Кто выигрывает: эмпирические наблюдения

Самая последняя волна слияний отличалась не только большим количеством объединившихся фирм, но также высоким процентом враждебных поглощений. В связи с этой деятельностью возникают следующие вопросы: приводит ли слияние корпораций к приросту стоимости и если да, то как эта стоимость делится между участвующими сторонами?

Исследователи в области финансов относят операции по поглощению корпораций к рынку по контролю за корпорациями. Согласно этой концепции, полагают, что команды управляющих встречаются с постоянной конкуренцией со стороны других команд управляющих. Если команда управляющих, контролирующая в настоящее время фирму, не максимизирует ее капитализированную стоимость, то, весьма вероятно, вскоре может произойти поглощение фирмы и наращивание ее стоимости путем замены плохих управляющих хорошими. Далее, согласно этой теории, интенсивная конкуренция заставляет управляющих объединять или разделять активы, если такие шаги увеличивают капитализированную стоимость фирмы.

Большинство исследователей согласны с тем, что поглощения увеличивают богатство акционеров целевой фирмы, иначе они не согласились бы на предложение. Вместе с тем идет спор, выгодны ли слияния акционерам приобретаю­щей фирмы. В частности, управляющие приобретающей фирмы могут руковод­ствоваться иными целями, отличными от максимизации богатства акционеров; например, они могут желать слияния просто ради увеличения размера корпора­ции, которой они управляют, поскольку это обычно приводит к большей зара­ботной плате, повышает надежность работы, приносит дополнительные доходы, власть и престиж.

Обоснованность конкурирующих теорий о том, кто выигрывает при сли­яниях, можно проверить, анализируя изменение цен акций, происходящее в момент объявления о слиянии или поглощении. Такие изменения цен акций приобретающей и целевой фирм отражают ожидания участников рынка относи­тельно стоимости, создаваемой при слиянии, и о том, как она будет разделена между акционерами приобретающей и целевой фирм. При условии, что участ­ники рынка не ошибаются в своих ощущениях относительно эффекта слияний, изучение большой выборки динамики цен акций будет способствовать проясне­нию вопроса, кто выигрывает при слияниях.

Нельзя ограничиваться анализом цен акций в период, связанный с датой объявления о слиянии, так как и другие факторы влияют на динамику цен. Например, если о слиянии было объявлено в день, когда рынок акций расши­рялся, то рост цены акции рассматриваемой фирмы не обязательно означает, что именно слияние привело к созданию новой стоимости. Поэтому проводят специальные исследования в том случае, если сверхдоходность была объявлена как результат слияния, и пытаются определить роль других факторов.

Многие исследователи изучали реакцию цен акций как приобретающей, так и целевой фирм на предложение о слиянии или заявку на покупку.¹⁴ Исследования охватили почти все подобные сделки, в том числе касающиеся фирм, акциями которых торгуют открыто с начала 1960-х гг. до настоящего времени; в итоге был сделан вывод: в среднем цена акций целевой фирмы возрастала почти на 30% при враждебном предложении на покупку, в то время как при дружественном слиянии средний прирост цен акций составлял примерно 20%. Однако в обоих случаях цена акций приобретающей фирмы сохранялась в сред­нем неизменной. Таким образом, очевиден вывод, что: 1) приобретение создает дополнительную стоимость, но 2) пожинают все плоды в действительности ак­ционеры целевой фирмы.

С позиции здравого смысла эти результаты не слишком удивительны. Во-первых, акционеры целевой фирмы всегда могут отказаться, если сделка по­кажется им невыгодной. Во-вторых, поглощение — это конкурентная игра, поэтому если приобретающая фирма не пожелает выплатить реальную цену за объект сделки, то, как правило, объявится другая фирма с выгодным предло­жением. Наконец, управляющие приобретающей фирмы нередко не возражают против того, чтобы вся полученная в результате слияния выгода досталась акци­онерам целевой фирмы, поскольку эта сделка, как правило, усиливает личное положение этих управляющих без очевидных затрат для акционеров.

Также было доказано, что поглощения могут увеличивать богатство акцио­неров за счет владельцев облигаций; в частности, выдвигалась гипотеза о том, что покупка контрольного пакета акций за счет кредита ухудшает положение владельцев облигаций. Можно привести отдельные примеры, когда снижался рейтинг облигаций и их владельцы несли потери в результате поглощения, но большинство исследований не обнаружило доказательств в поддержку гипотезы о том, что в общем случае владельцы облигаций теряют при слиянии корпора­ций.

¹⁴ См. превосходный обзор мнений об эффекте слияния на цены акций: Jensen M. С., Ruback R. С. The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence // Journ. Financial Econ. 1983. Apr. P. 5-50.

Вопросы для самопроверки

Объясните, как исследователи могут изучать влияние слияний на богатство акцио­неров.

Создают ли слияния стоимость? Если да, то кто извлекает прибыль от этой стоимо­сти?

Кажутся ли вам логичными результаты исследований, которые обсуждались в этом Разделе? Объясните, почему?

Поиск по сайту: