Стоимость фирмы и цена капитала с учетом затрат, связанных, с финансовыми затруднениями, и агентских затрат

Если бы модель Модильяни—Миллера с учетом налогов на корпорации была правильна, стоимость фирмы непрерывно возрастала бы при росте доли заемного капитала до 100%-ного уровня: формула показывает, что TD и, следовательно, , максимизируются при максимальном значении D. Напомним, что возрастающий компонент стоимости фирмы, TD, возникает как прямой результат экономии на налогах, обеспечиваемой спецификой списания процентов к уплате. Однако ряд факторов, которые игнорировали Модильяни и Миллер, могут вызвать снижение при повышении уровня задолженности: 1) приведенная стоимость затрат, связанных с потенциальными будущими финансовыми затруднениями, и 2) приведенная стоимость агентских затрат. Следовательно, зависимость Модильяни—Миллера между стоимостью фирмы и уровнем финансового левериджа должна выглядеть следующим образом:

— PV ожидаемых затрат, связанных с финансовыми затруднениями — — PV агентских затрат. (11.12)

Зависимость, выраженная формулой (11.12), графически показана на рис. 11.6. Эффект защиты от налогов полностью преобладает до тех пор, пока величина задолженности не дойдет до точки А. После точки А затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты приобретают все более важное значение, сводя на нет часть налоговой экономии. В точке В налоговая экономия от привлечения дополнительного заемного капитала точно уравновешивается потерями за счет указанных затрат, а далее — за точкой В — эти потери превышают экономию на налогах.

Формула (11.11) может быть видоизменена, чтобы отразить затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты. Она должна быть идентична формуле (11.12), за исключением того, что член TD, характеризующий выигрыш от использования заемного капитала, будет отражать дополнительно и налоги на личные доходы. Как в модели Модильяни—Миллера, так и в модели Миллера выигрыш от использования заемного капитала может быть рассчитан, хотя бы и приблизительно, но определение уменьшения стоимости фирмы за счет потенциальных затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат почти полностью субъективно. Мы понимаем, что эти затраты должны возрастать по мере увеличения заемного капитала, но не знаем конкретных функциональных зависимостей.

Вопросы для самопроверки

Опишите некоторые виды затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентких затратрат.

Как эти затраты связаны с использованием заемного финансирования?

Как влияет вклю ских затрат на осноаь дель Миллера?

чение затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и агентских затрат на основную модель Модильяни—Миллера с налогами на корпорации и модель Миллера?

Резюме

В данной главе начато рассмотрение решений, касающихся структуры ка­питала. Рассмотренные ключевые понятия перечислены ниже.

• Производственный риск есть характеристика неотъемлемой рисковости операций фирмы, если она не использует заемный капитал. Финансовый риск есть дополнительный риск, относящийся к акционерам и возникающий при использовании заемного финансирования. Производственный и финансовый риски могут рассматриваться с позиции как общего, так и рыночного риска.

• В рамках общего риска производственный риск может измеряться величи­ной , общий риск — величиной , а финансовый риск — разностью — .

• Роберт Хамада объединил САРМ с моделью Модильяни—Миллера (с на­логами на корпорации) и получил следующую формулу:

Эта формула показывает, что требуемая доходность акционерного капитала фи­нансово зависимой компании равна сумме безрисковой ставки, компенсирующей инвесторам временную стоимость денежных средств, премии за производственный и премии за финансовый риск.

• В рамках рыночного риска производственный риск может измерять величиной , рыночный риск — , а финансовый риск — — .

• В 1958 г. Франко Модильяни и Мертон Миллер поразили академический круги, доказав в условиях ряда ограничений, включая нулевые налоги, что структура капитала не имеет отношения к стоимости фирмы, т. е. последняя не зависит от способов ее финансирования.

• Позднее Модильяни и Миллер ввели в эту модель налоги на корпорации и пришли к выводу о том, что структура капитала имеет определенное влияние на стоимость фирмы и что для максимизации своей стоимости фирмы должны использовать почти 100%-ное заемное финансирование.

• Модель Модильяни—Миллера с учетом налогов на корпорации показала, что выгоды заемного финансирования возникают только за счет вычета процентов из налогооблагаемой прибыли.

• Позднее Миллер расширил эту теорию, включив налоги на личные доходы. Включение этих налогов уменьшает, но не исключает выгоды заемного финансирования. Таким образом, модель Миллера также рекомендует 100%-ное финансирование за счет займов.

• Включение затрат, связанных г финансовыми затруднениями, и агентских затрат как в модель Модильяни—Миллера с учетом налогов на корпорации, так и в модель Миллера приводит к созданию компромиссной модели. В этом случае предельные затраты и выгоды заемного финансирования балансируются друг с другом и в результате оптимальная структура капитала находится где-то между нулевой и 100%-ной долей заемного капитала.

В следующей главе мы рассмотрим некоторые дополнительные вопросы, позволяющие разработать более углубленный подход к решениям, касающимся структуры капитала.

Вопросы

11.1. Дайте определение следующих понятий:

а) структура капитала;

б) производственный риск;

в) финансовый риск;

г) операционный леверидж;

д) финансовый леверидж;

е) точка безубыточности;

ж) уравнение Хамады;

з) леверидж;

и) утверждение I Модильяни—Миллера (без налогов и с налогами на корпорации);

к) утверждение II Модильяни—Миллера (без налогов и с налогами на корпорации);

л) модель Миллера;

м) затраты, связанные с финансовыми затруднениями, агентские затраты.

11.2. Какой термин означает неопределенность, присущую прогнозированию будущей ROE(U)?

11.3. Каким термином характеризуется состояние фирмы, имеющей сравнительно высокий уровень постоянных затрат?

11.4. «Один тип левериджа влияет и на EBIT, и на EPS; второй — только на ЕРS». Объясните это утверждение.

11.5. Какова связь между рыночным риском и левериджем?

11.6. Объясните, почему агентские затраты могут быть более сложной проблемой для большой фирмы открытого типа, использующей как заемный, так и акционерный капитал, чем для небольшой частной фирмы, не использующей заемный капитал?

11.7. Объясните, как Модильяни и Миллер используют арбитражный процесс для доказательства достоверности утверждения I. Перечислите также основные допущения Модильяни и Миллера и объясните, почему каждое из этих допущений необходимо в арбитражном доказательстве.

11.8. Предполагается, что компании коммунальных услуг разрешено устанавливать достаточно высокие цены для покрытия всех затрат, включая цену капитала. Комиссиям по коммунальным услугам разрешено принимать меры к стимулированию максимально эффективной работы компании с целью удержания расходов и, следовательно, цен на возможно более низком уровне. Некоторое время назад доля заемного капитала компании AT&T составляла около 33%. Ряд специалистов (в особенности Майрон Дж. Гордон) полагают, что более высокая доля заемного капитала снизила бы цену капитала этой компании и позволила бы ей установить более низкие тарифы на телефонную связь. Оптимальным коэффициентом задолженности для AT&T Гордон считает 50%. Подтверждают или опровергают теории, изложенные в этой главе, позицию Гордона?

Задачи

11.1. Операционный леверидж и безубыточность. Фирма «Dairies Scientific, Inc.» производит спутниковые станции связи, которые продает по 100 000 дол. Постоянные затраты фирмы, F, составляют 2 млн. дол. Каждый год выпускается и продается 50 станций. Прибыль равна 500 000 дол. Активы фирмы, 5 млн. дол., полностью финансируются акционерным капиталом. Фирма рассчитывает, что она может изменить свой производственный процесс, сделав 4 млн. дол. капиталовложений и увеличив на 500 000 дол. постоянные операционные затраты. Это изменение: 1) снизит переменные затраты на единицу продукции на 10 000 дол. и 2) увеличит производительность на 20 ед., но 3) цену продажи на все спутниковые станции придется снизить до 95 000 дол., чтобы продать дополнительную продукцию. Фирма имеет налоговую скидку на убытки прошлого периода, благодаря которой ее ставка налога равна нулю, цену капитала 15% и не использует заемного капитала.

а. Должна ли фирма производить такое изменение?

б. Уменьшится или увеличится операционный леверидж фирмы, если она произведет это изменение? Что можно сказать о ее точке безубыточности?

в. Большему или меньшему производственному риску будет подвергаться фирма в новой ситуации?

11.2. Производственный и финансовый риски. Ниже приведены распределения ожидаемых значений ROE для фирм А, В и С (в %):

а. Вычислите среднее ожидаемое значение и среднее квадратическое отклонение ROE фирмы С: ROE_A = 10.0%, = 5.5%; ROE_B = 12.0%, = 7.7%.

б. Обсудите относительную рисковость доходности трех фирм, полагая, что эти распределения будут оставаться постоянными во времени.

в. Теперь предположим, что все три фирмы имеют одинаковое среднее квадратическоe отклонение коэффициента генерирования доходов (отношение EBIT к сумме акти­вов), = = = 5.5%. Что можно сказать о финансовом риске каждой фирмы?

11.3. Производственный и финансовый риски в контексте рыночного. Компания «Air Tampa» только что зарегистрировалась как корпорация, и ее совет директоров в

настоящее время занялся проблемой оптимизации структуры капитала. Компания предполагает предложить регулярное воздушное сообщение между Тампой и небольшими окрестными городами. Компания «Jaxair» существует уже несколько лет и находится в той же группе производственного риска, что и «Air Tampa». Рыночное значение -коэффициента компании «Jaxair» равно 1.8, доля заемного капитала и о текущей рыночной стоимости — 50% и ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями штата, — 40%. Компания «Air Tampa» рассчитывает, что вначале она будет иметь лишь минимальную прибыльность, поэтому ставка налога составит всего 25%. Владельцы «Air Tampa» ожидают, что балансовая и рыночная оценки стоимости акций компании при нулевой задолженности будут равны 10 млн. дол.

а. Вычислить -коэффициент финансово независимой компании, занимающейся регулярными воздушными перевозками, исходя из рыночного значения -коэффициента фирмы «Jaxair». (Указание: -коэффициент фирмы «Jaxair», определяемый рынков, — это -коэффициент финансово зависимой компании. Воспользуйтесь формулой (11.7а) для нахождения ).

б. Допустим, что = 10% и = 15%, Найдите требуемое значение ROE финансово независимой авиакомпании. Какова премия за производственный риск для этой отрасли?

в. «Air Tampa» рассматривает три варианта структуры капитала, различающиеся величиной заемного капитала: 1) 2 млн. дол., 2) 4 млн. дол. и 3) 6 млн. дол. Вычислите «Air Tampa» для этих уровней задолженности. Чему разка премия за финансовый риск в каждом случае?

г. Вычислите «Air Tampa» и премию за финансовый риск при уровне задолженности 6 млн. дол., приняв, что ставка налогов составляет тепепь 40%. Сравните его с вашим ответом на пункт «в». (Указание: увеличение ставки налога вызывает снижение до 8 млн. дол.).

11.4. Модель Модильяни — Миллера без налогов. Компании U к L одинаковы во всех отношениях, за исключением того, что U не использует заемный капитал, тогда как L выпустила в обращение 5%-ные облигации на сумму 10 млн. дол. Предположим, что: 1) все допущения Модильяни — Миллера удовлетворяются, 2) налоги на корпорации и налоги на личные доходы отсутствуют, 3) EBIT составляет 2 млн. дол., 4) цена акционерного капитала компании U равна 10%.

а. Какова стоимость каждой фирмы в соответствии с теорией Модильяни— Миллера?

б. Каково значение для фирмы U? для фирмы L?

в. Найти и затем показать, что 20 млн. дол.

г. Вычислить WACC для фирмы U, для фирмы L.

д. Предположим, что = 20 млн. дол., = 22 млн. дол. Согласно теории Модильяни—Миллера, являются лк эти стоимости равновесными? Если нет, опишите процесс, посредством которого может быть восстановлено равновесие.

11.5. Модель Модильяни—Миллера с налогами на корпорации. Вернемся к задаче 11.4. Предположим, что все давные сохраняются, кроме того, обе фирмы выплачивают налоги федеральному правительству к властям штата по ставке 40%.

а. Рассчитайте стоимость каждой фирмы по модели Модильяни — Миллера, используя утверждение I.

б. Каково значение для фирмы U? для фирмы L?

в. Рассчитайте , и затем покажите, что выражение дает то же значение, какое было получено в пункте «а».

г. Каково значение WACC для фирмы U? для фирмы L?

11.6. Модель Миллера. Вернемся к задачам 11.4 и 11.5. Предположим, что все данные сохраняются, кроме того, вводятся налоги ня личные доходы. Предположим, что обе фирмы должны платить корпорационный налог и о стлвке = 40% и что инвесторы обеих фирм платят налоги на личные доходы по ставкам = 28% на доход от предоставления зайка и = 20% на доход с акций.

а. Какова стоимость фирмы, не использующей заемный капитал, ? (Отметим, что теперь уменьшилась на сумму налога, взимаемого с дохода на акции, следовательно, 12 млн. дол., как в задаче 11.5).

б. Каково значение ?

в. Каков выигрыш от заемного финансирования в этой ситуации? Сравните его с выигрышем от заемного финансирования в задаче 11.5.

г. Пусть = = = 0. Какова стоимость фирмы, использующей заемный капитал? Каков выигрыш от заемного финансирования?

д. Теперь предположим, что = = 0. Какова стоимость фирмы, использующей заемный капитал, и выигрыш от его использования?

е. Предположим, что = 28%, = 28% и = 40%. Какова теперь стоимость фирмы, использующей заемный капитал, и выигрыш от его использования?

11.7. Модель Модильяни—Миллера (с налогами и без налогов). Компания «European Partners Limited» (EPL) собирается начать свою деятельность в области международной торговли. Она будет располагать активами балансовой стоимостью 10 млн. дол. и надеется получать на эти активы доход в 16% до вычета налогов. Однако из-за определенных налоговых соглашений с иностранными правительствами EPL не будет платить налогов, т. е. ее ставка налога будет равна нулю. Администрация пытается решить, как финансировать необходимые активы — 10 млн. дол. Известно, что норма капитализации для финансово независимой фирмы в этом бизнесе составляет 11%, т. е. = 11%. Кроме того, компания может сделать заем по ставке = 6%. Считайте, что все ограничения теории Модильяни—Миллера выполнены.

а. Согласно теории Модильяни—Миллера, какова будет стоимость EPL, если она использует заем 6 млн. дол. под 6%?

б. Каковы значения WACC к при уровнях задолженности D = 0 дол., D = 6 млн. дол. и D = 10 млн. дол.? Какой эффект оказывает заемное финансирование на стоимость фирмы? Почему?

в. Вернемся к исходным данным этой задачи ( = 6%, EBIT = 1.6 млн. дол., = 11%), но на этот раз примем, что существует 40%-ная ставка налога на корпорации, взимаемая федеральным правительством и властями штата. Найти новые значения стоимости компании EPL врк нулевой задолженности и при 6-миллионном займе, пользуясь формулами Модильяни—Миллера.

г. Каковы значения WACC и при уровнях, задолженности D = 0 дол., D = 6 млн. дол. и D =10 млн. дол., если править ставку налога яа корпорации 40%? Построить кривые, характеризующие зависимость стоимости фирмы и цены ее капитала от уровня финансового левериджа.

д. Какова миксимальнйя величина заемного капитала (в долларах), который может быть использован фирмой? Какова стоимость фирмы при этом уровне задолженности? Какова цена заемного капитала?

е. Как меняются графики, если:

• процентная ставка но заемному капиталу возрастает по мерс роста доли задолженности;

• при более высоких уровнях аадолжанностя увеличивается вероятность финансовых затруднений.

11.8. Агентские затраты. До недавних пор фирма «Сгагу» имела рейтинг облигаций ААА и была надежна во всех отясгсеииях. Однако ее коснулся целый ряд проблем. Сейчас она испытывает серьезные финансовые затруднения и ее способность производить в будущем выплаты по непогашенному долгу под вопросом. Если бы в этот момент фирму принудили к банкротству, держатели обыкновенных акций почти наверняка были бы разорены. Хотя фирма располагает ограниченными финансовыми ресурсами, ее денежные потоки (в основном благодаря пмортизацяояным отчислениям) достаточны для поддержания одного из двух взаимоисключающих инвестиционных проектов стоимостью 150 млн. дол. каждый, имеющих 10-летний предполагаемый срок реализации. Эти проекты имеют одинаковый рыночный риск, но разный общий риск, измеряемый дисперсией доходности. Каждый проект имеет следующие денежные притоки за 10 лет после вычета налогов (в млн. дол.):

Предположим, что оба проекта имеют такой же рыночный риск, как средний проект фирмы. WACC фирмы 15%.

а. Каков ожидаемый годовой денежный приток от каждого проекта?

б. Какой проект имеет больший общий риск?

в. Какой проект вы бы выбрали, если бы были акционером? Почему?

г. Какой проект предпочли бы держатели облигаций? Почему?

д. При несовпадении вариантов выбора какую «защиту» имеют держатели облигаций

от принятия решения, противоречащего их интересам?

е. Кто несет затраты, связанные с этой «защитой»? Как соотносятся они с уровнем финансового левериджа и оптимальной структурой капитала?

11.9. Модель Модильяни—Миллера с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Финансово независимая фирма «В. Gibbs, Inc.» имеет стабильную ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн. дол. в год. Налоговая ставка фирмы 40%, ее рыночная стоимость V = S = 12 млн. дол. Администрация рассматривает целесообразность привлечения заемного капитала. (Заем должен быть выпущен и использован для выкупа акций, так что совокупный капитал фирмы должен остаться неизменным). Так как расходы по уплате процентов вычитаются из налогооблагаемой прибыли, стоимость фирмы увеличится, если в состав источников будет добавлен заемный капитал. Но в этом случае возникнет противовес в форме увеличивающегося риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих затрат, связанных с финансовыми затруднениями, составит 8 млн. дол., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом:

а. Какова цена акционерного капитала и WACC фирмы на данный момент?

б. Согласно «чистой» модели Модильяни—Миллера с налогами, каков оптимальный уровень задолженности?

в. Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями?

г. Постройте график стоимости фирмы с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями и без них, как функцию от уровня задолженности.

11.10. Модель Модильяни—Миллера с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Фирма «Magee Inc.» в настоящее время является финансово независимой. Собственная исследовательская группа фирмы взяла на себя задачу определить, следует ли фирме изменить структуру капитала. Ввиду важности решения администрация наняла инвестиционную банковскую фирму «Stanley Morgan & Company» для проведения параллельного анализа ситуации. Аналитик собственной исследовательской группы Смит, весьма сведущий специалист в современной финансовой теории, решил осуществить анализ с использованием модели Модильяни—Миллера. Консультант фирмы «Stanley Morgan» Джонс, хорошо знающий условия рынка капитала и известный своей способностью прогнозировать цену заемного и акционерного капитала фирмы при разных уровнях задолженности, взялся вычислить оптимальную структуру капитала, которая минимизирует WACC фирмы. В обоих случаях были использованы следующие данные:

Варианты цены капитала по расчетам Джонса таковы:

Смит вычислил приведенную стоимость затрат, связанных с финансовыми затруднениями, равную 8 млн. дол. Кроме того, он определил следующие вероятности появления финансовых затруднений:

а. Какая величина заемного капитала, по мнению Джонса и Смита, является оптимальной?

б. Прокомментируйте сходство и различие их рекомендаций.

11.11. Модель Модильяни—Миллера с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями. Финансово независимая компания «Wallace» имеет стабильную ожидаемую операционную прибыль (EBIT) 2 млн. дол. Ставка налога, взимаемого федеральным правительством и властями штата, составляет 40%, цена акционерного капитала 10%, а стоимость фирмы V = S = 12 млн. дол. Администрация предусматривает использование займа, который независимо пт ryv-мы обойдется фирме о о/о. (Заем должен быть выпущен и использован на выкуп акций, так что общая сумма источников останется неизменной). Так как расходы на выплату процентов вычитаются при расчете налога, стоимость фирмы после введения заемного капитала в состав источников должна возрасти, при этом возникает противовес в форме увеличения риска финансовых затруднений. Аналитики фирмы вычислили, что приблизительная приведенная стоимость будущих финансовых руднений составляет 8 млн. дол., а вероятность затруднений будет увеличиваться с ростом заемного капитала следующим образом:

а. Каков оптимальный уровень задолженности согласно «чистой» модели Модильяни—Миллера с налогами на корпорации? (Рассмотрите только те данные о заемном капитале, которые приведены выше).

б. Какова оптимальная структура капитала с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями?

(Пункты «в» — «е» выполняются с использованием электронных таблиц).

в. Постройте графики стоимости фирмы с учетом затрат, связанных с финансовыми затруднениями, и без них как функцию уровня задолженности.

г. Предположим, что цена акционерного капитала фирмы, не использующей заемный капитал, 8%. Какова теперь оптимальная структура капитала фирмы? (Начиная с этого момента включайте затраты, связанные с финансовыми затруднениями, в ваш анализ).

д. Вернемся к основному случаю = 10%. Предположим теперь, что налоговая ставка фирмы возрастет до 60%. Какое влияние окажет это изменение на оптимальную структуру капитала фирмы?

е. Возвратимся к основному случаю с налоговой ставкой 40%. Предположим, что ожидаемая приведенная стоимость затрат, связанных с финансовыми затруднениями, составит всего 5 млн. дол. Какова теперь оптимальная структура капитала фирмы?

Мини-ситуация

Глава фирмы «Cheney Electronics» Дональд Чени обеспокоен проблемой заемного финансирования своей фирмы. Фирма использует краткосрочные займы для финансирования своих временных потребностей в оборотном капитале, но не имеет постоянных (долгосрочных) займов. Другие фирмы отрасли в среднем имеют 30% заемного капитала, и Дональд Чени хотел бы знать, чем объясняется такая разница и каково ее влияние на цену акций. Чтобы вникнуть в суть дела, он ставит вам, своему недавно принятому на работу помощнику, следующие вопросы.

1. а. Что такое производственный риск? Какие факторы влияют на его величину?

б. Что такое операционный леверидж и как он влияет на производственный риск

фирмы?

2. а. Что понимается под смешанным финансированием и финансовым риском?

б. Чем отличается финансовый риск от производственного?

3. Как измеряются финансовый и производственный риски в контексте общего риска? в контексте рыночного риска?

4. Для разработки примера, который может быть представлен администрации фирмы «Cheney Electronics» в качестве иллюстрации, рассмотрим две гипотетические фирмы: фирму U, не использующую заемный капитал, и фирму L, использующую заемный капитал в сумме 10 000 дол. под 12%. Обе фирмы имеют активы 20 000 дол. и налоговую ставку 40%, и к обеим относится следующее распределение вероятностей EBIT на ближайший год:

а. Составьте фрагмент отчета о прибылях и убытках начиная с EBIT для двух фирм

при каждом уровне EBIT.

б. Рассчитайте показатели для двух фирм: коэффициент генерирования доходов (отношение EBIT к сумме активов), ROI, ROE и TIE (отношение EBIT к процентам к

уплате).

в. Что показывает этот пример в отношении влияния финансового левериджа на риск и ожидаемую доходность?

5. В журнале «Business Week» недавно появилась статья о политике компаний в отно­шении заемных источников средств, в которой Модильяни и Миллера несколько раз упо­минали как ведущих исследователей теории структуры капитала. Вкратце расскажите об этих исследователях, а также об ограничениях, заложенных в моделях Модильяни-Миллера и Миллера.

6. Предположим, что фирмы U и L находятся в одной группе риска и что обе они имеют EBIT = 500 000 дол. Фирма U не пользуется заемным финансированием, и цена ее акционерного капитала = 14%. Фирма L имеет непогашенный долг 1 млн. дол. по цене = 8%. Налогов нет. Считая, что допущения Модильяни—Миллера соблюдаются,

необходимо:

а) найти для фирм U к L значения V, S, , = WACC;

б) построить графики зависимости между уровнем финансового левериджа, измеряемым соотношением D/V, и стоимостью фирмы и D.

7. Пользуясь данными, приведенными в пункте 6, и полагая, что фирмы L и U выплачивают налоги по ставке 40%, повторите расчет из пунктов 6.а и 6.б согласно модели Модильяни—Миллера с учетом налогов.

8. Предположим, что инвесторы выплачивают налоги по следующим ставкам: = 30% и = 25%.

а. Каков выигрыш от заемного финансирования согласно модели Миллера?

б. Как выглядит его величина в сравнении с выигрышем по модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации?

в. Какой вывод вытекает из модели Миллера относительно влияния заемного финан­сирования иа стоимость фирмы в условиях налогообложения личных доходов?

9. Какае рекомендации относительно структуры капитала позволяют сделать модель Модильни-Миллера без налогов, модель Модильни-Миллера с налогами на корпорации и модель Миллера? Следуют ли фирмы какой-либо модели на практике?

10. Что такое затраты, связанные с финансовыми затруднениями, и агентские затраты? Как меняют введение этих затрат модели Модильни-Миллера и Миллера? (Дайте ответ устно, в форме уравнения и в графической форме).

ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЛИТЕРАТУРА

Объем литературы по структуре капитала огромен. Поэтому здесь приводятся лишь

некоторые источники. Обзор новейшей литературы, а также подробную библиографию см. в работе:

Beranek W. Research.Directions in Finance // Quart. Rev. Business a. Eicon. 1981. Spring / P. 6-24.

Основные аспекты теории структуры капитала в интегрированном виде изложены в работах:

Copeland Th. E., Weston J. F. Financial Theory and Corporate Policy. Reading, Mass.: Addison—Wesiey, 1988.

Harris M. Raviv A. The Theory of Capital Structure // Journ. Finance. 1991. March. P. 287-355

Осенний выпуск 1988 г. «Journal of Eсonomic Perspectives» и летний выпуск 1989 г. «Financial Management» содержат несколько интересных и доступных статей с обзором различных трактовок утверждений Модильяни и Миллера, накопленных за 30 лет дис­куссий и апробации.

В дополнение к работе Миллера влияние налогообложения физических лиц на принятие решений по структуре капитала рассмотрено в статье:

Gordon M. J. Gould L. I. The Cost of Equity Capital with Personal Income Taxes and Flotation Costs // Journ. Finance. 1987. Sept. P. 1201-1212.

Упомянем еще о нескольких значительных работах:

Ben-Horim M., Hockman S., Paimon О. Тhe Impact of the 1986 Tax Reform Act on Corporate Financial Policy // Financial Management. 1987. Autumn. R 29-35.

Bradiey M., Jarrell G. А., Kim E. H. On the Existence of an Optimal Capital Structure:

Theory and Evidence // Journ. Finance. 1984. July. R 857-878.

Conine Th. E., Jr. Debt Capacity and the Capital Budgeting Decision: Comment // Financial Management. 1980. Spring. P. 20-22.

Crutchley С. E., Hansen R. S. A Test of the Agency Theory of Managerial Ownership, Corporate Leverage, and Corporate Dividends // Ibid. 1985. Winter. P. 36-46.

Ferri M., Jones W. H. Determinants of Financial Structure: A New Methodological Approach // Journ. Finance. 1979. June. P. 631- 644.

Flath D., Knoeber Ch. R, Taxes, Failure Costs, and Optimal Industry Capital Structure // Ibid. 1980. March. P. 89-117.

Kelly W. A., Jr., Miles J. A. Capital Structure Theory and the Fisher Effect // Financial Rev. 1989. Febr. P. 53-73.

Lee W. Y., Barker H. H, Bankruptcy Costs and the Firm's Optimal Debt Capacity: A Positive Theory of Capital Stucture // Southern Econ. Journ. 1977. Apr. P. 1453-1465.

Mackie-Маson J. K. Do Тaxes Affect Corporate Financing Decisions // Journ Finance. 1990. Dec. P. 1471-1493.

Martin J. D., Scott D. F. Debt Capacity and the Capital Budgeting Decision: A Revisitation // Financial Management. 1980. Spring. P. 23-26.

Miller M. H. Leverage // Journ. Finance. 1991. June. P. 479-488.

Miller M. H. The Modigliani—Miller Proposilions after Thirty Years // Journ. Applied Corporate Finance. 1989. Spring. P. 6-18.

Pinegar J. M., Wilbricht L. What Managers Think of Capital Structure Theory: A Survey // Financial Management. 1989. Winter. P. 82-91.

Scherr F. C. A Multiperiod Mean-Variance Model of Optimal Capital Structure // Financial Rev. 1987. Febr. P. 1-31.

Schneller M. I. Taxes and the Optimal Capital Structure of the Firm // Journ. Finance. 1980. March. P. 119-127.

Taggart R. A., Jr. Taxes and Corporate Capital Structure in an Incomplete Market // Ibid. 1980. June. P. 645-659.

Thakor A. V. Strategic Issues in Financial Contracting: An Overview // Financial Managment. 1989. Summer. P. 39-58.

В литературе прошла широкая дискуссия, касающаяся влияния финансового левериджа на привлекательность фирмы. Многие теоретики полагают, что инвесторы с высокими налогами предпочитают фирмы с низкой долей заемного капитала, и наоборот. По этому вопросу имеются две статьи:

Harris J. V., Jr., Roenfeldt R. L., Cooley Ph. L. Evidence of Financial Leverage Clienteles // Journ. Finance. 1983. Sept. P. 1125-1132.

Kim E. H. Miller's Equilibrium, Shareholder Leverage Clienteles, and Optimal Capital Leverage // Ibid. 1982. May. P. 301-319.

Обсуждение многих вопросов, связанных со структурой капитала, см. в статье:

A Discussion of Corporate Capital Structure // Midland Corporate Finance Journ. 1985. Fall. P. 19-48.

Сборник экономических ситуации Бригхема и Гаценски (см. Дополнительную литературу к главе 2) содержит следующие ситуации, относящиеся к материалам данной главы: ситуация 7 «Seattle Steel Products», акцентирует внимание на теории структуры капитала; ситуация 8 «Johnson Window Company», затрагивает проблемы операционного и финансового левериджа.

Поиск по сайту: