Модель Альтмана. В своей классической работе Эдвард И

В своей классической работе Эдвард И. Альтман, применив MDA к выборке корпораций, получил дискриминантную функцию, которая широко применя­ется на практике. Функция Альтмана имеет следующий вид:

Z = 0.012X₁ + 0.014X ₂ + 0.033X ₃ + 0.006X ₄ + 0.999X₅,

где X₁ — отношение собственных оборотных средств к сумме активов; Х₂ — отношение нераспределенной прибыли к сумме активов;¹⁹ Х₃ — отношение прибыли до вычета процентов и налогов к сумме активов; Х₄ — отношение рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных акций к балансовой оценке заемного капитала;²⁰ Х₅ — отношение выручки от реализации к сумме активов.

Первые четыре переменные обычно выражаются в процентах, а не в виде долей единицы. (Например, если X₃ = 13.3%, в расчетах используется величина 13.3, а не 0.133). Точка

¹⁸ При наличии более чем двух переменных весьма сложно начертить график функ­ции, но это не создает проблем для нашего примера, поскольку здесь график используется только для объяснения MDA.

¹⁹ Учитывается нераспределенная прибыль прошлых лет и отчетного года.

²⁰ (Число размещенных обыкновенных акций х цена обыкновенной акции + число привилегированных акций х цена привилегированной акции): балансовая стоимость долгосрочных и краткосрочных заемных средств.

«50 на 50» у Альтмана характеризуется значением Z = 2.675, а не нуль, как в рассмотренном гипотетическом примере; зона неведения находится в интервале от Z=1.81 до Z = 2.99; чем больше значение Z тем меньше вероятность банкротства.²¹

Функция Альтмана может быть использована для подсчета Z для компании «Southern Metals» исходя из данных, представленных в табл. 18.1 и 18.2. Результаты расчета на 1992 г., в котором не было учтено лишь незначительное число привилегированных акций, таковы:

Так как значение Z для «Southern Metals», равное 3.473, выше, чем 2.99 – величина верхней границы зоны неведения по Альтману, то эти данные показывают, что у компании, несомненно, нет опасности прийти к банкротству в течение ближайших двух лет. (Модель Альтмана предсказывает случай наступления банкротства достаточно хорошо на два года вперед).

Более поздние работы Альтмана и его коллег обновили и улучшили его оригинальное исследование. В своей последней работе они подробно изучили такие факторы, как капитализируемые обязательства по аренде, применили прием сглаживания данных, чтобы выровнять случайные колебания. Новая модель способна предсказывать банкротства с высокой степенью точности на два года вперед и с меньшей, но все же приемлемой точностью (70%) на пять лет вперед.

MDA применялся с успехом специалистами по анализу кредитных операций для расчета вероятностей неисполнения обязательств по займам как потребителями, так и корпорациями, а также для управления портфельными инвестициями с учетом вложений как в акции, так и в облигации. MDA может быть также использован для оценки прогнозных значений показателей, как это показано в главе 19, или для постижения сути приемлемости плана реорганизации, составленного согласно Закону о банкротстве. Модель Альтмана использовалась компанией «Morgan Stanley» и другими инвестиционными банкирскими домами для изучения качества бросовых облигаций, используемых для финансирования слияний компаний и покупки контрольного пакета акций за счет кредита.

Эта техника описана в деталях во многих учебниках по статистике, а в отдельных

статьях, приведенных в конце данной главы, обсуждаются вопросы применения MDA к сфере финансов. Заинтересованному читателю настоятельно рекомендуем изучить эту литературу, поскольку MDA имеет много потенциально полезных применений в области финансов.

Применяя MDA на практике, лучше создать свою собственную базу данных, используя данные выборки фирм из интересующей вас отрасли. Вряд ли можно предполагать, что финансовые характеристики металлургической компании, встретившейся с надвигающимся банкротством, будут такими же, как для сети бакалейных магазинов, находящимися в подобном же затруднительном финансовом положении. Если обе эти фирмы будут проанализированы с помощью MDA для расчета значения Z с помощью одного и того же уравнения, моделирующего процесс, то может получиться, что сеть бакалейных магазинов будет иметь более высокое значение Z, а это

²¹ Эти значения отражают данные, использованные Альтманом. Отметим, что в модели Альтмана нет постоянного члена — это обусловлено спецификой ее представления.

ошибочно означает низкую веро­ятность банкротства, в то время как у металлургической компании будет отно­сительно низкое значение Z, что предсказывает (правильно) высокую вероят­ность банкротства. Причиной ошибочной оценки в отношении сети бакалейных магазинов вполне может быть тот факт, что величина фактора Х₅, имеющего наибольшую значимость в модели,* будет относительно больше по сравнению с усредненной по всем отраслям величиной. Таким образом, чтобы учесть от­раслевые особенности, MDA должен базироваться на выборке компаний данной отрасли. Отметим, что не всегда возможно найти достаточное количество обанк­ротившихся фирм, чтобы провести отраслевой анализ с применением техники MDA.

Резюме

В этой главе обсуждены основные вопросы, связанные с финансовыми за­труднениями корпораций. Ключевые понятия, изложенные в главе, перечи­слены ниже.

• Используют несколько категорий финансовых затруднений: 1) экономиче­ская несостоятельность, 2) деловая несостоятельность, 3) техническая не­платежеспособность, 4) неплатежеспособность в преддверии банкротства, 5) легальное банкротство.

• Самые распространенные причины деловой несостоятельности — это эко­номические факторы и финансовые факторы.

• Доля терпящих крах предприятий изменяется в соответствии с колебани­ями экономики, однако средний размер кредиторской задолженности на один случай деловой несостоятельности имеет тенденцию к росту с течением времени. Это происходит из-за инфляции и вследствие роста числа крупных банкротств в последние годы.

• Фундаментальный вопрос, на который необходимо ответить, когда ком­пания оценивает степень своих финансовых проблем, — это оценка ситуации, является ли компания «скорее мертвой, чем живой», т. е будет ли для бизнесалучше продолжить функционирование или, напротив, нужно его ликвидировать и распродать по частям.

• Если компания в принципе надежна и ее финансовые трудности кажутся временными, кредиторы обычно предпочитают работать с ней напрямую, помогая ей восстановиться и реорганизоваться самой на финансово прочной базе. Такие добровольные планы реорганизации называются планами погашения долгов.

• Обычно планы реорганизации требуют определенной реструктуризации долгов фирмы, включая либо пролонгацию долгов, т. е. отсрочку требуемых платежей по просроченным обязательствам, либо мировое соглашение между должником и

кредиторами, по которому кредиторы добровольно уменьшают величину своих требований к должнику.

• Когда очевидно, что фирма «скорее мертва, чем жива», могут быть также применены неформальные процедуры по ликвидации фирмы. Передача прав – это неформальная процедура по ликвидации фирмы, и она обычно приносит кредиторам большую сумму денег, чем они получили бы при ликвидации в форме формального банкротства. Однако передача прав приемлема только тогда, когда фирма небольшая и ее дела не слишком запутаны.

• Действующий Закон о банкротстве в США состоит из семи глав, пронумерованных нечетными номерами. Для предприятий наиболее важными являются следующие главы: глава 7, в ней детализируются процедуры, которым следуют при ликвидации фирмы, и глава 11, в которой описана процедура формальной реорганизации.

* Данное утверждение о значимомости фактора Х₅ вряд ли оправдано. Возможно и другое представление модели Альтмана, когда все факторы, выражаются в долях еди­ницы. В этом случае значение коэффициента регресии при факторах X₁ — Х₄ увеличатся в ровно в 100 раз и видимость относительной значимости фактора Х₅ исчезнет.

• Начиная с самых первых законов о банкротстве, большая часть планов формальной реорганизации выполнялась в соответствии с доктриной абсолютного приоритета. Эта доктрина предписывает, что кредиторам должны компенсировать их требования в строго иерархическом порядке и что старшие (по приоритетности) требования должны быть оплачены полностью до того, как младшие требования получат хоть что-нибудь.

• Напротив, доктрина относительного приоритета состоит в том, что должна быть разрешена большая гибкость при реорганизации и что при сбалансированном рассмотрении следует учитывать всех кредиторов. В последние годы наблюдается сдвиг от абсолютного приоритета в пользу относительного.

• Первичная роль суда по делам о банкротстве в вопросах реорганизации состоит в определении справедливости и приемлемости предложенных планов реорганизации.

• Даже если особая группа кредиторов или держателей акций не согласна с планом реорганизации и не принимает его, он вполне может быть одобрен судом, если выглядит «справедливым и приемлемым» с позиции несогласных с ним вовлеченных сторон. Эта процедура, в которой суд одобряет план pеорганизации, несмотря на несогласных, называется навязыванием общего мнения.

• В последние несколько лет новый тип плана реорганизации стал популярным, поскольку он объединяет преимущества как неформального плана погашения долгов, так и плана реорганизации в соответствии с главой 11. Этот новый гибрид называют подготовленным банкротством.

• Распределение активов при ликвидации в соответствии с главой 7 Закона о банкротстве предполагает особую очередность удовлетворения требований.

• Мультипликативный дискриминантный анализ (MDA) — это статистический метод прогнозирования деловой несостоятельности. MDA использует набор экономических показателей, в частности коэффициент текущей ликвидности и долю заемного капитала, для оценки вероятности неудачи.

Вопросы

26.1. Дайте определения следующих понятий:

а) финансовые затруднения, неплатежеспособность, легальное банкротство;

б) неформальная реструктуризация, реорганизация при банкротстве;

в) цессия, ликвидация при банкротстве;

г) справедливость, приемлемость;

д) доктрины абсолютного и относительного приоритета;

е) Закон о банкротстве с изменениями 1978 г., глава 11, глава 7;

ж) приоритет требований при ликвидации;

з) отсрочка долга, мировое соглашение;

и) план погашения долга, навязывание общего мнения;

к) подготовленное банкротство;

л) терпение кредиторов;

м) мультипликативный дискриминантный анализ (MDA).

26.2. «Случаи банкротства — это признак здоровья. Если их бы не было, это озна­чало бы, что: а) предприниматели чересчур осторожны и, следовательно, отсутствует инициатива и желание брать на себя риск, как этого требует здоровая и развивающа­яся экономика; б) конкуренция не способствует избавлению от неэффективных произ­водителей; в) одновременно существуют обе эти ситуации». Обсудите данное утвержде­ние.

26.3. Как может быть использован финансовый анализ для прогноза вероятности несостоятельности конкретной фирмы? Если такой анализ применяется, может ли он всегда предсказать неудачу?

26.4. Почему кредиторы обычно принимают план финансового оздоровления, а не требуют ликвидации бизнеса?

26.5. Можно ли создать прибыльную компанию за счет слияния двух обанкротив­шихся фирм? Объясните, почему.

26.6. Является ли достаточно разумным в ситуации финансового краха ликвидиро­вать фирму всякий раз, когда ее предсказываемая ликвидационная стоимость выше, чем ее стоимость в случае продолжения деятельности? Обсудите.

26.7. Почему ликвидация обычно приводит к потерям для кредиторов, или собствен­ников, или всех их вместе? Может ли частичная или растянутая во времени ликвидация ограничить эти потери? Объясните, почему.

26.8. Вероятно ли, что ликвидация является более распространенной ситуацией среди компаний отраслей коммунальных услуг, железнодорожного транспорта, промыш­ленных корпораций? Почему?

Задачи

26.1 Реорганизация. Баланс за 1992 г. и отчет о прибылях и убытках компании «Trifts Publishing» приведены ниже (в млн. дол.). «Trifts» и ее кредиторы согласились на добровольный план реорганизации. По этому плану каждая привелигированная акция (с гарантией выплаты дивидендов по 6 дол.) будет обмениваться на одну привилегированную акцию (по 2.40 дол) по номиналу в 37.5 дол. плюс одну субординированную ценную бумагу с 8% дохода номиналом в 75 дол. Выпуск привилегированных акций (по 10.5 дол.) будет выкуплен за наличные.

а. Постройте прогнозный баланс при допущении, что происходит реорганизация. Привилегированные акции укажите в новой номинации.

б. Постройте прогнозный отчет о прибылях и убытках. Насколько предполагаемая рекапитализация увеличит прибыль, доступную владельцам обыкновенных акций?

в. Под требуемыми доходами понимается валовой доход, который достаточен для по­крытия постоянных финансовых затрат (проценты по необеспеченным кредитам и займам и/или дивиденды по привилегированным акциям). Какова величина этого показателя в доналоговом исчислении до и после рекапитализации?

г. Как влияет реорганизация на долю заемного капитала? Если бы вы были дер­жателем обыкновенных акций «Trifts Publishing», проголосовали бы вы за реорганиза­цию?

Баланс

Поиск по сайту: