Современное состояние концепции САРМ

Концепция САРМ необыкновенно привлекательна для теоретиков — она логична и рациональна; специалисты, имеющие достаточное математическое образование, обычно безоговорочно ее принимают. Тем не менее, уже на этапе осмысления допущений, заложенных в основу модели, возникают определен­ные сомнения, нередко усиливающиеся в результате эмпирических проверок модели. Наш собственный взгляд на современное состояние САРМ заключается в следующем.

1. Концепция САРМ, в основе которой лежит приоритет рыночного риска перед общим, несомненно, полезна, как дающая представление о рисковости активов в целом. Таким образом, в концептуальном плане модель имеет поистине фундаментальное значение.

2. Несмотря на то, что САРМ на первый взгляд дает четкие и ясные ответы на вопросы о взаимосвязи риска и требуемой доходности, в действительности это не так. Дело в том, что точно неизвестно, как оценить входящие в модель параметры. Предполагается, что должны использоваться априорные ожидаемые данные (ex ante data), тогда как доступны лишь апостериорные фактические их значения (ex post data). Кроме того, в главе 6 будет показано, что фактические данные о и ß в значительной степени варьируют в зависимости от изучаемых периодов времени и методов, используемых для их оценки. Таким образом, хотя САРМ кажется адекватной моделью, ее параметры не могут быть измерены точно, поэтому оценки , найденные с помощью САРМ, потенциально включают значительные ошибки.

3. Поскольку САРМ логична в том смысле, что отражает поведение инве­сторов, стремящихся максимизировать доходы при заданном уровне риска и доступности всех необходимых данных, она представляет собой полезный кон­цептуальный метод. Безусловно, в дальнейшем будут предприняты попытки ее усовершенствования и придания ей большей практической значимости.

Серьезной критике САРМ подверглась в работе Юджина Ф. Фама и Кен­нета Р. Френча из университета Чикаго.14 Фама и Френч изучили зависимость между ß-коэффициентами и доходностью нескольких тысяч акций по данным за последние 50 лет. Согласно САРМ, в среднем акции с высокой ß должны приносить большую доходность, чем акции с низкой ß. Тем не менее, исследова­ние показало отсутствие зависимости между фактическими данными — акции с низкими ß имели приблизительно ту же доходность, что и акции с высокими ß.

Предстоит серьезная дискуссия, чтобы решить, опровергло ли исследование Фама и Френча концепцию САРМ. По нашему мнению, САРМ представляет собой модель ожидаемых значений, и в таком понимании ее логика обоснована. Проблема состоит в том, что для эмпирической проверки этой и подобных мо­делей в распоряжении исследователей имеются лишь фактические данные, а не данные об ожидаемых значениях. Таким образом, факт отсутствия зависимости между ß и доходностью по результатам статистических выборок недостаточен для опровержения концепции САРМ, даже если согласиться с тем, что коли­чественное подтверждение концепции затруднено, более того, вряд ли осуще­ствимо из-за недоступности фактических значений ожидаемых данных.

5. Многие проблемы, касающиеся финансовой стороны концепции САРМ,
требуют детальной проработки. Для практического применения модели важно также осознавать присущие ей ограничения. Этот вопрос будет прояснен в главах 6 и 9.

Вопросы для самопроверки

Опишите два основных типа проверки истинности САРМ.

Существуют ли какие-либо причины, чтобы подвергнуть сомнению САРМ? Объяс­ните.

Поиск по сайту: