Инвестиции и денежные потоки от реализации проекта и в случае досрочного его погашения (в дол.)

При цене капитала 10% и полном сроке действия проекта, не предполагающем дополнительных доходов или расходов по его завершении, NPV = - 177 дол.

Таким образом, проект А следует отвергнуть, если принимается во внимание лиль один вариант — 3-летний срок действия с нулевой ликвидационной стоимостью. Однако можно проанализировать и другую возможность — досрочное прекращение проекта после двух лет его эксплуатации. В этом случае помимо оперативных доходов будет получен дополнительный доход в размере ликвидационной стоимости, a NPV проекта составит 138 дол.:

Следовательно, проект А становится приемлемым, если планируется эксплуатировать его в течение двух лет, а затем отказаться от него. В заключение отметим, что, если бы от проекта отказались через год, его NPV был бы — 255 дол. Таким образом, оптимальный срок действия данного проекта — два года.

Можно сформулировать общее правило: от проекта следует отказаться, т. е. досрочно прекратить его, в том случае, если финансовый результат от прекращения проекта больше приведенной стоимости денежного потока за оставшиеся нереализованными годы. Допустим, проект А принимается и эксплуатируется в течение одного года. Финансовый результат от прекращения проекта по истечении года оценивается в 3000 дол., а дисконтированная к году прекращения стоимость нереализованного денежного потока (второй и третий годы) составит в случае 3-летней эксплуатации проекта 1875 дол.: 1.10 + 1750 дол.: 1.10 = 3151 дол., в случае прекращения по истечении двух лет — 1875 дол.: 1.10 + 1900 дол.: 1.10 = 3432 дол. Поскольку финансовый результат от прекра­щения проекта по истечении одного года меньше, чем приведенная стоимость прогнозируемого потока при любом из альтернативных вариантов, отказываться от проекта, т. е. досрочно прекращать его, нецелесообразно. Если проанализировать целесообразность прекращения проекта по истечении двух лет, выводы будут другими. В этом случае финансовый результат от прекращения проекта оценивается в 1900 дол., а дисконтированный денежный поток за нереализован­ный последний год составит меньшую величину: 1750 дол.: 1.10 = 1591 дол. Таким образом: целесообразно отказаться от последнего года, т. е. мы пришли к тому же выводу, что и в случае расчета NPV.

Подобный анализ следует рассматривать в процессе формирования бюджет капиталовложений, поскольку, как видно из приведенного примера, возможны ситуации, когда в результате анализа выявляются условия, при которых про­ект становится приемлемым. Иными словами, такой анализ необходим для «становления экономического срока действия проекта, который определяется как период эксплуатации проекта, максимизирующий доходы акционеров. Для проекта А экономический срок действия проекта фактически составляет два года в отличие от физического, или производственного, срока действия, рав­ного трем годам.

Досрочное прекращение проекта сопровождается либо продажей задейство­ванных в проекте активов, представляющих интерес для покупателей, либо про­сто прекращением операций по проекту ввиду его убыточности. Ситуацию пер­вого типа можно проиллюстрировать на примере продажи компанией «Eastern Airlines» компании «Donald Trump» одного из своих челночных авиамаршрутов. «Trump» была более популярна и динамична, не испытывала проблем с персо­налом, а ее руководство считало, что совершенная сделка является выгодной.

Второй тип прекращения проекта — отказ от ряда убыточных операций — может сократить убытки и, таким образом, уменьшить степень риска проекта. В качестве примера может служить отказ фирмы RJR от выпуска бездымных сигарет после того, как стало очевидным, что эти сигареты никогда не прине­сут фирме ожидавшихся доходов. Взаимосвязь между возможностью прекра­щения проекта и его рисковостью будет обсуждена в главе 9. Здесь мы еще раз подчеркнем, что денежный поток проекта может существенно измениться в случае досрочного его прекращения, и, кроме того, если анализ целесообразно­сти прекращения проекта не проводился, нельзя быть уверенным, что найден оптимальный денежный поток.

Вопросы для самопроверки

Дайте определение экономического срока действия проекта (в противоположность его физическому сроку действия).

Следует ли в процессе формирования бюджета капиталовложений считать, что про­ект имеет только один срок действия, или следует рассматривать альтернативные сроки действия?

Каковы две основные ситуации, когда может быть желательно прекращение проекта?

Учет инфляции

Инфляция — реалия жизни США и многих других государств, поэтому ее следует учитывать во всяком полноценном анализе при формировании бюджета капиталовложений.16

Смещение, вызываемое инфляцией

В безынфляционной экономике реальная, k_r, и номинальная, k_n, цена капитала совпадают, то же самое можно сказать о реальном (RCF_t) и ожидаемом (NCF_t) денежных потоках. (Напомним, что в отличие от реальных номинальные ставки и денежные потоки предусматривают учет влияния инфляции). При отсутствии инфляции NPV проекта рассчитывается следующим образом:17

(8.4)

Теперь предположим, что прогнозируется некоторый темп инфляции, а потому все денежные потоки проекта, включая амортизацию, вырастут с темпом i. Да­лее допустим, что этот же уровень инфляции включен в рыночную цену капи­тала в качестве инфляционной премии IP = i. В этой ситуации номинальный чистый денежный поток NCF_t будет ежегодно увеличиваться на i процентов. В результате

NCF_t = RCF_t(l + i)^t.

Например, если предполагалось, что при отсутствии инфляции чистый денеж­ный поток в пятом году будет составлять 100 дол., то при ежегодном 5%-ном уровне инфляции NCF₅ = 100 дол. • 1.05⁵ = 127.63 дол.

Итак, если чистые денежные потоки увеличиваются со скоростью i% в год и этот же темп инфляции включен в цену капитала фирмы, тогда расчет NPV будет выглядеть следующим образом:

(8.5)

После упрощения вновь получим формулу (8.4).

Таким образом, если ожидается, что все затраты и цена реализации, а сле­довательно, ежегодные денежные потоки будут повышаться с той же скоростью, что и уровень инфляции, который также учтен в цене капитала, то NPV с уче­том инфляции, рассчитанный по формуле (8.5), будет идентичен NPV без учета инфляции, рассчитанному по формуле (8.4).18

Тем не менее, известны случаи, когда анализ выполняется в денежных еди­ницах постоянной покупательской способности, но с учетом рыночной цены ка­питала, определяемой по схеме, описанной в главе 6. Безусловно, это ошибка, поскольку цена капитала обычно включает инфляционную надбавку, исполь­зование «постоянного» доллара для оценки денежного потока приводит к за­нижению его NPV (в знаменателе есть поправка на инфляцию, а в числителе нет).

Поправка на инфляцию

Влияние инфляции может учитываться двояко. Первый способ — прогно­зирование денежного потока без поправки на инфляцию, соответственно инфля­ционная премия исключается и из цены капитала (см. прим. 18). Этот метод относительно прост, но для получения с его помощью несмещенной оценки NPV требуется: 1) чтобы инфляция одинаково влияла на все денежные потоки проекта, включая амортизацию, и 2) чтобы поправка на инфляцию, включаемая инвесторами в показатель рентабельности капитала, совпадала с темпом инфляции. Поскольку обычно на практике этих допущений не придерживаются данный способ не нашел широкого применения.

В соответствии со вторым способом цену капитала оставляют номинальной, а затем корректируют отдельные денежные потоки на темп инфляции. Именно это было проделано в примере с фирмой RIC (результаты сведены в табл. 8.4). Там было сделано допущение, что цена реализации, переменные затраты и постоянные накладные расходы будут возрастать со скоростью 6% в год, но амортизационные отчисления не подпадут под влияние инфляции. Конечно, можно было использовать разные индексы для цены реализации, переменных затрат и постоянных накладных расходов. Например, RIC могла бы иметь долгосрочные трудовые договоры, которые вынуждали бы ее повышать заработную плату в соответствии с индексом потребительских цен (Consumer Price Index, CPI). Однако сырье могло приобретаться по контракту с фиксированными ценами, т. е. переменные затраты возросли бы в меньшей степени по сравнению с ценой реализации. В любом случае следует включать инфляцию в анализ денежных потоков с определенной корректировкой, отражающей как можно более точно наиболее вероятную совокупность условий.

Выводы относительно инфляции можно резюмировать следующим образом. Прежде всего инфляция чрезвычайно важна, ибо она может оказать и действительно оказывает большое влияние на финансовые результаты. Следовательно, ее нужно учитывать. Во-вторых, наиболее эффективный путь преодоления искажающего влияния инфляции при формировании бюджета капиталовложений заключается в корректировке составляющих денежного потока, выделяемых в зависимости от степени их изменчивости под влиянием изменения цен. В-третьих, поскольку невозможно дать точную оценку будущих темпов инфляции, ошибки неизбежны. Таким образом, инфляция ведет к еще большей неопределенности, а также увеличивает сложность формирования бюджета или повышает степень риска капиталовложений. К счастью, при анализе инфляции могут помочь компьютеры, однако осознание природы проблемы необходим для полноценного анализа при формировании бюджета капиталовложений.

Вопросы для самопроверки

В какой ситуации инфляция вызывает смещение вниз оценки NPV проекта? Объясните.

Как наилучшим образом учесть влияние инфляции при формировании бюджета капиталовложений и каким образом эта методика устраняет возможное смещение?

Резюме

В данной главе рассматривались некоторые вопросы анализа денежных потоков проекта. Ниже перечислены основные понятия изученного материала.

• Самый важный, но и самый трудный этап в формировании бюджета капиталовложений — это оценка приростных денежных потоков после налогообложения, генерируемых проектом.

• Чистые операционные денежные потоки состоят: 1) из доходов от реализации минус расходы денежных средств на текущие операции и налогов, 2) из амортизационного денежного потока, равного сумме амортизации за данный период, умноженной на налоговую ставку. В большинстве ситуаций чистые операционные денежные потоки оцениваются чаще всего путем составления отчета о движении денежных средств.

• При определении приростных денежных потоков необходимо учитывать альтернативные затраты (упущенный возможный доход при альтернативном использовании активов), в то время как безвозвратные затраты (денежные выплаты, которые были произведены и которые нельзя возместить) в анализ не включаются. Любой побочный эффект воздействия (влияние проекта на другие виды деятельности фирмы) также следует включить в анализ.

• Налоговое законодательство влияет на анализ денежных потоков проекта двояким образом: 1) налоги уменьшают операционные денежные доходы проекта и 2) в рамках налогового законодательства устанавливают нормы амортизационных отчислений, влияющие на величину денежного потока.

• Проекты капиталовложений часто предполагают дополнительные инвестиции в чистый оборотный капитал (NWC). Прирост NWC следует включать в стоимость проекта и затем отражать в виде денежных поступлений в конце срока действия проекта.

• Анализ целесообразности замещения несколько отличается от анализа проектов расширения деятельности, так как, принимая решение о замене, следует рассматривать денежные потоки, генерируемые старым имуществом.

• Если менеджеры слишком оптимистичны в своих прогнозах, может произойти смещение оценки денежного потока.

• Проект может быть ценен своими управленческими опционами, что не учитывается при обычном анализе дисконтированных денежных потоков.

• Если взаимоисключающие проекты имеют неравные сроки действия, необходимо с помощью специальных аналитических процедур привести их в сопоставимый вид. Это можно сделать либо с помощью метода цепного повтора, либо методом эквивалентного аннуитета.

• Ценность проекта может быть выше, чем NPV его операционных денежных потоков, если в случае необходимости его можно досрочно прекратить.

• При анализе проекта необходимо учитывать влияние инфляции. Лучшим методом является включение показателя инфляции непосредственно в прогнозные значения составляющих денежных потоков.

В главе 9 будет продолжено изучение методов анализа бюджета капиталовложений, в частности рассмотрена проблема риска.

Вопросы

8.1. Дайте определение следующих понятий:

а) денежный поток, прибыль;

б) приростный денежный поток, безвозвратные затраты, альтернативные затраты;

в) изменение чистого оборотного капитала;

г) ликвидационная стоимость;

д) решение с целесообразности замещения;

е) цепной повтор;

ж) эквивалентный аннуитет;

з) финансовый результат от прекращения проекта;

и) реальная доходность, номинальная доходность;

к) смещенность оценки денежного потока;

л) управленческие опционы.

8.2. В табл. 8.4 приведена динамика операционных денежных потоков, а не прибыли. Каковы основания для проведения различия между денежным потоком и прибылью?

8.3. Почему в общем случае верно утверждение о том, что неумение учесть в прогно­зном денежном потоке ожидаемую инфляцию занижает расчетный NPV?

8.4. Предположим, что фирма рассматривает два альтернативных проекта. Один имеет срок действия 6 лет, другой — 10. Что можно сказать об оценке NPV каждого проекта, если в анализе не использована методика цепного повтора? Объясните.

8.5. Посмотрите табл. 8.7 и ответьте на следующие вопросы:

а) почему ликвидационная стоимость (строка 12) облагается налогом (строка 13)?

б) почему амортизационные отчисления для старого станка (строка 8) вычитаются?

в) что произошло бы, если новый станок позволил бы уменьшить NWC?

г) почему при расчете показателя по строке 6 используется множитель 1 — Т, а для показателя по строке 10 — множитель Т?

Задачи

8.1. Влияние амортизации. Джон Барнард, правнук основателя «Tallman Tile Pro­ducts» (ТТР), являющийся президентом компании, верит в простые консервативные ме­тоды ведения бухгалтерского учета. Придерживаясь такого взгляда, он постановил, чтобы амортизация всего вновь приобретенного имущества осуществлялась по методу равномерной амортизации, основанному на нормативных сроках службы MACRS. Ваш начальник, вице-президент по финансовым вопросам и единственный руководитель, не являющийся членом семьи, попросил вас разработать наглядный материал, который по­казал бы, во сколько обходится такая политика компании. Г-н Барнард заинтересован в увеличении ценности акционерного капитала фирмы, поскольку боится семейного бунта акционеров, в результате которого он мог бы лишиться своего поста. Для разработки наглядного примера допустим, что ежегодные капиталовложения компании составляют 50 млн. дол., новые проекты в среднем имеют срок действия 10 лет, цена заемного ка­питала 10%, налоговая ставка составляет 34%. (Указание: покажите, насколько увели­чил бы NPV проектов в среднем году, если бы в ТТР использовался стандартный метод амортизации MACRS. Кроме того, не принимайте во внимание прием «приобретения на середину года» в расчете по методу равномерной амортизации).

8.2. Анализ нового проекта. Президент компании «Farr Construction» попросил вас оценить эффективность предполагаемого приобретения нового экскаватора. Базовая цена машины — 50000 дол., его модификация для конкретных условий эксплуатации обой­дется еще в 10000 дол. Пусть экскаватор относится к имуществу с 3-летним сроком службы по MACRS, он будет продан по истечении трех лет за 20000 дол.; его эксплу­атация требует увеличения NWC (на запчасти) на 2000 дол. Экскаватор не принесет дополнительных доходов, однако ожидается, что он будет экономить фирме 20000 дол. в год на операционных затратах до налогообложения, главным образом на трудозатратах. Предельная налоговая ставка фирмы равна 40%.

а. Какова чистая стоимость экскаватора? (Иными словами, денежный отток нуле­вого года).

б. Каковы операционные денежные потоки в первом—третьем годах?

з. Каковы добавочные (неоперационные) денежные потоки в третьем году?

г. Следует ли покупать экскаватор, если цена капитала фирмы равна 10%?

8.3. Анализ нового проекта. Президент вашей компании попросил вас оценить пред­полагаемое приобретение нового спектрометра для отдела исследований и разработок фирмы. Базовая цена оборудования равна 70000 дол., модификация его для приспо­собления к потребностям вашей фирмы обойдется еще в 15000 дол. Спектрометр, который имеет 3-летний нормативный срок службы по MACRS, будет продан через три года за 30000 дол. Использование спектрометра потребует увеличения NWC (на запчасти) в 4000 дол. Использование спектрометра не повлияет на доходы, но ожидается, что он будет экономить фирме 25000 дол. в год на операционных затратах до налогообложения, в основном на трудозатратах. Предельная налоговая ставка (федеральные и местные налоги) фирмы равна 40%.

а. Какова чистая стоимость спектрометра, т. е. каков чистый денежный поток нулевого года?

б. Каковы чистые операционные денежные потоки в первом—третьем годах?

в. Каков добавочный (неоперационный) денежный поток в третьем году?

г. Следует ли покупать спектрометр, если цена капитала фирмы 10%?

8.4. Анализ нового проекта. Компания «Ritchie» оценивает предполагаемое приобретение нового фрезерного станка. Базовая цена станка 180000 дол., его приспособление к потребностям вашей фирмы обойдется еще в 25000 дол. Нормативный срок службы станка по MACRS три года, и он будет продан по истечении трех лет за 80 000 дол. Станок потребует увеличения NWC (на запчасти) в 7500 дол. Использование станка не повлияет на доходы, но ожидается, что он будет экономить фирме 75 000 дол. в год на операционных затратах до налогообложения, в основном на трудозатратах. Предельная налоговая ставка равна 34%.

а. Какова чистая стоимость станка с точки зрения формирования бюджета капиталовложений, т. е. каков чистый денежный поток нулевого года?

б. Каковы операционные денежные потоки в первом—третьем годах?

в. Каков добавочный (неоперационный) денежный поток в третьем году?

г. Следует ли покупать станок, если цена капитала фирмы 10%?

(Задания «д» — «з» выполняются с помощью компьютера и электронных таблиц).

д. Определите NPV, если цена капитала: 1) возрастет до 12%, 2) упадет до 8%.

е. В отношении ликвидационной стоимости имеется некоторая неопределенность, она может быть и низкой — 50000 дол., и высокой — 90000 дол. Каким был бы NPV в каждом из случаев? (Примите k = 10%). Должна ли такая неопределенность повлиять на решение о вложении капитала? Какое значение ликвидационной стоимости (с точностью до тысяч) делает вас индифферентным по отношению к проекту?

ж. Пусть наиболее вероятная оценка ликвидационной стоимости 80 000 дол. Каким бы был NPV проекта, если бы налоговая ставка увеличилась до 46%?

з. Пусть налоговая ставка осталась на уровне 34%. Допустим, что изготови­тель станка звонит вам и сообщает плохую новость: базовая цена станка возросла до 200 000 дол. Как это изменит NPV проекта? При какой стоимости (с точностью до сотен) компания потеряет интерес к проекту?

8.5. Анализ проекта о замене. В настоящее время фирма «Erickson Toy», производящая игрушки, использует для формовки станок, который был куплен два года назад. Этот станок списывается по методу равномерной амортизации до ликвидационной стоимости 500 дол., а до окончания срока его службы остается еще шесть лет. Его текущая балансовая стоимость составляет 2600 дол., и сейчас его можно продать за 300 дол. Так­им образом, ежегодные амортизационные отчисления составляют (2600 дол. — 500 дол.): 5 = = 350 дол. в год.

Взамен нынешнего фирме предложен станок стоимостью 8000 дол. Его расчетный полезный срок службы шесть лет, и оцениваемая ликвидационная стоимость составляет 800 дол. Этот станок имеет 5-летний срок службы по MACRS. Замена позволит увеличить выпуск продукции, следовательно, объем реализации возрастет на 1000 дол. в год; при этом гораздо большая производительность нового станка приведет еще и к снижению операционных затрат на 1500 дол. в год. Новый станок потребует увеличения товарно-материальных запасов на 2000 дол., одновременно возрастет на 500 дол. кредиторская задолженность.

Предельная налоговая ставка составляет 40%, а цена капитала — 15%. Стоит ли заменять старый станок?

8.6. Анализ проекта о замене. Фирма «Durst Equipment» купила пять лет назад станок за 100000 дол. При покупке ожидаемый срок его службы составлял 10 лет, а ожидаемая ликвидационная стоимость по истечении 10 лет — 10 000 дол. Он списывается но методу равномерной амортизации до ликвидационной стоимости 10000 дол., или по 9000 дол. в год.

Новый станок можно купить за 150000 дол., включая расходы по установке. За свой 5-летний срок службы он обеспечит снижение денежных операционных затрат на 50000 дол. в год. Ожидается, что объем реализации не изменится. Предположительно в конце своего полезного срока эксплуатации станок не будет иметь никакой ценности Амортизация по методу MACRS будет осуществляться по нормам для класса оборудова­ния с 3-летним сроком службы, а не в течение 5-летнего срока эксплуатации.

Старый станок можно продать за 65000 дол. Налоговая ставка 34%. Соответствую­щая ставка дисконта составляет 15%.

а. Если новый станок будет куплен, какова будет величина инвестиций в нулевом году?

б. Какие дополнительные операционные денежные потоки будут иметь место в конце каждого из пяти лет в результате замены старого станка?

в. Какой дополнительный неоперационный денежный поток возникнет в конце пя­того года, если новый станок будет куплен?

г. Каков NPV проекта? Следует ли фирме заменять старый станок?

8.7. Анализ проекта о замене. Компания «Orange Fizz» обдумывает замену одной из своих разливочных машин на новую и более производительную. Балансовая стои­мость старой машины составляет 500000 дол., а оставшийся полезный срок службы _ пять лет. Фирма не планирует получить какой-либо доход от утилизации старой ма­шины через пять лет, но она может продать ее сейчас другой фирме этой же отрасли за 200000 дол. Старая машина списывается по методу равномерной амортизации до нуле­вой ликвидационной стоимости по 100000 дол. в год.

Покупная цена новой машины 1.2 млн. дол., оцениваемый полезный срок эксплуата­ции и нормативный срок службы по MACRS — пять лет, а предполагаемая ликвидацион­ная стоимость равна 175000 дол. Ожидается экономия на электроэнергии, трудозатратах и ремонтных работах. Предполагается также сократить число бракованных бутылок. В итоге установка машины даст ежегодную экономию в 275000 дол. Компания платит налог по 40%-ной ставке, цена ее капитала — 10%.

а. Каковы первоначальные денежные затраты на новую машину?

б. Рассчитайте ежегодные амортизационные отчисления для обеих машин и опреде­лите разницу в ежегодных амортизационных отчислениях, если замена состоится.

в. Каковы операционные денежные потоки в первом—пятом годах?

г. Каков денежный поток от ликвидационной стоимости в пятом году?

д. Следует ли фирме покупать новую машину? Обоснуйте свой ответ.

е. Каким образом нижеследующие факторы повлияют на решение о вложении капи­тала и как следует каждый из них учитывать?

• Ожидаемый срок службы имеющейся машины уменьшается.

• Цена капитала не остается постоянной, а увеличивается.

(Задания «ж» — «и» выполняются с помощью компьютера и электронных таблиц).

ж. У фирмы есть альтернатива купить новую разливочную машину у другого постав­щика по цене 1 050 000 дол., ее ликвидационная стоимость будет 250 000 дол. Ежегодная экономия на операционных затратах, которую дает машина, меньше и равна 210 000 дол. Следует ли фирме купить эту машину?

з. Если бы ликвидационная стоимость новой машины в альтернативном варианте была не 250000, а 200000 дол., как это повлияло бы на решение?

и. Если в условиях предыдущего задания цена капитала снизится с 10 до 8%, как это повлияет на принятие решения?

8.8. Неравные сроки эксплуатации. Компания «Lanser Clothes» рассматривает воз­можность замены своей старой, полностью списанной вязальной машины. В продаже имеются две новые модели: машина 190-3 стоимостью 190000 дол., с 3-летним ожида­емым сроком службы и денежным потоком после налогообложения (экономия на тру­дозатратах и амортизация) в размере 87000 дол. в год; и машина 360-6 стоимостью 360000 дол., с 6-летним сроком службы и денежным потоком после налогообложения в размере 98300 дол. в год. Ожидается, что цены на вязальные машины не будут возрастать, так как инфляция будет компенсироваться использованием в машине более дешевых комплектующих (микропроцессоров). Предположим, что цена капитала фирмы «Lanser» 14%.

а. Следует ли фирме заменять старую вязальную машину и, если так, какую машину следует предпочесть?

б. Допустим, что срок действия базовых патентов фирмы истечет через девять лет и к этому времени фирма предполагает прекратить свою деятельность. Допустим далее, что компания списывает свое имущество по методу равномерной амортизации, ее предельная налоговая ставка составляет 40%, а отработавшие машины можно продать по их балансовой стоимости. Стоит ли в этих условиях заменять старую машину и, если стоит, какую модель следует купить?

8.9. Финансовый результат от прекращения проекта. Фирма «Merville Milk» купила недавно новый грузовик для доставки товара за 22 500 дол. Ожидается, что он даст чистые операционные денежные потоки после налогообложения, включая амортизацию, в размере 6250 дол. в год. Предполагаемый срок службы грузовика пять лет. Ожидаемый финансовый результат (в дол.) от прекращения проекта (ликвидационные стоимости за вычетом налогов) для грузовика приведен ниже (цена капитала фирмы составляет 10%):

а. Следует ли фирме эксплуатировать грузовик до конца его 5-летнего срока службы, а если нет, то каков его оптимальный полезный срок службы?

б. Может ли введение в анализ финансового результата от прекращения проекта (в дополнение к операционным денежным потокам) уменьшить ожидаемые NPV и/или IRR проекта?

8.10. Учет инфляции. Фирма «Rowell» рассматривает возможность инвестирования в проект средней степени риска по разработке источника минеральной воды стоимостью 150000 дол. По проекту будет производиться 1000 ящиков минеральной воды в год в течение неопределенного периода. В настоящее время цена реализации — 138 дол. за ящик, а затраты (все они переменные) составляют 105 дол. за ящик. Фирма платит налоги по ставке 34%. Предполагается, что цена и затраты будут расти на 6% в год. Фирма использует только собственный капитал, цена которого равна 15%. Допустим, что денежные потоки состоят только из прибыли за вычетом налогов, так как срок действия источника нельзя определить и он не будет амортизироваться.

а. Следует ли фирме принять проект? (Указание: это — бессрочный проект, поэтому для расчета NPV нужно применить соответствующую формулу).

б. Если бы общие затраты состояли из постоянных затрат в 10000 дол. в год и переменных затрат в 95 дол. на единицу продукции, а также если бы ожидалось, что переменные затраты будут расти с ростом инфляции, улучшило или ухудшило бы это проект? Продолжите рассмотрение при допущении того, что с ростом инфляции возрастет отпускная цена.

8.11. Учет инфляции. Фирма «Apilado» оценивает инвестиционный проект средней степени риска, имеющий 3-летний полезный и нормативный по MACRS срок действия. чистые инвестиционные затраты составляют 18800 дол. Ожидаемые в конце года денежные потоки, выраженные в ценах года инвестирования (в дол.), приведены ниже (не учитывайте ликвидационную стоимость и амортизацию четвертого года):

Предельная ставка налога составляет 40%. Текущая цена заемного капитала равна 12%, а цена собственного капитала фирмы — 16%. Эти ставки учитывают предполагаемую инфляционную премию 6%. Целевая структура капитала фирмы: 50% заемного и 50% собственного капитала.

а. Какова номинальная WACC и реальная WACC фирмы?

б. Каковы релевантные реальные денежные потоки проекта? Какой дисконтной ставкой, основанной на реальных денежных потоках, следует пользоваться при расчете NPV проекта? Почему?

в. Каков NPV этого проекта? Следует ли принять проект? Что могло бы произойти в случае, если бы вы использовали номинальную WACC и реальные денежные потоки?

г. Допустим, что все доходы и затраты, кроме амортизации, возрастут пропорцио­нально темпу инфляции 6%. Каковы номинальные денежные потоки проекта и NPV на основании этих потоков? Почему получили другое значение NPV?

(Задание «д» выполняется с помощью компьютера и электронных таблиц).

д. Руководство фирмы ожидает, что на протяжении трех лет темп инфляции составит 6% в год. На основании этого допущения фирма принимает проект. Однако предполо­жим, что в действительности доходы возрастут с темпом 6%, в то время как переменные и постоянные затраты увеличиваются на 7.5% в год. Каковы в этом случае реальные денежные потоки после налогообложения? Какое влияние оказало бы принятие проекта в сочетании с такой неожиданной ситуацией на цену фирмы?

е. Если компания в процессе формирования бюджета капиталовложений основывает свои денежные потоки на ценах реализации и затратах на единицу продукции на дату анализа проекта: 1) внесет ли это систематическую ошибку в оценку бюджета капита­ловложений; 2) для какого проекта, долгосрочного или краткосрочного, такая ошибка окажется серьезнее; 3) если вы считаете, что появление систематических ошибок веро­ятно, как их можно учесть?

Мини-ситуация

Компания «John Crockett Furniture» (JCF) рассматривает возможность введения еще одной линии в свою производственную структуру. Анализ бюджета капиталовложений выполняется Джоан Самуэльс, недавней выпускницей университета по специальности «финансы». Производственная линия будет установлена в неиспользуемых помещениях головного предприятия фирмы. Цена оборудования приблизительно 200000 дол., потре­буется еще 10000 дол. на транспортировку, и дополнительно к этому 30000 дол. будет израсходовано на установку оборудования. Далее, в связи с установкой новой линии должны будут увеличиться товарно-материальные запасы фирмы на 25000 дол., ее кре­диторская задолженность возрастет на 5000 дол. Полезный срок службы оборудования — четыре года, и JCF добилась специального разрешения отнести это оборудование к классу с 3-летним сроком службы по MACRS. Ожидается, что после четырех лет использования ликвидационная стоимость оборудования составит 25 000 дол.

Новая линия будет давать 125000 дол. дополнительного чистого дохода (до налого­обложения, без учета амортизации) в течение каждого из следующих четырех лет. На­логовая ставка фирмы 40%, а общая WACC 10%.

1. Постройте, без цифр, временную ось для денежных потоков проекта.

2.а. Составьте отчет о приростных операционных денежных потоках на 4-летний период действия проекта.

б. Включает ли ваш отчет о денежных потоках какие-либо финансовые потоки, на­пример выплаты по процентам или дивиденды? Почему да или нет?

3.а. Предположим, что в прошлом году фирма потратила 100000 дол. на реконструкцию площадей под производственную линию. Следует ли включить эти расходы в анализ? Объясните.

б. Теперь допустим, что данную производственную площадь можно сдать в аренду другой фирме за 25 000 дол. в год. Следует ли включить это в анализ? Если да, то каким

образом?

в. Наконец, допустим, что новая производственная линия уменьшит сбыт продукции, производимой другими линиями фирмы, на 50 000 дол. Следует ли рассматривать это обстоятельство при анализе? Если да, то как?

4. Не принимайте во внимание допущения задания 3. Каковы чистые инвестиционные затраты фирмы по этому проекту? Каков чистый неоперационный денежный поток по окончании срока действия проекта? На основании этих денежных потоков рассчитайте NPV, IRR, MIRR и срок окупаемости проекта. Следует ли принять этот проект на основе данных критериев?

5. Допустим, что речь идет о проекте замещения, а не о расширении деятельности или новом проекте. Опишите отличия в методике анализа в этом случае.

6. Объясните, что подразумевается под смещенностью оценки денежного потока. Какие меры руководство фирмы JCF могло бы предпринять для устранения побудительных мотивов к искажению оценки в процессе принятия решения?

7. Считаете ли вы вероятным, что рассматриваемый проект имеет ценность сверх рассчитанного NPV с точки зрения управленческих опционов? Если да, то как в этом случае поступить?

8. Допустим, что в последующие четыре года ожидается среднегодовой темп инфляции 5.0%. Реальными или номинальными представляются оценки денежных потоков фирмы JCF? Иначе говоря, указаны ли все денежные потоки в ценах года инвестирования, или они были увеличены с учетом ожидаемой инфляции? Далее, является ли цена капитала 10% номинальной или реальной ставкой? Кажется ли вам, что рассчитанная сумма NPV искажена из-за воздействия инфляции? Если да, то в каком направлении и как это искажение устранить?

9. Выполняя анализ, не имеющий отношения к рассматриваемому проекту, Джоан должна была сделать выбор между двумя альтернативными проектами, характеризуемыми следующими ожидаемыми денежными потоками (в дол.):

Проекты обеспечивают необходимое обслуживание, поэтому вне зависимости от выбора каждый из них в обозримом будущем будет повторяться. Оба проекта имеют цену капитала 10%.

а. Какова первоначальная оценка NPV каждого проекта, если он не будет повторен?

б. С помощью метода цепного повтора рассчитайте NPV повторяющегося потока. Какой проект предпочтительнее?

в. Повторите анализ с использованием метода эквивалентного аннуитета.

г. Допустим, что стоимость повторения проекта S через два года увеличится до 105000 дол. из-за инфляции. Как теперь проводить анализ и какой проект выбрать?

10. Фирма JCF рассматривает также еще один проект с физическим сроком действия

три года; т. е. через три года оборудование будет полностью изношено. Однако если бы проект был прекращен до истечения трех лет, оборудование можно было бы продать. Оценочные показатели денежных потоков проекта (в дол.):

Каков NPV проекта, если он эксплуатируется в течение всех трех лет при цене ка­питала 10%?

Изменится ли NPV, если компания запланирует прекращение проекта в конце вто­рого года? в конце первого года? Каков оптимальный полезный срок действия проекта?

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

По поводу использования системы ускоренного возмещения затрат (ACRS) было на­писано несколько статей. Среди них:

Angell R. J., Wingler T. R. A Note on Expensing versus Depreciating Under the Accelerated Cost Recovery System // Financial Management. 1982. Winter. P. 34-35.

McCarty D. E., McDaniel W. R. A Note on Expensing versus Depreciating Under the Accelerated Cost Recovery System: Comment // Ibid. 1983. Summer. P. 37-39.

За более подробной информацией по анализу проектов замены, а также по различным вопросам формирования бюджета капиталовложений обращайтесь к работам, приведен­ным в библиографии к главе 7.

Три дополнительные статьи о влиянии инфляции на формирование бюджета капи­таловложений:

Bailey A. D., Jensen D. L. General Price Level Adjustments in the Capital Budgeting Decision // Financial Management. 1977. Spring. P. 26-32.

Mehta D. R., Curley M. D., Hung-Gay Fung. Inflation, Cost of Capital, and Capital Budgeting Procedures // Ibid. 1984. Winter. P. 48-54.

Rappaport A., Taggart R. A., Jr. Evaluation of Capital Expenditure Proposals Under Inflation // Ibid. 1982. Spring. P. 5-13.

В дополнение к анализу проектов с неравными сроками действия см.:

Emery G. W. Some Guidelines for Evaluating Capital Investment Alternatives with Unequal Lives // Financial Management. 1982. Spring. P. 15-19.

Интересно рассматриваются вопросы, связанные со смещением оценки стоимости прекращения проектов и оценки денежных потоков, в статьях:

Statman M., Caldwe.ll D. Applying Behavioral Finance to Capital Budgeting: Project Termination // Financial Management. 1987. Winter. P. 7-13.

Statman M., Tyebjee T. T. Optimistic Capital Budgeting Forecasts: An Experiment // Ibid. 1985. Autumn. P. 27-33.

К теме данной главы имеют отношение также следующие статьи:

Bjerksund P., Ekern S. Managing Investment Opportunities Under Price Uncertainty: From «Last Chance» to «Wait and See» Strategies // Financial Management. 1990. Autumn. P. 65-83.

Kroll Y. On the Differences beween Accrual Accounting Figures and Cash Flows: The Case of Working Capital // Ibid. 1985. Spring. P. 75-82.

Mukherjee Т. К. Reducing the Uncertainty-Induced Bias in Capital Budgeting Decisions — A Hurdle Rate Approach // Journ. Business Finance & Accounting. 1991. Sept. P. 747-753.

Son-Nan Chen. Optimal Asset Abandonment and Replacement: Tax and Replacement Con­siderations // Financial Rev. 1991. May. P. 157-177.

Triantis A. J., Hodder J. E. Valuing Flexibility as a Complex Option // Journ. Finance 1990. June. P. 549-565.

Сборник экономических ситуаций Бригхема и Гапенски (см. Дополнительную литературу к главе 2) содержит следующие ситуации, связанные с материалом глав 7 и 8: ситуация 12 «Indian River Citrus Compnay (А)» и ситуация 14 «Robert Montoya, Inc.) «А». В них внимание главным образом сосредоточено на оценке денежных потоков, но они также касаются методов принятия решений при формировании бюджета капиталовложений.

Поиск по сайту: