Первая десятка гарантов размещения выпуска ценных бумаг

Источник: Wall Street Journ. 1992. 2 Jan.

1. Уточнение первоначальных решений. Фирма и ее банк будут уточнять первоначальные решения, касающиеся величины выпуска и типа ценных бумаг. Например, фирма изначально могла принять решение об эмиссии обыкновенных акций на сумму в 50 млн. дол., но инвестиционный банк мог убедить администра­цию фирмы, что при сегодняшнем состоянии рынка лучше ограничить выпуск акций 25 млн. дол. и привлечь остальные 25 млн. в виде займа.

2. Максимальные усилия или гарантированная подписка на выпуск. Фирма и ее инвестиционный банк должны решить, как будет работать этот банк: на основе максимальных усилий (best efforts) или на основе гарантированной под­писки на выпуск ценных бумаг (underwrite the issue). При продаже акций на основе максимальных усилий банк не гарантирует продажи ценных бумаг или того, что компания получит нужную ей денежную сумму. Он обещает только за­тратить максимум усилий на размещение данного выпуска. При гарантирован­ной подписке на выпуск фирма действительно получает гарантию размещения ценных бумаг, так как банк согласен купить весь выпуск и затем распродать его по частям своим клиентам. Поэтому, беря на себя гарантию распростра­нения ценных бумаг, банк подвергается значительному риску. Например, при размещении облигаций IBM уже после того, как было заключено соглашение о распространении, но раньше, чем инвестиционные банки смогли продать обли­гации последним покупателям, ставка процента резко поднялась, а цены обли­гаций упали. Банки потеряли от 10 млн. до 20 млн. дол. Если бы размещение выпуска облигаций было сделано на основе максимальных усилий, то убытки понесла бы IBM.

3. Комиссионные банка и другие расходы. Размер комиссионных инве­стиционного банка должен определяться в процессе переговоров. Кроме того, фирма должна рассчитать другие расходы по размещению выпуска ценных бу­маг: оплату услуг юристов, бухгалтеров, печатания, гравировки и т. п. При размещении ценных бумаг на основе гарантированной подписки банк покупает данный выпуск у компании со скидкой, ниже цены, по которой ценные бумаги будут предлагаться на рынке; эта разница устанавливается с таким расчетом, чтобы банк мог покрыть свои затраты и получить прибыль.

В табл. 14.5 показаны затраты на выпуск облигаций, привилегированных акций и обыкновенных акций. Как видно из таблицы, затраты в процентах от выручки для акций выше, чем для облигаций, и затраты для небольших партий ценных бумаг выше, чем для больших партий. Зависимость между величиной выпуска и затратами по размещению ценных бумаг объясняется в основном су­ществованием постоянных затрат — некоторые расходы не зависят от величины выпуска, и поэтому затраты на выпуск и размещение, выраженные в процентах, для небольших выпусков очень высоки.

Кроме того, необходимо отметить, что, когда компании предпринимают распространение ценных бумаг по открытой подписке с целью получения капитала, новые акции, как правило, оцениваются ниже действительной стоимости. Поэтому конечная цена акции в первый день продажи оказывается выше цены выпуска. Заниженная оценка представляет собой потенциально большую статью расходов для существующих акционеров, как показано в разделе «Обыкновенные акции: первоначальное размещение по открытой подписке» табл. 14.5. И, наконец, инвестиционные банки часто получают некоторую компенсацию в форме опционов на покупку акций у фирмы. Например, фирма «Glasgo Technologies, Inc.» недавно распространила акции по открытой подписке на 10 млн. дол., продав 1 млн. акций по цене 10 дол. за акцию. Ее инвестиционный банк купил у компании акции по цене 9.75 дол. за акцию, так что прямое вознаграждение за подписку на выпуск составило лишь 1 000 000 (10.00 дол. — 9.75 дол.) = 250 000 дол., или 2.5%; кроме того, банк получил 5-летний опцион на покупку 200 000 акций по цене 10 дол. за акцию. Если бы эти акции были проданы по 15 дол. за акцию, на что рассчитывали банки, то инвестиционная банковская фирма получила бы прибыль 1 млн. дол., которая, в сущности, была бы дополнительным вознаграждением за подписку на акции.

4. Установление цены предложения. Если компания уже является ком­паний открытого типа, то цена предложения будет устанавливаться исходя из существующей рыночной цены акций или доходности облигаций. Что каса­ется обыкновенных акций, то, как правило, инвестиционный банк покупает эти ценные бумаги по цене на определенное число пунктов ниже курса на момент закрытия биржи в последний день регистрации. Например, предположим, что в октябре 1992 г. акции фирмы «Microwave Telecommunications, Inc.» (MTI) продавались по курсу 28.50 дол. за акцию, а в течение трех предыдущих меся­цев цена варьировала в интервале 25-30 дол. за акцию. Предположим также, что эта фирма и ее распространитель согласовали, что инвестиционный банк купит 10 млн. новых акций по цене на 1 дол. за акцию ниже курса на момент закрытия биржи в последний день регистрации. Если бы акции продавались по 25 дол. в тот день, когда SEC разрешила выпуск, то фирма MTI полу­чила бы 24 дол. за акцию. Как правило, такие соглашения содержат пункт о возможности отказа, позволяющий аннулировать контракт, если цена падает ниже определенного уровня.

В случае, взятом для иллюстрации, эта низшая отправная цена могла бы быть установлена в размере 24 дол. за акцию. Таким образом, если бы цена акций на момент закрытия биржи в последний день ре­гистрации составила 23.50 дол., то фирма MTI могла бы отказаться от согла­шения.

Рис. 14.1 Оценочные кривые спроса на обыкновенные акции «Microwave Telecommunications, Inc.».

Распространителю будет легче работать, если выпуск акций оценивается сравнительно низко, но эмитент ценных бумаг, естественно, хочет получить как можно более высокую цену. Тогда возникает некоторый конфликт инте­ресов инвестиционного банка и эмитента. Если эмитент искушен в финансовых вопросах и способен провести аналогию с выпуском сходных ценных бумаг, то инвестиционный банк будет вынужден установить цену, близкую к рыночной.

Как мы показали в главе 12, извещение фирмы о дополнительной эмис­сии акций часто воспринимается как негативный сигнал: если бы перспективы фирмы были очень хороши, администрация не захотела бы выпускать новые акции и таким образом разделять розовое будущее с новыми акционерами. Сле­довательно, весьма вероятно, что цена акций этой фирмы упадет, как только появится извещение, поэтому цена предложения должна устанавливаться на уровне значительно ниже рыночной цены, предшествовавшей извещению. Обра­тимся к рис. 14.1, где d_o — вычисленная кривая рыночного спроса на акции MTI, a So — число акций, выпущенных и обращающихся в настоящее время. Первоначально было выпущено 50 млн. акций и равновесная цена составляла 28.60 дол. за

Таблица 14.5

Затраты на выпуск ценных бумаг без прав, с гарантией размещения (в % от общего дохода)

Поиск по сайту: