Компания «Hill Software System»

Компания «Hill Software System» (HSS) была основана в 1985 г. с целью разработки и сбыта новых типов операционных систем для персональных ком­пьютеров. Базовая программа была написана и запатентована Марком Хиллом, основателем HSS. Хилл владеет большинством акций фирмы; значительная их часть принадлежит также институциональным инвесторам. Компания не имеет кредиторской задолженности, и ее ключевые финансовые характеристики пока­заны в табл. 12.1. Балансовая стоимость активов — 1 млн. дол.; следовательно, акционерный капитал также имеет балансовую оценку в 1 млн. дол. Однако эти балансовые оценки не имеют особого значения, потому что: 1) в стоимость акти­вов не включена стоимость патентов и 2) основные средства были приобретены несколько лет назад по ценам ниже сегодняшних.

Марк Хилл хочет вскоре уйти в отставку, планирует продать основную часть своей доли в компании путем открытой продажи и использовать вырученные средства для диверсификации своего персонального портфеля. В процессе пла­нирования был поднят вопрос о структуре капитала. Продолжать ли фирме свою стратегию неиспользования заемного капитала или изменить ее, и если да, то до какой степени? Как и во всех подобных решениях, правильный ответ состоит в том, что следует выбрать такую структуру капитала, которая максимизи­рует стоимость компании. Если стоимость максимизирована, то цена акций достигнет максимума, а цена капитала будет минимальной.

В целях упрощения анализа допустим, что роста долгосрочного спроса на продукцию HSS не ожидается; следовательно, ее прибыль до вычета процентов и налогов остается равной 4 млн. дол. (Тем не менее, объем реализации, воз­можно, будет отличаться от ожидаемого уровня). Кроме того, с тех пор как компания перестала нуждаться в новом капитале, весь ее доход шел на выплату дивидендов.

Теперь допустим, что финансовый директор HSS получил информацию в своем инвестиционном банке о том, что может быть получен заем, однако чем больше его размер, тем выше степень риска и, конечно, величина . Кроме того, банкиры резонно заявляют, что чем выше задолженность HSS, тем выше и уровень риска, связанного с ее акциями, отсюда и более высокие требования к доходности акций, . Расчеты , и -коэффициента для различных уров­ней задолженности показаны на рис. 12.2, где приведен и график зависимости между и уровнем задолженности.

По данным табл. 12.1 и рис. 12.2 можно определить общую рыночную сто­имость HSS, V, при различной структуре капитала и затем использовать эту информацию для установления цены акций компании как функции структуры капитала. Расчеты выполнены по формулам, которые были рассмотрены в пре­дыдущих главах.6

Вначале мы вводим величины , D, в формулу (12.2), чтобы получить ве­личину S, рыночную оценку акционерного капитала при каждом уровне задол­женности, D, и затем, сложив S + D, найдем стоимость фирмы. Табл. 12.2 и рис. 12.3, построенный по данным таблицы, были составлены именно таким путем.

Посмотрим, как меняется цена акции, представив себе серию событий.

1. Первоначально HSS не имеет заемного капитала. Стоимость фирмы в этом случае равна 20 млн. дол., или 20 дол. за каждую акцию.

2. Руководство принимает решение изменить структуру капитала; по закону фирма должна сделать ясное сообщение о своих намерениях, в противном случае директорат подвергается риску судебного преследования со стороны акционеров.

3. Данные, представленные в графах 1—5 табл. 12.2, рассчитаны как было описано раньше. Крупнейшие институциональные инвесторы и большие бро­керские компании, которые консультируют индивидуальных инвесторов, имеют аналитиков, способных сделать такую же оценку, как и менеджеры фирмы. Эти аналитики могли бы выполнить расчеты, как только HSS объявит о своих пла­нах по изменению стратегии финансирования, и, вероятно, пришли бы к тем VR заключениям, что и аналитики HSS.

4. Акционеры HSS первоначально владеют всей компанией (еще нет держа­телей облигаций). На основе собственных расчетов или информации, получен­ной от своих консультантов-аналитиков, они узнают, что стоимость компании возрастет с 20 млн. дол. до некоторой более высокой суммы, вероятно до макси­мально достижимой — 21 727 000 дол. Таким образом, они предполагают, что стоимость фирмы увеличится на 1 727000 дол.

5. Этот прирост (1 727 000 дол.) будет принадлежать нынешним акционерам фирмы. Так как в обращении имеется 1 млн. акций, стоимость каждой акции повысится на 1.73 дол., или с 20 до 21.73 дол.

6. Увеличение произойдет до завершения операции. Допустим, например, что цена акции после объявления о плане рекапитализации осталась на уровне 20 дол. Проницательные инвесторы немедленно сообразили бы, что эта цени вскоре поднимется до 21.73 дол., и распорядились бы покупать акции по любой цене ниже 21.73 дол. Такой спрос заставил бы цену быстро возрасти до 21.73 дол. и стабилизироваться на этом уровне. Таким образом, 21.73 дол. — это цена равновесия для акций HSS после объявления решения о рекапитализации.*

7. Фирма выпускает облигации на сумму 6 млн. дол. с процентной ставкой 9%. Эта сумма используется для покупки акций по рыночной цене, которая теперь равна 21.73 дол., поэтому будет выкуплено 276116 акций:

8. Величина акционерного капитала после выкупа 276116 акций, как показано в графе 4 табл. 12.2, равна 15 727 000 дол. Остаются на руках 1 000 000 —276 116 = 723 884 акции, поэтому стоимость, приходящаяся на ка­ждую оставшуюся на руках акцию, составит

что подтверждает ранее выполненный нами расчет цены равновесия.

9. Такой же процесс был использован для определения цены акции при другой структуре капитала: результаты расчета приведены в графе 6 табл. 12.2 и изображены на рис. 12.3,6. Так как максимальная цена имеет место то­гда, когда HSS использует заемный капитал в размере 6 млн. дол., ее опти­мальная структура капитала предполагает задолженность на сумму 6 млн. дол. Заметим, что эта оценка заемного капитала соответствует стоимости фирмы в 21 727 млн. дол. Таким образом, оптимальная рыночная структура капитала составляет D/V* = 6 дол.: 21.727 дол. = 27.6%.

10. В этом примере мы приняли, что EBIT упадет с 4 млн. до 3.52 млн. дол., если задолженность фирмы возрастет до 14 млн. дол. Причина снижения в том, что при таком очень высоком уровне задолженности менеджеры и работники будут обеспокоены возможностью банкротства фирмы и потери своей работы, поставщики могут отказать фирме в предоставлении обычных торговых креди­тов, заказы будут потеряны из-за опасений заказчиков по поводу возможного банкротства фирмы и невыполнения заказов и т. д. При «разумных» уровнях задолженности EBIT не зависит от финансовой стратегии, но при экстремальном уровне задолженности EBIT изменяется в сторону уменьшения.

11. Вполне очевидно, что в реальном мире существует намного более слож­ная и менее определенная ситуация, чем в этом предполагаемом примере. Наи­более важно то, что разные инвесторы будут иметь разные оценки EBIT и и, следовательно, различные ожидания в отношении цены равновесия акции. Это означает, что HSS может заплатить больше, чем 21.73 дол., за выкупае­мые акции или купить эти акции по более низкой цене. При таких изменениях изменится и оптимальная сумма заемного капитала, которая может быть чуть больше или чуть меньше 6 млн. дол. Тем не менее 6 млн. дол. — это наша оценка оптимального уровня заемного капитала, и исходя из этой суммы должна раз­рабатываться плановая структура капитала.

12. Значения WACC для различных уровней задолженности показаны в графе 8 табл. 12.2. Видно, что минимальная цена капитала, 11%, соответствует уровню задолженности, при котором стоимость фирмы и совокупная цена ее акций максимальны — 6 млн. дол.

Зависимости между ценой акции и ценой капитала, представленные в табл. 12.2, изображены на рис. 12.3. Здесь мы видим, что цена акции HSS максимальна, а ее WACC минимальна при том же соотношении D/V — 27.6%.

Поиск по сайту: