой долей заемного капитала, которые не хотят допустить скупки акций, отвечают на это размещением займов и скупкой своих акций, что приводит фактическую долю заемного капитала на тот уро­вень, который максимизирует цену акций и делает фирму менее привлекатель­ной для приобретения. Этот процесс называется реструктурированием, и он имел место в значительных масштабах. Например, компания CBS прибегла к этому, когда отбивалась от возможного поглощения корпорацией «Ted Turner»; «Phillips Petroleum» поступила аналогично, сражаясь с «Т. Boone Pickens»,

Как и многие нововведения в бизнесе, использование заемного капитала при слияниях в 1980-х гг. достигло чрезмерного размаха, поэтому в обстановке спада начала 1990-х гг. многие компании снизили долю заемного капитала. Та­ким образом, структура капитала фирмы играет первостепенную роль в смысле привлекательности для потенциального приобретения.

Вопрос для самопроверки

Какое влияние оказывает перспектива слияния и операции LBO на выбор менедже­рами структуры капитала?

Резюме

Эта глава посвящена обсуждению вопросов, связанных с принятием реше­ний по структуре капитала. Основные концепции, рассмотренные в главе, при­ведены ниже.

• Необходимость учета возможных финансовых затруднений и агентских затрат в моделях Модильяни—Миллера и Миллера привела к появлению ком­промиссных моделей. Эти модели учитывают маржинальные доходы и расходы, обусловленные привлечением заемного капитала, и позволяют рассчитать опти­мальную структуру источников.

• Теория асимметричной информации, в основе которой заложена предпо­сылка, что менеджеры обладают большей информацией по сравнению с ин­весторами, утверждает, что существует определенный порядок в привлечении средств: сначала используется нераспределенная прибыль, включая начислен­ную амортизацию, затем заемный капитал и лишь в крайнем случае эмиссии обыкновенных акций.

• Эта же теория утверждает, что фирмы всегда стараются иметь резервный заемный потенциал, что позволяет им при необходимости привлечь заемные средства, а не прибегать к эмиссии акций в неподходящее время.

• Безусловно, имеется определенная ценность в заемном финансировании, и фирмы в той или иной степени используют его в зависимости от условий налогообложения, структуры активов, внутреннего риска.

• К сожалению, теория структуры капитала не дает четкого ответа на вопрос в плане ее оптимизации. При определении целевой структуры следует учиты­вать многие факторы как количественного, так и качественного порядка.

• Если фирма имеет бессрочные денежные потоки, то с помощью довольно простой модели можно оценить стоимость фирмы при различной структуре ка­питала. Теоретически эта модель может быть использована для нахождения структуры капитала, максимизирующей цену акций. Однако оценка исходных данных для модели представляется весьма сложной и вряд ли осуществимой. Кроме того, большинство фирм динамично развивается, поэтому их денежные потоки постоянно меняются.

• Поскольку невозможно найти оптимальную структуру капитала с помо­щью количественных моделей, менеджеры прибегают к качественному ана­лизу, позволяющему учесть множество разнообразных факторов, таких как дол­госрочная жизнеспособность, консерватизм менеджеров, отношение заимодав­цев и рейтинговых агентств, резервный заемный потенциал, функция контроля, структура активов, прибыльность и налоги.

• В финансовом планировании фирмы часто применяют компьютеризиро­ванные прогнозные модели. Эти модели, если в них встроены модели оценки альтернативных вариантов структуры и цены капитала, позволяют лучше по­чувствовать влияние сдвигов в структуре источников на финансовое состояние фирмы.

• Структура капитала фирм существенно варьирует как в разрезе отраслей, так и внутри любой отрасли, что объясняется спецификой той или иной анали­зируемой совокупности.

• Широкое использование заемного финансирования при слияниях и опера­циях LBO вынуждает многих руководителей периодически переоценивать струк­туру капитала своих фирм. Это приводит к потоку реструктурировании, в ходе которых выпускаются долговые ценные бумаги, а полученная при этом выручка используется для выкупа собственных акций или выплаты дивидендов.

• Оптимальную структуру капитала, по-видимому, целесообразно выражать в терминах рыночных, а не балансовых оценок, хотя именно последние чаще всего и используются менеджерами.

Вопросы

12.1. Дайте определение следующих понятий:

а) оптимальная структура капитала, целевая структура капитала;

б) компромиссная модель;

в) теория асимметричной информации;

г) анализ бессрочных денежных потоков;

д) рыночные оценки и балансовые оценки;

е) резервный заемный потенциал.

12.2. Почему верно следующее утверждение: «При прочих равных условиях фирмы с оптимально стабильной выручкой от реализации способны иметь относительно высокую долю заемного капитала»?

12.3. Почему компании коммунального хозяйства имеют структуру капитала, от­личную от структуры капитала фирм, которые занимаются розничной торговлей?

12.4. Некоторые экономисты уверены, что колебания производственного цикла в бу­дущем не будут так значительны, как они были в прошлом. Допустим, что они правы. Какое влияние может оказать эта стабилизация на типы финансирования, которые ис­пользуют фирмы в США? Является ли ваш ответ правильным для всех фирм?

12.5. Почему EBIT, по общему мнению, не зависит от использования заемного фи­нансирования? Почему, тем не менее, EBIT может подвергаться влиянию заемного финан­сирования при высоких уровнях задолженности?

12.6. Если фирма, не имеющая кредиторской задолженности, могла бы выкупить свои акции по текущей цене, была бы окончательная цена акций выше, чем та, которая получается в результате процедуры, описанной в этой главе? Если бы фирма выкупила свои акции, не предупредив акционеров об этом, можно ли было бы считать это честной операцией?

12.7. Как может нестабильность темпов инфляции, процентных ставок и цен обли­гаций повлиять на оптимальную структуру капитала корпораций?

12.8. Если фирма переходит от полного самофинансирования к последовательному увеличению доли заемного капитала, почему следует ожидать, что цена акций вначале будет расти, затем достигнет максимума и начнет снижаться?

12.9. Акции фирмы «Gentech» в данный момент имеют самую низкую цену в те­кущем году, но управляющие полагают, что цена акций упала только временно из-за пессимизма инвесторов. Бюджет капиталовложений фирмы на этот год настолько огро­мен, что предполагается привлечение нового акционерного капитала. Однако менеджеры не хотят продавать новые акции по текущей низкой цене и поэтому рассматривают воз­можность временного отступления от «оптимальной» структуры капитала фирмы: они хотят занять те средства, которые в противном случае пришлось бы искать на рынке долевых ценных бумаг. Кажется ли такой шаг благоразумным? Соответствует ли он каким-либо теориям, представленным в этой главе?

12.10. Кратко изложите теорию асимметричной информации структуры капитала. Каковы выводы из этой теории применительно к определению структуры капитала?

12.11. Почему для максимизации EPS обычно требуется более высокая доля заемного капитала, чем для максимизации цены акций?

Задачи

12.1. Оптимальная структура капитала. Компания «Rogers» находится в следующей ситуации: 1) EBIT = 4 млн. дол.; 2) ставка налогов, Т = 35%; 3) величина задолженности, D = 2 млн. дол.; 4) = 10%; 5) = 15%; 6) число акций на руках, n = 600 000. Рынок фирмы стабилен, и она не ожидает роста, поэтому вся прибыль выплачивается в виде дивидендов. Заемный капитал состоит из бессрочных облигаций.

а. Какова рыночная оценка акционерного капитала фирмы, S, цена одной акции, Р₀, и стоимость фирмы, V?

б. Какова средневзвешенная цена капитала, WACC, фирмы?

в. Фирма может увеличить свой заемный капитал до 10 млн. дол., использовав вновь привлеченные средства для выкупа и погашения части своих акций. Процентная ставка заемного капитала будет равна 12% (ею придется погасить старый долг), а цена ее соб­ственного капитала увеличится с 15 до 17%. EBIT останется постоянной. Должна ли фирма изменить свою структуру капитала?

г. Если фирме не придется погашать старый заемный капитал в размере 2 млн. дол., как это повлияет на ситуацию? Допустим, что старый и новый заемный капитал имеют равный риск с = 12%, но купонная ставка по старому заемному капиталу 10%.

д. Каково значение коэффициента TIE фирмы при начальных условиях и при усло­виях пункта «в»?

12.2. Анализ структуры капитала. Следующие данные отражают текущее финансо­вое состояние корпорации «Воуеr»:

При текущем уровне задолженности цена заемного капитала, , 8%, а цена соб­ственного капитала, , 10.5%. Руководство сомневается в оптимальности структуры капитала, поэтому вице-президент по финансам рассматривает возможность размещения дополнительного займа в 1 млн. дол. и использования этой суммы для выкупа акций. Рассчитано, что при увеличении заемного капитала до 2 млн. дол. ставка процента по новому заемному капиталу должна увеличиться до 9%, a вырастет до 11.5%. По ста­рому заемному капиталу ставка процента останется на первоначальном уровне — 8%, он является старшим по отношению к новому, а его рыночная оценка останется равной 1 млн. дол. Эта фирма с нулевым ростом, поэтому вся ее прибыль выплачивается в виде дивидендов.

а. Следует ли фирме увеличить кредиторскую задолженность до 2 млн. дол.?

б. Если фирма решит увеличить свою задолженность до 3 млн. дол., цена ее допол­нительного заемного капитала, равного 2 млн. дол., будет 12%, a вырастет до 15%. Первоначальный 8%-ный заем вновь остается действительным, и его рыночная оценка равна 1 млн. дол. Какой уровень задолженности должна выбрать фирма: 1 млн., 2 млн. или 3 млн. дол.?

в. Рыночная цена акций фирмы составляла первоначально 20 дол. за акцию. Рас­считайте новую равновесную цену акций при уровне задолженности 2 млн. и 3 млн. дол.

г. Рассчитайте EPS фирмы, если она использует заемный капитал 1 млн. 2 млн. и 3 млн. дол. Допустим, что фирма выплачивает всю свою прибыль в виде дивидендов. Если вы найдете, что EPS увеличивается с ростом заемного капитала, означает ли это, что фирма должна выбрать повышение долга до 3 млн. дол. или, возможно, до еще большей суммы?

д. Что случится со стоимостью старых облигаций, если фирма станет использовать больший заемный капитал и старые облигации не будут иметь приоритета перед новыми?

12.3. Анализ структуры капитала. ABC, Inc. не имеет заемного капитала, и ее финансовое положение определяется следующими данными:

Фирма рассматривает возможность выпуска облигаций с одновременным выкупом части своих акций. Если она привлечет 900 000 дол. заемного капитала, пена ее соб­ственного капитала, , возрастет до 11%, что отражает увеличение риска. Облигации могут быть проданы при цене источника = 7%. ABC — стабильная фирма, рост не предполагается. Следовательно, всю свою прибыль, которая предположительно посто­янна во времени, она выплачивает в виде дивидендов.

а. Какое влияние оказало бы такое привлечение заемного капитала фирмы?

б. Что было бы с ценой акций ABC?

в. Что случится с EPS фирмы после рекапитализации?

г. Указанная в условиях EBIT, равная 500 000 дол., в действительности представляет собой ожидаемую величину, имеющую следующее распределение вероятностей:

Каковы распределения вероятностей EPS при нулевой задолженности и задолженно­сти в 900 000 дол.? Какое из этих распределений является более рисковым?

д. Определите распределения вероятностей TIE для каждого уровня задолженности.

12.4. Анализ структуры капитала. «Cooley Printing, Inc.» имеет общую рыночную стоимость 100 млн. дол., включая 1 млн. акций, продаваемых по цене 50 дол. за акцию, и 50 млн. дол. 10%-ных бессрочных облигаций, продаваемых по номиналу. ЕВIТ ком­пании равна 13.24 млн. дол., а ставка налога — 15%. «Cooley» может изменить свои структуру капитала, увеличив заемный капитал до 70 млн. дол. или уменьшив его до 30 млн. дол. Если она решит увеличить заемный капитал, она должна погасить свои ста­рые облигации и выпустить новые с 12%-ным купоном. Если она решит уменьшить свой заемный капитал, ей придется отзывать свои старые облигации и заменять их новыми с 8%-ным купоном. Компания будет продавать или скупать акции по новой равновесной цене, чтобы закрепить изменение структуры капитала.

Фирма выплачивает всю прибыль в виде дивидендов, ее акции имеют нулевой рост. Если она увеличит заемный капитал, будет равно 16%. Если она уменьшит заемный капитал, будет равно 13%.

а. Какова цена собственного капитала фирмы в настоящее время?

б. Должна ли фирма изменить свою структуру капитала?

в. Допустим, ставка налога изменится до 34%. Это уменьшит прибыль после выметя налогов, а также приведет к снижению цены акций и рыночной оценки собственного капитала, другие факторы остаются неизменными. Рассчитайте новую цену акции (при 50 млн. дол. заемного капитала).

г. Продолжая сценарий из пункта «в», пересмотрим вопрос об оптимальном размере заемного капитала. Повлияет ли изменение ставки налогообложения не ваше решение об оптимальном использовании заемного капитала?

д. Вернемся к пункту «б»; допустим, Т = 15%. Как изменится ваш анализ струк­туры капитала, если текущий долг фирмы можно не погашать и фирма не должна за­менять облигации, т. е. 50 млн. дол. 10%-ного займа сохранятся и при выпуске новых 12%-ных облигаций?

е. Допустим, что EBIT является случайной величиной, имеющей следующее распре­деление: EBIT = 5 млн. дол. с вероятностью 0.2; EBIT = 15 млн. дол. с вероятностью 0.6 и EBIT = 25 млн. дол. с вероятностью 0.2. В условиях пункта «д», предполагая, что балансовая оценка заемного капитала возрастет до 70 млн. дол., найти ожидаемые значения EPS и σ_EPS, TIE и σ_TIE.

12.5. Прогнозный анализ. Компания «C.S. Grant», в настоящее время финанси­руемая полностью за счет собственного капитала, рассматривает вариант 5%-ного за­емного финансирования. Цена этого источника составит 12%, а вырученные средства будут использованы для скупки акций, текущая цена которых равна 25 дол. за акцию. Размещено 40 000 акций, а общая стоимость активов 1 000 000 дол. Прогнозный отчет компании о прибылях и убытках на 1993 г. при отсутствии заемного капитала выглядит следующим образом (в дол.):

а. Каково ожидаемое значение EPS в 1993 г. при нулевой задолженности? при задолженности в 500 000 дол.?

б. Допустим, что текущие затраты остаются на уровне 83.33% выручки от реализа­ции для относительно широкого диапазона объемов выручки. Прогнозный отчет о при­былях и убытках на 1993 г. разработан исходя из ожидаемой выручки в 900 000 дол., однако реальное распределение вероятностей выручки может быть следующим:

Вероятность……………………..….. 0.10 0.15 0.50 0.15 0.10

Выручка от реализации, дол. …. 500000 700000 900000 1100000 1300000

Найти EPS для каждого объема реализации, если доля заемного капитала составит 0 и 50%.

в. Постройте графики зависимости EPS от объема реализации для обеих финансовых альтернатив. Сравните графики и интерпретируйте их.

(Для ответа на пункты «г» и «д» воспользуйтесь электронными таблицами).

г. При отсутствии заемного капитала ожидаемое значение ROE составит 90 000 дол.:: 1 000 000 дол. = 9%, тогда как при задолженности в 500 000 дол. оно увеличится: 54 000 дол.: 500 000 дол. = 10.8%. Определите значение ROE фирмы при обоих уровнях задолженности для каждого возможного объема выручки и постройте графики распреде­ления вероятностей.

д. Теперь допустим, что заемный капитал в сумме 500 000 дол. имеет цену 15%. Повторите анализ пункта «г». Имеются ли значительные отличия? Почему?

12.6. Субъективный анализ. Допустим, вы консультируете две фирмы — «Alpha Industries» (фирма А) и «Zed» (фирма Z). Фирма А занимается быстрорастущим бизне­сом — микрокомпьютерами, тогда как фирма Z производит конторский инвентарь. Ваша задача — рекомендовать оптимальную структуру капитала для двух фирм. Перечислите факторы, которые могли бы повлиять на ваше решение, и обоснуйте, в какой степени тот или иной фактор подходит к условиям деятельности каждой фирмы. Используйте дополнительную информацию о фирмах:

а) фирма А в основном арендует помещения под склады, тогда как фирма Z предпо­читает покупать необходимые помещения;

6) акция фирмы А широко распылены, тогда как основатель фирмы Z владеет 40% ее акций;

в) фирма Z каждый год имеет значительную сумму амортизационных отчислений, тогда как фирма А почти не имеет их;

г) фирма А продемонстрировала высокие темпы роста и прибыльность в течение по­следних нескольких лет; с другой стороны, у фирмы Z средний темп прироста составляет 5% в год, а ее показатели рентабельности продукции и собственного капитала в последнее время не впечатляли.

Поиск по сайту: