Значение рейтингов облигаций

Рейтинг облигаций важен и эмитентам, и заемщикам. Во-первых, рейтинговая оценка облигации выражает связанный с ней риск, поэтому эта оценка ока­зывает непосредственное, поддающееся количественному измерению влияние на доходность облигации и процентную ставку долговых обязательств фирмы. Во-вторых, большинство облигаций приобретается не индивидуальными, а инсти­туциональными инвесторами и большинство этих финансовых институтов не имеют права покупать бумаги с рейтингом ниже инвестиционного уровня. Та­ким образом, если оценка облигаций некоторой фирмы падает ниже ВВВ, то для нее наступит трудный период неудачных попыток разместить новые облигации, поскольку многие потенциальные покупатели не будут иметь права купить их.

В результате повышения риска и большей ограниченности рынка сбыта об­лигации с низким рейтингом имеют более высокую требуемую доходность. Этот факт отмечен на рис. 15.1, где представлены графики доходности трех типов облигаций и размер премии за риск по облигациям классов ААА и ВВВ в июне 1963 г., июне 1975 г. и затем в апреле 1989 г.¹⁷ Заметим, во-первых, что безрисковая ставка процента, или точка пересечения графиков с вертикальной осью, выросла с 1963 по 1989 г. на 5.17 процентных

¹⁵ В рейтингах обоих агентств используются «модификаторы» для облигаций, рей­тинг которых ниже трех букв A. S&P применяет систему плюсов и минусов; та­ким образом, А+ обозначает самую сильную облигацию в классе А, а А - — сла­бейшую. «Moody's» использует цифры 1, 2 и 3 для уточнения рейтинга, причем 1 означает сильнейшую облигацию, а 3 — самую слабую; таким образом, в кате­гории двух букв А облигация с рейтингом Aal самая лучшая, Аа2 является сред­ней и АаЗ — слабейшей. Ни в той, ни в другой системе рейтинг облигаций, рав­ный тройному А, не уточняется. Далее при изложении материала используется только кодировка рейтингов агентства S&P, при этом соответствующие коды «Moody's» не­явно подразумеваются. Например, облигация, обозначенная тремя В, может на самом деле иметь рейтинг как ВВВ, так и Ваа; облигация с рейтингом ВВ — как ВВ, так и Ва.

^l6 Kaplan R. S., Urivitz G. Statistical Models of Bond Ratings: A Methodological In­quiry // Journ. Business. 1979. Apr. P. 213-261; Belkaoui A. Industrial Bonds and the Rating Process. London: Quorum Books, 1983.

пунктов, отражая рост инфляции, компенсируемый повышением процентных ставок. Во-вторых, на­клон линий также увеличился, отражая большую степень нерасположенности инвесторов к риску в 1989 г. по сравнению с 1963 г. Однако степень нераспо­ложенности к риску упала в 1989 г. по сравнению с 1975 г. Таким образом, величина ущерба, связанного с низким кредитным рейтингом, с течением вре­мени колеблется. Иногда, как в 1963 г., она не слишком велика, тогда как в другие периоды, например в 1975 г., чересчур высока.¹⁸

Рис. 15.1. Зависимость между рейтингом облигации и их доходностью в 1963, 1975 и 1989 гг. (в %).

Источники: Federal Reserve Bull. 1963. Dec.; Federal Reserve Statist. Release. 1989. Apr.

премия за риск по облигациям класса ААА; премия за риск по облигациям класса ВВВ.

¹⁷Под термином премия за риск следует понимать только разницу в ожидаемых (и требуемых) значениях доходности ценных бумаг, проистекающую из разности риска их непогашения в срок. Однако разница в уровнях показателя «доходность к погашению» у разных облигаций складывается: 1) из собственно премии за риск; 2) из премии за риск ликвидности, отражающей тот факт, что на фондовом рынке найдется гораздо больше покупателей, готовых приобрести казначейские облигации правительства США, чем об­лигации, выпускаемые большинством корпораций; 3) из премии за досрочное погашение займа, поскольку казначейские облигации не погашаются правительством досрочно, а у эмитентов большинства корпоративных облигаций такое право имеется; 4) из поправки на ожидаемый ущерб, отражающей вероятность непогашения корпоративных облигаций в срок. В качестве примера, иллюстрирующего последнее положение, представим себе, что доходность к погашению облигаций класса ВВВ составляет 10%, а безрисковых пра­вительственных облигаций — 7%, причем с вероятностью 5% корпоративный облигаци­онный заем не будет погашен в срок. Тогда ожидаемый доход по облигациям корпорации с рейтингом ВВВ будет равен 0.95 • 10% + 0.05 • 0% = 9.5% и премия за риск составит только 2.5, а не все 3% разницы «обещанной» доходности к погашению. Следовательно, премии за риск, показанные на рис. 15.1, представляют собой некие истинные, но прак­тически неизмеряемые величины.

¹⁸Представленная на рис. 15.1 зависимость сродни линии рынка ценных бумаг

(SML), построение которой рассматривалось в главе 3, хотя для измерения риска здесь используются не b -коэффициенты, а рейтинги облигаций. Поясним выбор масштаба расположения точек и их упорядоченность на абсциссе. 1. Мы построили линейное приближение, хотя не существует строгой теории, обоснованно говорящей о том, что следует думать, будто зависимость доходности облигаций от их рейтинга обязательно линейна. 2. Мы отложили на абсциссе равные расстояния как между облигациями классов ААА и ВВВ, так и от правительственных облигаций США до корпоративных облигаций с рейтингом ААА, но это деление выбрано произвольно. 3. Наконец, если аккуратно построить график на очень большом листе, то станет совершенно ясно, что точки, соответствующие облигациям с рейтингами ААА и ВВВ, не лежат точно на прямых линиях, как это кажется на рисунке; однако они достаточно близки к этим прямым, чтобы на уровне нашего анализа пренебречь незначительной разницей.

Предпринимались попытки вычислить b-коэффициенты облигаций и добавить облигации к линии рынка ценных бумаг, построенной для обыкновенных акций. Однако к успешному результату они не привели — на одном и том же графике SML соединить и акции и облигации не удается.

Поиск по сайту: