Сравнение рассмотренных методов

Как отмечалось выше, метод RADR чаще используется на практике, по­тому что рассчитать на основании текущих рыночных данных соответствую­щие ставки дисконта гораздо проще, чем установить безрисковые эквиваленты денежных потоков. Некоторые финансисты-теоретики полагают, что теорети­чески лучше метод безрискового эквивалента.11 Другие указывают, что если согласиться с предпосылкой о возрастании риска с течением времени, то эффек­тивной процедурой является метод RADR.12

Метод RADR как бы объединяет показатель временной ценности денег, в виде безрисковой ставки, , и премию за риск, RP: k = + RP. Напротив, метод безрискового эквивалента разделяет риск и временную ценность денег. Это разделение дает безрисковым эквивалентам теоретическое преимущество. Для того чтобы убедиться в этом, допустим, что мы сравниваем два инвести­ционных проекта А и В. Наш анализ риска этих проектов дает возможность предположить, что для А требуемая доходность равна 5%, поскольку это без­рисковый проект ( = 5%), а для В = 10% (k = + RP = =5% + 5% = 10%). Для оценки стоимости каждого проекта рассчитаем приведенные (дисконтированные) ожидаемые денежные потоки на основе метода RADR. По­скольку безрисковая ставка равна 5%, премия за риск для проекта А равна нулю, а для проекта В — 5%. Подразумевают ли постоянная рпстсозая премия проекта В и, следовательно, его постоянная RADR, что относительная риско-вость элементов этого потока во времени также не меняется? Другими словами, одинакова ли степень предполагаемого риска для элементов CF₁ и CF₁₀, если принять во внимание тот факт, что в обоих случаях k = RADR= = 10%? От­вет — нет. Для того чтобы объяснить это, рассмотрим допущения, неразрывно связанные с учитывающей риск ставкой дисконта.

Дисконтированная величина элемента денежного потока в году t имеет сле­дующий вид:

по методу СЕ

по методу RADR

Для того чтобы оба метода привели к одному и тому же значению NPV и, следовательно, были эквивалентны, дисконтированные элементы потока должны быть равны:

Тогда отношение безрискового эквивалента к исходному элементу ожидаемого денежного потока

(9.6)

В условиях рассматриваемой задачи при t = 10 имеем

Таким образом, получено единственное значение отношения, согласующееся с, заданными условиями: = 5%, RP = 5% и t = 10. Следовательно, если ожидаемый денежный поток в десятом году составит 1000 дол., его безрисковый эквивалент должен быть равным 0.6280 • 1000 дол. = 628 дол. В противном случае эти два метода не дадут одинаковых PV.

Из формулы (9.6) следует ряд интересных выводов, проиллюстрированных на рис. 9.6. Обратите внимание, что при неизменных значениях , RP и k риск с течением времени возрастает, что отражается в уменьшении безрискового эквивалента ожидаемого денежного потока 1000 дол. Это явление имеет место в связи с тем, что премия за риск, включенная в ставку дисконта, входит в фор­мулу сложных процентов и, следовательно, воздействие заданной RP с течением времени возрастает.

На рис. 9.7 показано изменение коэффициента k и степени риска в динамике. Постоянное значение k подразумевает возрастающий риск. Это условие иллюстрируется на рис. 9. 7, а. Однако если степень риска для отдаленных во времени доходов не выше, чем для ближайших, тогда отдаленные доходы следует дисконтировать по более низкому k, чем ближайшие. Это условие иллю­стрируется на рис. 9.7,6. Такой результат является следствием того, что риско­вая премия, как компонент k, входит в формулу сложных процентов: k = + RP, поэтому (1 + k)^t = (1 + + RP)^t.

Выводы

У фирмы, применяющей в процессе принятия решения по формированию бюджета капиталовложений метод RADR, общая цена капитала будет отражать рыночный риск данной фирмы. Эту ставку следует использовать для средних проектов, т. е. проектов, риск которых равен риску существующих активов фирмы. Более низкие ставки следует использовать для менее рисковых проек­тов и более высокие — для более рисковых. Для упрощения процесса принятия решения руководство корпорации обычно предписывает ставки для разных классов инвестиций (например, замена, расширение существующих направле­ний деятельности, внедрение новых направлений деятельности). Тогда инвести­ции данного класса в подразделениях анализируются с использованием пред­писанных ставок. Например, все проекты о замене в предприятии розничной торговли нефтяной компании оцениваются по дисконтной ставке, равной, скажем, 10%.

Такое сознательное или бессознательное использование постоянного k пред­полагает, что риск со временем увеличивается. Таким образом, он ложится сравнительно тяжелым бременем на долгосрочные проекты. Это значит, что, например, при существовании альтернативных путей выполнения определенной задачи предпочтение при выборе скорее будет отдано альтернативам с быстрой отдачей по сравнению с альтернативами, отдача от которых наступает через бо­лее длительный период.

Тем не менее для многих проектов отдаленные во времени доходы не являются более рисковыми, чем доходы недалекого будущего. Например, предварительные расчеты

доходов от водопровода, обслуживающего район новой застройки, могут быть весьма ненадежными для короткого периода времени потомy, что не определены темпы развития района. Тем не менее водопроводная компания может быть вполне уверена в том, что в свое время район будет целиком застроен и будет использовать водопровод на полную мощность. Подобные ситуации могут возникать в связи со многими государственными проектами: проектами водоснабжения, программами строительства автомагистралей, школ и т. д.; при принятии инвестиционных решений коммунальными предприятиями, а также в случаях, когда промышленные фирмы строят заводы или магазины розничной торговли, предназначенные для обслуживания расширяющихся географических рынков.

Применение постоянной ставки дисконта может быть уместно в пределах, в которых подразумеваемое допущение увеличивающегося со временем риска отражает реальность. Действительно, в подавляющем большинстве ситуаций в бизнесе риск несомненно является возрастающей функцией времени, поэтому, как правило, применение постоянной RADR обоснованно. Тем не менее, следует знать о взаимозависимостях, описанных в данном разделе, и избегать ошибок, связанных с непреднамеренным «штрафованием» долгосрочных проектов, когда фактически они не более рисковы, чем краткосрочные.

Особенности учета риска на практике

Как уже отмечалось, сложность оценки безрисковых эквивалентов предопределила преимущественное использование на практике метода RADR. Проекты со средним риском дисконтируются по WACC фирмы, проекты с риском выше (ниже) среднего дисконтируются по более высокой (низкой) ставке. К сожалению, риск нельзя измерить точно, поэтому нет надежного пути для определения, насколько выше или ниже должны быть эти ставки дисконта. При нынешнем положении дел рисковые поправки неизбежно субъективны и в какой-то степени произвольны.

Если фирма финансирует разные активы по-разному, следует также учитывать структуру капитала. Например, одно подразделение фирмы может иметь много недвижимости, которая хорошо подходит в качестве залога по ссудам, в то время как в другом подразделении большая часть капитала может быть вложена в специализированное оборудование, которое не является хорошим залогом. В результате первое подразделение имеет, по-видимому, больше возможностей для получения кредита (debt capacity), чем второе и, следовательно, может варьировать структурой капитала, оптимизируя ее за счет более высокой доли заемных средств. В данном случае вклад первого подразделения в общий заемный потенциал фирмы больше и руководство, вероятно, должно рассчитывать его WACC, используя более высокое, чем для второго подразделения, отношение заемных и собственных средств.

Хотя данный процесс неточен, многие компании для определения учитывающих риск ставок дисконта, использующихся при формировании бюджета, применяют двухэтапную процедуру: 1) каждому крупному самостоятельному хозяйственному подразделению устанавливается дивизионалъная цепа капитала (divisional costs of capital) на базе предварительной оценки риска и его заемкого потенциала; 2) в каждом подразделении все проекты классифицируются по трем категориям — высокого, среднего и низкого риска. Затем каждое подразделение использует свою базовую WACC в качестве ставки дисконта для проектов среднего риска, уменьшает WACC на 1 или 2 процентных пункта при оценке проектов с низким риском и повышает WACC на несколько процентных пунктов для проектов с высоким риском. Например, если расчетная базовая WACC подразделения равна 10%, тогда 12%-ная ставка дисконта, вероятно, бу­дет использоваться для высокорискового проекта и 9%-ная — для низкориско­вого. Проекты среднего риска, которые составляют 80% большинства бюджетов капиталовложений, будут, вероятно, оцениваться по 10%-ной базовой цене ка­питала. Эта процедура далека от точности, но она по крайней мере учитывает, что подразделения имеют индивидуальные характеристики и, следовательно, разную цену капитала. Кроме того, она учитывает и дифференциацию проектов по степени риска в подразделениях.

Вопросы для самопроверки

Опишите, каким образом используется метод безрискового эквивалента для учета риска в процессе принятия решения по формированию бюджета капиталовложений.

Опишите, каким образом применяют метод RADR.

Какой метод лучше по сути? Какой проще применить на практике?

Если для оценки денежного потока используется постоянная ставка RADR, что можно сказать о степени риска элементов денежного потока с течением времени?

Каким образом в процессе составления бюджета капиталовложений учитываются риск и потенциальные возможности привлечения заемных средств?

Учет риска при прогнозировании оттока денежных средств

В главе 7 мы установили, что некоторые проекты оцениваются не с помо­щью стандартного критерия NPV, а на основе минимизации дисконтированной суммы будущих затрат. Это делается по двум причинам: 1) часто невозможно идентифицировать доходы оцениваемого проекта, который фирма обязана при­нять к исполнению, если планирует продолжить свою деятельность (например, проект контроля загрязнения окружающей среды); 2) если два проекта могут дать абсолютно одинаковые доходы, уместно сосредоточиться на сравнительных затратах. Например, предположим, что «Duke Power» должна построить но­вую электростанцию для обеспечения электроэнергией Северной и Южной Каро­лины. Имеется несколько альтернативных вариантов станции, различающихся размером инвестиций, сроками действия, величиной операционных затрат (в основном топливо). Вопрос о целесообразности строительства станции не обсу­ждается, поскольку франшизное соглашение «Duke Power» с администрацией штатов требует, чтобы фирма снабдила регион электроэнергией. В данном слу­чае решение будет основываться на критерии текущей стоимости ожидаемых будущих затрат.

Кроме того, для некоторых проектов характерен большой отток денежных средств в конце срока их эксплуатации. Например, в 1992 г. компания «Toronto Development» (TDC) получила предложение от городских властей заключить Контракт на реконструкцию большого муниципального склада на берегу озера и последующей его эксплуатации в течение 10 лет путем сдачи помещений в аренду другим компаниям. Реализация проекта, вероятно, обеспечит компа­нии достаточно большой приток денежных средств, тем не менее по истечении 10 лет от TDC потребуется снести здание и разбить на этом месте парк стомостью около 5 млн. дол., причем завершающие затраты могут значительно отклоняться от этой суммы в зависимости от конкретных условий.

В каждом из приведенных примеров поправка на риск должна быть учтена при прогнозировании оттока денежных средств (а не поступления). Как правило, процесс учета риска для исходящего денежного потока в точности противоположен процессу учета риска в случае поступления денежных средств.

Снова рассмотрим пример с «Duke Power». Предположим, «Duke» выбирает между станцией, работающей на угле, и атомной станцией. Первая требует гораздо меньших инвестиций, однако ее работа сопровождается более высокими операционными затратами. Ожидается, что ликвидация станции по завершении ее эксплуатации не потребует дополнительных затрат, поскольку средств, вырученных от продажи имущества, будет достаточно для проведения ликвидационных мероприятий. Напротив, стоимость демонтажа и захоронения радиоактивной атомной станции будет весьма высокой и очень неопределенной. Кроме того, атомные станции подлежат дорогостоящим остановкам и регулярному профилактическому ремонту; также велика неопределенность и в сумме затрат на строительство и сроках службы. Поэтому понятно, что атомная станция является более рисковой с позиции как корпорационного, так и рыночного риска.

Строительство любой станции — длительный процесс, а срок ее эксплуатации составляет обычно около 30 лет. Тем не менее для простоты примем, что, обе станции имеют период строительства, равный году, и 5-летний срок эксплуатации. Влияние инфляции не рассматривается и, кроме того, считается, что обе станции имеют одинаковую мощность, а вырабатываемое ими электричество будет продаваться по одной и той же цене за единицу энергии.

В табл. 9.4 приведены плановые за­траты для обеих электростанций: капитальные вложения в нулевом году, а также операционные и ликвидационные затраты в последующие годы. Предпо­ложим, что WACC фирмы «Duke Power» до объявления о планах строительства новой электростанции составляет 10%. Если дисконтировать будущие затраты по ставке 10%, то, как следует из табл. 9.4, оба проекта можно считать равноправными. Однако руководство компании считает, что атомная станция является более рисковой и потому оценивает этот проект по 12%-ной стоимо­сти капитала. В этом случае текущая стоимость будущих затрат снижается до 2973 млн. дол., а при еще более высокой норме 15% — до 2916 млн. дол. Следо­вательно, чем более рисковой считается атомная станция, тем более привлекате лен проект ее строительства!

Эти два альтернативных капитало­вложения имеют одинаковые ожидаемые

Таблица 9.4

Поиск по сайту: