Операции LBO

Доводы «за» и «против» LBO были обсуждены в главе 14. Суть этой операции состоит в следующем. Небольшая группа инвесторов, как правило включающая нынешних управляющих компании, приобретает контрольный пакет ее акций в результате сделки, финансируемой в основном за счет заемных средств. Обслуживание долга осуществляется за счет результатов деятельности приобретенной компании и нередко за счет продажи части ее активов. В общем случае приобретающая группа планирует наладить деятельность приобретенной компании в течение несколько лет, улучшить финансовые показатели и затем снова преобразовать ее в компанию открытого типа. Естественно, приобретающая группа ожидает получить существенную прибыль от LBO, но присущий этой операции риск довольно велик из-за высокой доли заемного капитала. В качестве иллюстрации приведем пример. «Kohlberg Kravis Roberts & Со.» (KKR), ведущая фирма, специализирующаяся на LBO, в течение последних лет имеет в среднем спекулятивную годовую доходность в 50% на свои инвестиции в LBO. Естественно, это не могло остаться незамеченным. В 1987 г. было совершенно подобных сделок на сумму 35 млрд. дол., в 1988-м — почти на 45 млрд. дол., а в 1989-м активность этих сделок достигла пика в 55 млрд. дол. Недавний спад на рынке бросовых облигаций значительно уменьшил активность по операциям LBO — их объем снизился в 1990 г. до 20 млрд. дол.

Для иллюстрации рассмотрим покупку фирмой KKR фирмы «RJR Nabisco» на сумму в 25 млрд. дол. Акции фирмы «RJR Nabisco», являющейся ведущим производителем табачных изделий и продовольственных товаров и владеющей такими торговыми марками как, «Winston», «Camel», «Planters», «Ritz», «Oreo», «Del Monte», в октябре 1988 г. продавались по цене 55 дол. В то время Ф. Росс Джонсон, президент и исполнительный директор этой компании, объявил о скупке акций по цене 75 дол. у внешних акционеров, что составляло в целом сумму в 17.6 млрд. дол., имея в виду сделать фирму частной. Если бы сделка состоялась, она была бы самой крупной. После объявления цена на акции «RJR Nabisco» подскочила до 77.25 дол.; это означало, что инвесторы полагали: конечная цена будет еще выше, чем цена, предложенная Джонсоном. Несколько дней спустя KKR предложила по 90 дол. за акцию, или 20.6 млрд. дол. за фирму. Битва между двумя участниками торгов длилась до конца ноября, когда совет директоров «RJR Nabisco» принял пересмотренное предложение KKR, подразумевавшее оплату сделки денежной наличностью и ценными бумагами исходя из цены в 106 дол. за акцию и общей стоимости около 25 млрд. дол. Безусловно, гонорары инвестиционных банкиров отражали рекордную сумм сделки — банкиры получили почти 400 млн. дол., только «Drexel Burnham Lambert» заработала более 200 млн. дол. Джонсон потерял свою работу, но он ушел из фирмы с многомиллионным «золотым парашютом».

KKR не теряло времени на перестройку новой приватизированной «RJR Nabisco». В июне 1989 г. «RJR Nabisco» продала свои пять европейских компаний французской BSN за 2.5 млн. дол. Затем в сентябре фирма продала за 875 млн. дол. подразделение по торговле тропическими фруктами отделения «Del Monte» продовольственной компании «Polly Peck» со штаб-квартирой в Лондоне. В тот же месяц «RJR Nabisco» продала производственную линию по выпуску консервированного продовольствия «Del Monte» группе LBO, возглавляемой «Citicorp Venture Capital», за 1.48 млрд. дол. В октябре 1990 г. «RJR Nabisco» продала свое отделение по производству консервов «Baby Ruth», «Butterfinger» и «Pearson» швейцарской компании «Nestle» за 370 млн. дол. К концу 1990 г. «RJR Nabisco» распродала свои активы в различных видах бизнеса более чем на 5 млрд. дол., чтобы погасить огромную задолженность, образовавшуюся при совершении операции LBO. В конце концов в 1991 г. «RJR Nabisco» вновь преобразовали в открытую компанию, объявив о выпуске новых обыкновенных акций на сумму свыше 1 млрд. дол. по цене 11.25 дол. за акцию. В ходе эмиссии 25% обыкновенных акций фирмы было размещено среди внешних акционеров Поскольку кредитный рейтинг фирмы улучшился благодаря погашению части задолженности по LBO, «RJR Nabisco» выпустила почти на 1 млрд. дол. новых облигаций с весьма низким процентом и направила доход от облигаций на погашение оставшейся части задолженности по LBO.

LBO имеет тенденцию приносить убытки владельцам облигаций, и сделка по «RJR Nabisco» не явилась исключением. Фирмы «Metropolitan Life Insurance» и ITT подали иск на «RJR Nabisco» в суд штата Нью-Йорк. Облигации «RJR Nabisco» потеряли почти 20% своей стоимости в результате LBO, что привело к потере 40 млн. дол. только для «Metropolitan Life Insurance». В исках утверждалось, что стоимость облигаций значительно уменьшилась из-за LBO. Кроме того, в иске ITT было обвинение в том, что управляющие «RJR Nabisco» знали о намечавшейся LBO и не опубликовали соответствующей информации, а иск «Metropolitan Life Insurance» утверждал, что операция LBO продемонстрировала отсутствие доверия со стороны управляющих «RJR Nabisco». Без сомнения, исход этих исков скоро станет известным, но, как мы обсуждали в главе 15, в краткосрочном плане LBO оказала почти парализующее воздействие на рынок корпоративных облигаций и может быть квалифицирован как «суперотравленная пилюля».

История с «RJR Nabisco» — это классический пример LBO. Компанию де­лают частной за счет сделки с высоким финансовым левериджем, высокозатратное обслуживание долга частной фирмы уменьшают путем продажи акти­вов и, наконец, компанию опять делают открытой, что приносит организаторам сделки LBO возможность извлечь прибыль. Когда мы писали этот раздел (в марте 1992 г.), акции «RJR Nabisco» еще продавались по цене ниже 10 дол. и не было ясно, будет ли решение суда успешным для организаторов LBO. Тем не менее известны примеры успешных LBO. Например, в сделке, которая подпитала энергией волну LBO, Уильям Саймон и Раймонд Чамберс купили в 1982 г. «Gibson Greeting Cards», вложив 1 млн. дол. в обыкновенные акции и получив 79 млн. дол. кредита. Спустя 18 месяцев исходные личные инвестиции Саймона в 330 000 дол. стоили уже 66 млн. дол. Как и в любом спекулятивном бизнесе, здесь бывают и крупные неудачи. Например, в 1988 г. «Revco» стала первой крупной фирмой LBO, попавшей под статью 11 Закона о банкротстве. Причина состояла в том, что выручка от реализации оказалась меньше на 1 млрд. дол. по сравнению с планом в 3.4 млрд. дол., сделанным на момент покупки сети аптек. ¹⁶

Вопросы для самопроверки

Что такое LBO?

Были ли прибыльными компании LBO в последние годы?

¹⁶ Для более детального обсуждения влияния LBO в случае с RJR на различные группы инвесторов см.: Mohan N., Chen С. R. А Review of the RJR Nabisco Buyout // Journ. Applied Corporate Finance. 1990. Summer. P. 102-108. Интересную дискуссию о поглощении с большим финансовым левериджем см.: Fridson M. S.. What Went Wrong with the Highly Leveraged Deals? (Or, All Variety of Agency Costs) // Journ. Applied Corporate Finance. 1991. Fall. P. 57-67; The Economic Consequences of High Leverage and Stock Market Pressures on Corporate Management: A Round Table Discussion // Ibid. 1990. Summer. P. 6-57.

Какие действия типичны для компаний, пытающихся справиться с огромными затратами по обслуживанию долга, возникающего в результате LBO?

Какое влияние оказывает LBO на владельцев облигаций?

Поиск по сайту: